核心觀點(diǎn)：當(dāng)下以及短期未來，在產(chǎn)業(yè)鏈條季節(jié)性補(bǔ)庫和新花收購初期，鄭棉價(jià)格有所波動(dòng)，但是未來利空驅(qū)動(dòng)有望逐步增加，中期鄭棉價(jià)格還有較大回落空間。

第一、新花收購成本潛在支撐力度有限并不可持續(xù)

1、新花潛在收購成本對(duì)鄭棉支撐有限而且不具備可持續(xù)性，首先新花收購價(jià)格是軋花廠和棉農(nóng)群體博弈的結(jié)果，所以需要等待短期未來會(huì)逐步明晰，目前對(duì)于機(jī)采棉6-7元價(jià)格區(qū)間部分收購企業(yè)還是有收的沖動(dòng)，但是這個(gè)成本也較難持續(xù)，更難以支撐中期棉花銷售價(jià)格，如果收購成本在7.5元之上，今年軋花廠有望面臨繼去年之后第二年被“血洗”。

2、理論上當(dāng)下棉花現(xiàn)貨16000的價(jià)格紗廠可以接受，而且有利潤，這也是很多人對(duì)新花收購成本不會(huì)太低的核心考量，但是不可持續(xù)，原因是進(jìn)入10月以后尤其10月中旬以后，棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條季節(jié)性補(bǔ)庫動(dòng)能有望逐步弱化，甚至枯竭，11月以后供需寬松格局有望加重，賣棉難將出現(xiàn)，進(jìn)而施壓鄭棉。

3、除了季節(jié)性補(bǔ)庫動(dòng)能的逐步弱化，也會(huì)體現(xiàn)在紗廠利潤會(huì)被壓縮，靜態(tài)來看，紗廠還有1200元/噸利潤，但是不可持續(xù)，如果產(chǎn)業(yè)鏈條一個(gè)環(huán)節(jié)比如紗廠利潤能夠得到持續(xù)好轉(zhuǎn)或者維持高利潤，必須有幾個(gè)因素：上游棉花推升，下游消費(fèi)好轉(zhuǎn)，這個(gè)是非常良性的價(jià)格傳導(dǎo)，也會(huì)帶來中間環(huán)節(jié)高利潤的可持續(xù)性，但是就未來而言，很明顯，棉花供應(yīng)巨大需要下游消化，但是問題是消化不掉，上游棉花現(xiàn)貨價(jià)格不具備上行基礎(chǔ)，而且即便按照靜態(tài)來看，下游坯布廠也是沒有利潤，目前從產(chǎn)業(yè)鏈條上看，從紗廠到布廠到制衣廠的中后端鏈條來看，回款速度很慢，較往年同期慢1-2個(gè)月，未來在終端消費(fèi)持續(xù)弱化背景下，資金回籠有望進(jìn)一步走慢，產(chǎn)業(yè)鏈條一個(gè)紗廠環(huán)節(jié)還有高靜態(tài)利潤將不可持續(xù)。

4、去年更多是現(xiàn)貨收購價(jià)格決定鄭棉期貨價(jià)格，而今年則是雙向影響，也就是現(xiàn)貨收購價(jià)格會(huì)影響期貨價(jià)格，同時(shí)期貨價(jià)格也會(huì)影響現(xiàn)貨收購價(jià)格，這有兩方面原因：第一、軋花企業(yè)經(jīng)歷了去年大幅虧損，噤若寒蟬會(huì)異常慎重，這種慎重一方面表現(xiàn)為高價(jià)收購謹(jǐn)慎，期貨價(jià)格走勢(shì)對(duì)其收購影響權(quán)重加大，同時(shí)今年軋花廠利用期貨價(jià)格上行進(jìn)行貼水虛套的比例將增加，進(jìn)而負(fù)反饋收購價(jià)格，第二、銀行經(jīng)過了去年放貸給軋花企業(yè)后的大幅虧損，今年會(huì)對(duì)收購價(jià)格進(jìn)行“保姆式+管家式”服務(wù)指導(dǎo)，而主要依據(jù)就是根據(jù)期貨盤面價(jià)格變動(dòng)和現(xiàn)貨收購價(jià)格，比如當(dāng)籽棉收購價(jià)格高出銀行指導(dǎo)收購價(jià)格，那么超過部分收購企業(yè)自己補(bǔ)充，而企業(yè)資金緊張程度超過市場(chǎng)想象，這會(huì)對(duì)收購成本產(chǎn)生壓制。

第二、鄭棉供需商品屬性利空進(jìn)入四季度有望逐步加碼

1、供應(yīng)端逐步放量：

（a）今年新疆棉花豐產(chǎn)，疊加大量結(jié)轉(zhuǎn)庫存，共計(jì)930萬噸左右總供應(yīng)，而對(duì)應(yīng)的是未來紡服內(nèi)銷和外銷都逐步繼續(xù)弱化，本年度整個(gè)棉花年度商業(yè)庫存都有望超過往年同期。

（b）新花收購主體資金緊張：銀行去年由于放貸給軋花廠，給自身帶來了巨大虧損，因此今年放貸非常嚴(yán)格，即便對(duì)于資質(zhì)較好的企業(yè)保證金也由5%提到10%,大部分15-20%，這會(huì)抑制軋花企業(yè)收購熱情和進(jìn)度。

（c）同時(shí)銀行對(duì)資金管理/風(fēng)控更嚴(yán)格，是不擇不扣的“既細(xì)心又狠的容嬤嬤式保姆+管家服務(wù)”，這些“服務(wù)”包括：

1、分期撥付貸款，并取消了往年的“滾貸”，這將加大軋花廠銷售進(jìn)度回籠資金；

2、銀行會(huì)根據(jù)期貨價(jià)格變動(dòng)和新花收購價(jià)格給予企業(yè)收購高頻指導(dǎo)，這會(huì)拉長今年棉花收購進(jìn)度，疊加軋花廠高價(jià)收購謹(jǐn)慎，逐步消磨棉農(nóng)惜售心理，不僅僅壓低收購價(jià)格而且會(huì)使得供應(yīng)端壓力逐步加碼；

3、今年大部分銀行均提出明確還款計(jì)劃，包括2022年12月之前還款10-20%，2023年3月之前還款40%，2023年5-8月還款100%，未來如果新花上量出現(xiàn)賣棉難，那么銀行催貸的動(dòng)能有望進(jìn)一步強(qiáng)化，這個(gè)背景下，棉花供應(yīng)壓力將源源不斷，同時(shí)，當(dāng)下部分軋花廠已經(jīng)開始預(yù)售棉籽，但是未來隨著蛋白粕和油脂價(jià)格內(nèi)外的價(jià)格的壓力逐步增加，棉油和棉粕價(jià)格都堪憂，棉籽有望供大于求，進(jìn)一步抑制軋花廠資金周轉(zhuǎn)。

（d）疫情是否影響棉花收購？否?。〗诿迯S反饋可以申請(qǐng)收購，同時(shí)內(nèi)地員工均可申請(qǐng)回歸新疆廠進(jìn)行收購，短期有點(diǎn)影響問題也不大。

2、需求端逐步弱化：

（a）當(dāng)下圍繞棉紡鏈條補(bǔ)庫行為難以持續(xù)，進(jìn)入10月尤其10月中旬以后，產(chǎn)業(yè)鏈條補(bǔ)庫動(dòng)能逐步枯竭，核心在于當(dāng)下的棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條補(bǔ)庫是建立在第一大經(jīng)濟(jì)體美國和第二大經(jīng)濟(jì)體中國即將開始（或已經(jīng)開始）的去庫周期大背景下：美國即將步入美國1990年以來第6輪庫存周期中去庫周期，中國進(jìn)入2000年以來第七輪庫存中的去庫周期，這個(gè)背景下中國棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條季節(jié)性補(bǔ)庫動(dòng)能很快會(huì)枯竭。

（b）國際紡織品服裝終端消費(fèi)在四季度和明年1季度將隨著美歐逐步步入衰退繼續(xù)弱化，進(jìn)而施壓全球棉紡消費(fèi)，目前國內(nèi)紗廠對(duì)于美歐秋冬單子的“缺失”不僅僅是中國外銷的問題，而同時(shí)折射未來全球紡織品服裝終端消費(fèi)下滑，歐洲作為全球最大紡織品服裝終端消費(fèi)地，未來形式會(huì)進(jìn)一步惡化，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)供需結(jié)構(gòu)和貨幣政策框架都指向歐元區(qū)未來陷入“貨幣緊縮——經(jīng)濟(jì)衰退”的收縮性循環(huán)概率更大，而美國經(jīng)濟(jì)韌性盡管好于歐洲，但是當(dāng)下已經(jīng)進(jìn)入明顯滯漲，并由滯漲逐步邁向衰退，紡服終端消費(fèi)也將進(jìn)一步弱化，也就是針對(duì)國內(nèi)以及東南亞紡織服裝企業(yè)而言，未來1-2個(gè)季度，出口訂單會(huì)繼續(xù)弱化。

第三、資金對(duì)棉花空配力度不減

1、周五晚上美棉跌停，不奇怪，棉花作為后周期品種，被資金空配很正常，同時(shí)全球包括美棉供需層面都在逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤桑蛎藁◣熹N比有望繼續(xù)緩步抬升，按照9月美國農(nóng)業(yè)部供需平衡表，全球棉花庫銷比由8月69.5%提升至9月的71.5%，美棉庫銷比由8月12.5%提升至18.2%，因?yàn)樾枨蠖祟A(yù)期的壓力和實(shí)際的壓力未來都會(huì)有增無減，未來內(nèi)外價(jià)差倒掛程度有望緩解，更多是通過美棉更大幅度下跌來進(jìn)行。

2、鄭棉盤面上今年軋花企業(yè)貼水虛套比例較去年有望大幅增加，尤其11月以后軋花廠將面臨新一輪賣棉難，期貨貼水現(xiàn)貨將成為常態(tài)，但是未來需要警惕缺失賣套實(shí)單，因此布局空單的時(shí)候，期間進(jìn)行移月，并且進(jìn)行15正套。

3、站在一個(gè)更高維度來看，美國在應(yīng)對(duì)式加息”周期下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹率的關(guān)注高于經(jīng)濟(jì)增長，若通脹壓力減緩，失業(yè)率的持續(xù)回升將降低美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，會(huì)間歇性提振包括棉花在內(nèi)商品，但是力度也會(huì)有限，棉花缺失大宗商品共振向上的提振，而作為后周期品種的棉花未來較其他商品更值得空配。

（a）大宗商品價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素很多，有貨幣政策影響，有供應(yīng)端影響，有需求端影響，有程序化資金影響.....，但是經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動(dòng)是其趨勢(shì)性走勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)。

（b）從下面表可以看到，從1948年至今70的時(shí)間，大宗商品大部分時(shí)間頂部都在衰退之前見到，只有在供應(yīng)端擾動(dòng)極其強(qiáng)烈/通脹畸高背景下見頂在衰退開始后，大部分時(shí)間都在衰退前，道理很簡單，因?yàn)樗ネ瞬皇且挥|而就，衰退之前經(jīng)濟(jì)就開始逐步弱化，進(jìn)而施壓商品價(jià)格。

（c）但是需要注意的是：無論是大宗商品還是美股指，其低點(diǎn)都是在衰退期間發(fā)生，或者衰退結(jié)束后繼續(xù)走低，尤其是大宗商品在滯漲期（1970s），也是加息力度強(qiáng)的時(shí)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)后置負(fù)面效應(yīng)更大，持續(xù)時(shí)間更長，因此大宗商品在衰退結(jié)束后依然走低，同時(shí)在衰退之前加息力度強(qiáng)的1990-91衰退，也是同樣的道理，而系統(tǒng)性壓力巨大的2001衰退（納斯達(dá)克科技泡沫）和2007-09衰退（美國金融危機(jī)）對(duì)經(jīng)濟(jì)所帶來的破壞力大，所以大宗商品低點(diǎn)也是出現(xiàn)在衰退結(jié)束之后。

（d）就未來1-2個(gè)季度來看，下半年到明年全球經(jīng)濟(jì)的主線是由滯脹走向衰退（全球貨幣共振緊縮過去50年之最，后滯負(fù)面效應(yīng)持續(xù)的時(shí)間會(huì)更長，潛在壓力更大），需求下行的長期趨勢(shì)較為確定，而作為后周期的棉花價(jià)格更難有亮點(diǎn)。