一、估值：絕對(duì)估值中性，相對(duì)估值中性

9月份以來(lái)，為了匹配持續(xù)去化的鋼材庫(kù)存，在廢鋼到貨持續(xù)低迷的背景下，鋼廠(chǎng)長(zhǎng)流程產(chǎn)量持續(xù)攀升，mysteel247家鋼廠(chǎng)日均鐵水產(chǎn)量從213逐步抬升至240的水平，重新來(lái)到上半年高點(diǎn)，礦石現(xiàn)貨與2210合約持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，相較于現(xiàn)貨，鐵礦石2301合約在匯率貶值的情況下重心也有所抬升，10月17日收于686元/噸。

當(dāng)前鐵礦石絕對(duì)價(jià)格中性，目前鐵礦石01合約處于80-90美金區(qū)間，基差貼水幅度依舊較大，已經(jīng)較為明顯的反應(yīng)了需求悲觀預(yù)期。相對(duì)估值上，螺礦比與鋼廠(chǎng)利潤(rùn)持續(xù)處于歷史低位，在下游需求沒(méi)有明顯擴(kuò)張的情況下，鋼廠(chǎng)高產(chǎn)量注定難有高利潤(rùn)，因此港口低品礦表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

圖1：鐵礦石9月窄幅波動(dòng)，匯率貶值抬升估值重心

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

二、驅(qū)動(dòng)：短期現(xiàn)實(shí)依舊強(qiáng)勁

2.1、供需角度看鐵礦石驅(qū)動(dòng)

進(jìn)入四季度，四大礦山整體發(fā)運(yùn)仍有增量，但隨著財(cái)年計(jì)劃接近尾聲，整體增量空間已然不多，考慮到發(fā)運(yùn)比例回升的影響，四季度主流礦山進(jìn)口整體增量大致在800萬(wàn)噸左右。其中，力拓為了彌補(bǔ)上半年的發(fā)運(yùn)減量，在發(fā)運(yùn)計(jì)劃持平的情況下預(yù)計(jì)四季度中后段存在脈沖式增量，增幅預(yù)計(jì)為300萬(wàn)噸，BHP楊迪產(chǎn)量下滑，但SF礦區(qū)有增量空間，整體預(yù)期持平，F(xiàn)MG超額完成任務(wù)，VALE在不下調(diào)年度發(fā)運(yùn)計(jì)劃的情況下，下半年仍有400萬(wàn)以上的增幅空間。

圖2：主流礦山仍有發(fā)運(yùn)空間

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非主流板塊，昆巴礦由于運(yùn)輸公司罷工導(dǎo)致鐵路與港口服務(wù)中斷，其出口銷(xiāo)售受影響幅度較大，目前出口銷(xiāo)售受到約12萬(wàn)噸/天的影響，目前Transnet公司拒絕了至少7%的加薪提議，僅僅提供5.3%的加薪上限，南非運(yùn)輸與聯(lián)合工會(huì)工人暫時(shí)仍未接受，關(guān)注拉鋸戰(zhàn)能否在10月底完成結(jié)束。其他非主流礦在普氏指數(shù)下跌到90美金附近后整體發(fā)運(yùn)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下滑，價(jià)格對(duì)發(fā)運(yùn)的影響環(huán)比下降空間已然不多，國(guó)內(nèi)礦山受礦難影響安檢持續(xù)，唐山和山西個(gè)別礦區(qū)影響會(huì)持續(xù)到10月底，預(yù)計(jì)10月環(huán)比下降140萬(wàn)噸，10月生產(chǎn)情況低迷，11月預(yù)期環(huán)比有所好轉(zhuǎn)，若安檢有所放松，則整體四季度內(nèi)礦產(chǎn)量基本能維持去年四季度水平。非主流在四季度整體較3季度有目前有所下滑，但空間不多。

圖3：非主流礦山短期受影響，但環(huán)比影響空間不大

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鐵礦石需求方面，年初至今鋼廠(chǎng)粗鋼產(chǎn)量同比下滑4000萬(wàn)噸，其中廢鋼貢獻(xiàn)量縮減2000萬(wàn)噸，在全年粗鋼要求同比不增的情況下，目前基本已經(jīng)完成了壓減任務(wù)，因此四季度若維持當(dāng)前廢鋼到貨情況，那么四季度鐵水產(chǎn)量很難有過(guò)高的期待值。

圖4：鋼材需求難以大幅抬升的前提下鐵水需求已經(jīng)見(jiàn)頂

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整體上看，鐵礦石面臨著供給持平微增，需求微降的供需預(yù)期，鐵礦石短期港口疏港量高位震蕩，但是有走弱預(yù)期。

2.2鋼材需求與產(chǎn)業(yè)博弈看鐵礦石驅(qū)動(dòng)

今年，鋼材需求持續(xù)處于歷年最低水平，弱需求也讓鋼廠(chǎng)對(duì)于生產(chǎn)表現(xiàn)得較為謹(jǐn)慎，五月份鋼材負(fù)反饋影響的產(chǎn)量?jī)H僅體現(xiàn)在電爐產(chǎn)量的下滑，高爐依舊維持高產(chǎn)，而到了6月份負(fù)反饋逐步蔓延至長(zhǎng)流程生產(chǎn)，6-7月份的大幅下跌讓整個(gè)市場(chǎng)形成了今年需求并不樂(lè)觀的一致性預(yù)期，因此即便是淡季去庫(kù)幅度過(guò)快，樂(lè)觀預(yù)期也很難有過(guò)高的期待值，基于此，鋼廠(chǎng)對(duì)于鐵礦石的采購(gòu)行為表現(xiàn)的較為謹(jǐn)慎，按需采購(gòu)為主，對(duì)應(yīng)的247家口徑鋼廠(chǎng)庫(kù)存持續(xù)偏低，目前看除非季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)，不然很難看到鋼廠(chǎng)集中采購(gòu)行為。

圖5：鐵礦石鋼廠(chǎng)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)行為弱化

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目前鋼廠(chǎng)利潤(rùn)已經(jīng)下跌至較低水平的情況下，鋼廠(chǎng)鐵水產(chǎn)量依舊高位震蕩，因此旺季依舊需要較好的需求承接高產(chǎn)量，按照目前鋼材實(shí)際需求表現(xiàn)，基建作為今年鋼材需求發(fā)力的增長(zhǎng)點(diǎn)，在后期整體沒(méi)有新增專(zhuān)項(xiàng)債的情況下，大概率環(huán)比增量有限，因此今年房地產(chǎn)整體數(shù)據(jù)羸弱的情況下，季節(jié)性的需求環(huán)比回升高度很難有過(guò)高的想象空間，而到了11月中下旬后，需求的季節(jié)性下滑很難承接如此高的鐵水產(chǎn)量，短期鋼材可能依然會(huì)季節(jié)性去庫(kù)，隨著冬季淡季表需下滑，鋼廠(chǎng)大概率會(huì)以減產(chǎn)的形式匹配需求，鐵礦石存在走弱預(yù)期。

圖6：材季節(jié)性需求回升，需求的持續(xù)性影響黑色的盤(pán)面走勢(shì)

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三、總結(jié)

當(dāng)前鐵礦石估值中性，驅(qū)動(dòng)中性，礦石由于匯率貶值80美金重心逐步上調(diào)，目前價(jià)格已經(jīng)較大幅度反應(yīng)了未來(lái)的悲觀預(yù)期，當(dāng)前鐵礦石自身矛盾不大，供給環(huán)比有增量，需求有下滑預(yù)期，大方向跟隨成材，關(guān)注未來(lái)需求表現(xiàn)，一旦旺季需求二次落空，警惕弱需求引導(dǎo)新一輪負(fù)反饋。