枕戈待旦，不急于抄底。9月以來A股、人民幣匯率、港股等多個國內(nèi)資產(chǎn)價格劇烈波動，并跌破關(guān)鍵位置。本周存款利率的調(diào)降以及潛在的降息空間也并未能夠提振疲弱的市場，股票投資者對于政策“擠牙膏”式的放松已經(jīng)有充分的認識，但是地產(chǎn)“金九銀十”的疲弱、防控的嚴格、快速降溫的出口以及復(fù)雜的地緣政治形勢均預(yù)示著宏觀風(fēng)險預(yù)期的上升，“弱經(jīng)濟現(xiàn)實、弱政策預(yù)期”所帶來的經(jīng)濟預(yù)期下修與風(fēng)險偏好下降正在成為當下核心的定價矛盾，A股市場進入減量博弈。但事件沖擊只是股價波動的表象，市場疲弱的背后是在逆全球化與大國競爭博弈的趨勢變化之下“安全”的需求被提升至更重要的位置，這意味著總量政策供給的彈性變?nèi)跻约安┺慕?jīng)濟政策與經(jīng)濟恢復(fù)動能的難度也越來越高。盡管大部分股票估值已經(jīng)進入歷史的低位區(qū)間，但是當前市場對復(fù)雜環(huán)境下的風(fēng)險定價卻并不充分，股權(quán)風(fēng)險溢價要低于22年4月、2018年9-11月、2012-2014.在政策、需求以及地緣風(fēng)險的路徑尚處于不確定的狀態(tài)，股票策略不急于抄底，枕戈待旦。

貼現(xiàn)率上升，“確定性”回潮。相較于4月階段性的封控與短暫的“休克”，當前內(nèi)生增長動力的羸弱、潛在的風(fēng)險暴露正在令經(jīng)濟增長以及企業(yè)盈利重新面臨不確定性，且更為棘手。持續(xù)下行的工業(yè)企業(yè)營收增長與處于相對頂部的庫存水平正在加劇去庫的矛盾；9月八大港口外貿(mào)集裝箱吞吐量快速回落、上海出口集裝箱運價指數(shù)大幅下降，表明全球貿(mào)易以及出口正在面臨大幅降溫的風(fēng)險；居民消費信心和企業(yè)資本開支預(yù)期的低迷，令地產(chǎn)銷售以及居民與企業(yè)的中長期信貸需求持續(xù)處于負增長，而人民幣存款的激增以及低風(fēng)險特征產(chǎn)品的熱銷同樣說明宏觀流動性的寬松并未能有效流入實體以及資本市場，A股減量博弈正在發(fā)生。美國《反通脹法案》的出臺、歐洲進口需求以及國內(nèi)乘用車銷量的邊際放緩?fù)瑯恿畲饲安糠指呔皻獬砷L板塊的增長前景面臨不確定性。當不確定性上升之際，股票資產(chǎn)的貼現(xiàn)率上升，機會成本上升，預(yù)期收益下降，股價仍會面臨一定的壓力。當前階段，股票投資的風(fēng)格應(yīng)不再拘泥于成長還是價值，而是重新強調(diào)“確定性”。

動蕩下的安全選擇：能源保供與實物資產(chǎn)通脹。全球宏觀環(huán)境已經(jīng)從“低增長、低通脹、低利率”向“低增長、高通脹、高利率”切換，金融資產(chǎn)的波動率顯著的上升，而在供給受限(生產(chǎn)國低資本開支、消費國低庫存)之下實物資產(chǎn)通脹的粘性變得更為廣泛而持續(xù)，并且全球能源轉(zhuǎn)型與地緣政治放大了長期通脹預(yù)期的抬升，與通脹相關(guān)的資產(chǎn)成為動蕩的全球環(huán)境當中為數(shù)不多的“安全資產(chǎn)”。對國內(nèi)而言，寬松的流動性條件以及低迷的增長需求與風(fēng)險偏好，投資者面對滯脹風(fēng)險的概率在進一步上升，大類資產(chǎn)的偏好正在從金融資產(chǎn)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移，表達在股票當中則是長久期資產(chǎn)向短久期資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。尤其是能源保供投資的長期滯后正在與不斷擴張的能源需求、能源轉(zhuǎn)型與能源安全之間形成難以調(diào)和的矛盾，能源安全與保供反而將成為下一階段重要的確定性邊際增量的來源。

行業(yè)與投資主題：枕戈待旦，強調(diào)確定性。經(jīng)濟預(yù)期下修、風(fēng)險偏好下降成為當前股票市場調(diào)整的核心原因，博弈總量政策供給以及經(jīng)濟恢復(fù)的彈性變得困難，“不見兔子不撒鷹”，在出現(xiàn)能夠扭轉(zhuǎn)當前經(jīng)濟預(yù)期和風(fēng)險偏好的因素出現(xiàn)之前，股票投資上我們建議不急于抄底，枕戈待旦，絕對收益控制風(fēng)險頭寸，相對收益強調(diào)股票資產(chǎn)的確定性：1)政策供給的確定性：軍工/半導(dǎo)體/通信/高端裝備；2)能源保供與實物資產(chǎn)通脹：煤炭/石化/電力電網(wǎng)；3)托底發(fā)力點：基建。