上周（9.12-9.16，下同）油脂呈現(xiàn)反彈回落走勢(shì)。USDA利好報(bào)告一度引發(fā)價(jià)格反彈，但在偏差的市場(chǎng)氛圍中，油脂隨后再度震蕩回落。美國8月8.2%的CPI再度超出預(yù)期，如此通脹韌性下美聯(lián)儲(chǔ)的強(qiáng)鷹被市場(chǎng)廣泛預(yù)期，這令市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好延續(xù)低迷。美豆在USDA9月超預(yù)期利好的報(bào)告后階段性出盡利好，而棕櫚油表現(xiàn)則持續(xù)承壓于馬棕累庫趨勢(shì)及印尼高庫存壓力。整體來看，短期油脂市場(chǎng)面臨的宏觀及基本面氛圍不佳，預(yù)計(jì)仍將維持弱勢(shì)運(yùn)行。

1、USDA9月報(bào)告后，美豆階段性出盡利好

上周一的USDA9月報(bào)告大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，帶來報(bào)告后美盤及節(jié)后國內(nèi)油脂油料市場(chǎng)的跳漲。其中，美豆新作50.5的單產(chǎn)預(yù)估顯著低于8月的51.9及市場(chǎng)平均預(yù)估的51.5，此外，種植面積預(yù)估不增反降，從8月預(yù)估的8800萬英畝調(diào)降至8750萬英畝，亦低于市場(chǎng)預(yù)估的8850萬英畝。新作美豆種植面積及單產(chǎn)預(yù)估的雙雙不及預(yù)期帶來產(chǎn)量預(yù)估的顯著下調(diào)，即便USDA調(diào)降22/23年度的新作需求并上調(diào)舊作結(jié)轉(zhuǎn)庫存，也沒有避免新作結(jié)轉(zhuǎn)庫存向2億蒲式耳的滑落，這奠定的是美豆中性偏緊的供應(yīng)格局，也有望支撐南美新作上市前美盤的偏強(qiáng)表現(xiàn)。

雖然市場(chǎng)對(duì)于USDA此份報(bào)告存在較多質(zhì)疑，仍不容否認(rèn)的是，USDA的此番調(diào)整并非沒有依據(jù)。USDA對(duì)大豆種植面積預(yù)估的調(diào)降基于今年偏快的農(nóng)戶注冊(cè)面積申報(bào)，這也是它今年提前在9月調(diào)整種植面積的原因——數(shù)據(jù)足夠完整，而這也是為何市場(chǎng)依據(jù)正常申報(bào)進(jìn)度作出的預(yù)估偏高的原因。此外，USDA 對(duì)美豆8月及9月單產(chǎn)的預(yù)估方式完全不同，8月預(yù)估基于農(nóng)戶調(diào)研及衛(wèi)星遙感，而9月預(yù)估則基于實(shí)地調(diào)研，預(yù)估方式的截然不同導(dǎo)致這兩個(gè)月的單產(chǎn)預(yù)估呈現(xiàn)較大差異，但也具有一定合理性。

雖然市場(chǎng)預(yù)期新作50.5的單產(chǎn)預(yù)估調(diào)降空間有限，這也是報(bào)告后美豆沖高但后繼上行乏力的重要原因，但即便按照51.5的單產(chǎn)測(cè)算，新季美豆也處在結(jié)轉(zhuǎn)庫存2.5億蒲、庫消比5.5%左右的中性偏緊水平，這奠定的將是南美大豆上市前美豆價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行的基礎(chǔ)。隨著美豆定產(chǎn)，對(duì)美豆的產(chǎn)量端交易漸入尾聲，后期市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)將更多轉(zhuǎn)向美豆需求及即將開啟的南美大豆種植。近期阿根廷農(nóng)戶的積極銷售一定程度擠占美豆出口，而南美正處于種植前期且天氣暫未見異常，在9月報(bào)告階段性出盡利好后，更多利好題材的匱乏預(yù)計(jì)將令未來一段時(shí)間美豆偏向高位調(diào)整，拖累短期內(nèi)盤油粕表現(xiàn)，但中性偏緊供應(yīng)格局下美豆回調(diào)空間有限將形成支撐。

2、產(chǎn)地棕櫚油庫存壓力仍存，報(bào)價(jià)震蕩偏弱

9月報(bào)告后美豆階段性出盡利好，難以為短期油脂上行提供進(jìn)一步的動(dòng)力，而棕櫚油市場(chǎng)表現(xiàn)亦受到馬棕加速累庫及印尼庫存高位的施壓，美豆及棕櫚油乏善可陳的基本面令短期油脂整體上行動(dòng)能有所不足。

馬來西亞方面，隨著印尼持續(xù)刺激棕櫚油出口，馬來西亞棕櫚油出口增長乏力令進(jìn)入產(chǎn)量季節(jié)性增長期的馬棕出現(xiàn)加速累庫的情況。MPOB報(bào)告顯示，馬棕8月產(chǎn)量173萬噸，環(huán)比增9.67%；出口130萬噸，環(huán)比降1.94%；月末庫存209萬噸，環(huán)比大增18.16%。8月末209萬噸的庫存已超越5年同期平均水平，達(dá)到2019年以來的同期最高水平，意味著馬棕持續(xù)3年的低庫存狀態(tài)已經(jīng)得到較好修復(fù)。在馬棕季節(jié)性增產(chǎn)期持續(xù)至10月，而印尼豁免出口levy的政策持續(xù)至10月底，馬棕出口有望繼續(xù)受到擠壓的背景下，預(yù)計(jì)未來一兩個(gè)月馬來西亞棕櫚油將進(jìn)一步累庫，年內(nèi)庫存高點(diǎn)可能升至240萬噸左右，這或令棕櫚油中期走勢(shì)承壓。

不止是馬來西亞，在宏觀轉(zhuǎn)弱及高庫存的壓制下，近期印尼CPO招標(biāo)價(jià)及出口報(bào)價(jià)反彈乏力，整體呈現(xiàn)震蕩走低的局面。而棕櫚油報(bào)價(jià)的回落直接導(dǎo)致9月下半月CPO參考價(jià)及出口關(guān)稅的下滑，在levy豁免政策持續(xù)至10月底的情況下，整體偏低的出口稅費(fèi)難以對(duì)出口報(bào)價(jià)形成太好帶動(dòng)。根據(jù)數(shù)字棕櫚，9月16日的印尼CPO招標(biāo)價(jià)已滑落至10955千印尼盾/噸，折美元僅733.32美元/噸。9月16-30日846.32美元/噸的CPO參考價(jià)僅對(duì)應(yīng)毛棕櫚油出口關(guān)稅52美元/噸，精煉棕櫚軟油12美元/噸，這意味著印尼棕櫚油出口成本還不到800美元/噸。因而我們看到近月毛棕櫚油870美元/噸，精煉棕櫚軟油890美元/噸的報(bào)價(jià)就絲毫不必感到奇怪了。

綜合來看，油脂市場(chǎng)面臨的宏觀及基本面氛圍不佳，預(yù)計(jì)短期將維持偏弱運(yùn)行。除了美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息縮表帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑及需求回落的壓力之外， USDA9月報(bào)告后美豆階段性出盡利好，而棕櫚油市場(chǎng)表現(xiàn)亦受到馬棕加速累庫及印尼庫存高位的施壓，難以為短期油脂上行提供進(jìn)一步的動(dòng)能。然而，美豆供應(yīng)格局中性偏緊，且印尼棕櫚油高庫存在持續(xù)消化，11月后出口levy有望恢復(fù)征收，此外堅(jiān)挺的油價(jià)亦支撐油脂旺盛生柴需求，在供應(yīng)大幅改善或宏觀惡化引發(fā)需求大降前，油脂下行空間暫時(shí)受到限制，或延續(xù)一段時(shí)間的震蕩運(yùn)行。