一、估值

雙焦宏觀靜態(tài)估值中性。疫情以來(lái)，商品宏觀屬性明顯加大，各品種表現(xiàn)為同漲同跌的特征。截至10月18日，螺紋、熱卷和鐵礦期貨指數(shù)已基本回到2020年年初水平，商品指數(shù)仍然在150%附近（較2020年年初），工業(yè)品156%，焦煤168%，焦炭140%。因此就黑色在整個(gè)商品中的估值而言，螺紋、熱卷、鐵礦相對(duì)估值偏低，雙焦中性。

圖1：黑色在商品中的估值

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，永安期貨研究院

黑色價(jià)格重心主要由雙焦支撐。現(xiàn)貨層面，焦炭盈虧平衡附近，礦石進(jìn)口盈虧平衡，螺紋、熱卷均虧損，焦煤現(xiàn)貨利潤(rùn)高位，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中相對(duì)估值偏高。但1年多以來(lái)，焦煤利潤(rùn)水平始終維持高位，高利潤(rùn)向產(chǎn)量傳導(dǎo)受阻，因此高利潤(rùn)對(duì)判斷焦煤估值的重要性略低。期貨層面，黑色中雙焦貼水幅度最大，尤其是焦煤，主力1月合約基差收益率高達(dá)16%，焦炭11%。因此盤(pán)面雙焦估值相對(duì)中性，考慮到成材、焦炭利潤(rùn)微薄，盤(pán)面黑色價(jià)格重心只要由雙焦提供，尤其是焦煤。

圖2：黑色產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部，雙焦盤(pán)面估值中性

數(shù)據(jù)來(lái)源：大連商品交易所，上海期貨交易所，Wind資訊，永安期貨研究院

雙焦國(guó)內(nèi)外價(jià)差低位震蕩運(yùn)行，國(guó)內(nèi)雙焦相對(duì)海外估值中性。近期海外雙焦價(jià)格略有走強(qiáng)，但國(guó)內(nèi)走強(qiáng)幅度更大，反映到內(nèi)外價(jià)差，當(dāng)前雙焦內(nèi)外價(jià)差均不大，國(guó)內(nèi)雙焦相對(duì)海外估值中性。

圖3：雙焦內(nèi)外價(jià)差震蕩運(yùn)行

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

綜上，雙焦期貨在整體商品中、產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部、自身內(nèi)外價(jià)差來(lái)看，估值均相對(duì)中性。

二、驅(qū)動(dòng)

1、短期驅(qū)動(dòng)（0.5-1個(gè)月）

（1）鐵水高位，雙焦剛性需求偏好

鐵水下滑空間和速度大概率是緩慢的，未來(lái)半個(gè)月到1個(gè)月仍將維持高位水平。鐵水產(chǎn)量的高低與鋼廠利潤(rùn)、鋼材庫(kù)存、真實(shí)需求等均有關(guān)系。截至10月18日，螺紋即期和20日虧損幅度均在50元/噸附近，虧損幅度不大，鋼廠主動(dòng)減產(chǎn)意愿大概率相對(duì)有限，熱卷虧損幅度較大，但產(chǎn)量調(diào)節(jié)緩慢。截至10月14日當(dāng)周，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示五大品種總庫(kù)存公歷同比-11.5%，農(nóng)歷同比-9%，五大品種總需求公歷同比0值附近，農(nóng)歷同比+7%。因此就現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)而言，短期鋼廠不具備主動(dòng)大幅減產(chǎn)意愿。產(chǎn)量的下降更多是政策性限產(chǎn)，但參考往年經(jīng)驗(yàn)，秋冬季限產(chǎn)下，鐵水產(chǎn)量往往呈現(xiàn)緩慢下降態(tài)勢(shì)，鐵水降至230以下水平（雙焦鐵水平衡點(diǎn)在230-235）大概率需要一定時(shí)間的積累。

圖4：鐵水處于高位水平

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

（2）雙焦供給端受到疫情、重大會(huì)議等影響，出現(xiàn)一定程度下降

重大會(huì)議前后，山西部分地區(qū)煤礦有短暫停產(chǎn)、減產(chǎn)現(xiàn)象，焦煤產(chǎn)量階段性下滑，焦化廠也有一定被動(dòng)限產(chǎn)現(xiàn)象，產(chǎn)量同樣出現(xiàn)明顯下降。疫情影響下，山西省內(nèi)外運(yùn)輸受阻，焦化廠原料煤庫(kù)存偏低，對(duì)生產(chǎn)產(chǎn)生一定影響，蒙煤通關(guān)也出現(xiàn)下降。

圖5：焦煤供給端

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)煤炭資源網(wǎng)，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

（3）雙焦庫(kù)存低位，且仍在下降

截至10月14日當(dāng)周，雙焦總庫(kù)存在維持了一個(gè)月的低位震蕩之后重新轉(zhuǎn)頭下降，庫(kù)存企穩(wěn)回升需要鐵水出現(xiàn)明顯下降。

圖6：煉焦煤庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)煤炭資源網(wǎng)，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

綜上，未來(lái)一個(gè)月仍是鋼材需求旺季，成材低庫(kù)存水平下，鐵水下降速度大概率是緩慢的，短期或仍將維持高位水平；雙焦供給端有疫情和重大會(huì)議影響，出現(xiàn)短暫下降；低庫(kù)存水平下繼續(xù)降庫(kù)。雙焦短期難以看到明顯向下驅(qū)動(dòng)。

2、中期驅(qū)動(dòng)（1-2個(gè)月）

（1）原料冬季補(bǔ)庫(kù)

按照往年季節(jié)性規(guī)律，春節(jié)前三個(gè)月鋼廠和焦化廠陸續(xù)開(kāi)始進(jìn)入冬季原料補(bǔ)庫(kù)。考慮到當(dāng)下焦化廠、鋼廠利潤(rùn)偏低，以及對(duì)后市普遍存在悲觀態(tài)度，今年冬季補(bǔ)庫(kù)時(shí)間節(jié)點(diǎn)有可能出現(xiàn)后移，但煤焦各環(huán)節(jié)低庫(kù)存水平下，補(bǔ)庫(kù)大概率仍然會(huì)發(fā)生，只是時(shí)間節(jié)點(diǎn)的到來(lái)需要觀察。

圖7：雙焦庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

（2）焦煤供給端變化未知，但存在季節(jié)性規(guī)律的制約

按照往年季節(jié)性規(guī)律，四季度煉焦煤供給端偏向于向下。國(guó)內(nèi)煤生產(chǎn)往往因?yàn)榘矙z加嚴(yán)、煤炭生產(chǎn)指標(biāo)提前用完等原因生產(chǎn)出現(xiàn)一定程度下滑，但整體以穩(wěn)為主。進(jìn)口煤方面，蒙煤通關(guān)量往往在9月達(dá)到階段性高峰之后逐步呈現(xiàn)明顯下滑態(tài)勢(shì)，俄羅斯煤也會(huì)因?yàn)樘鞖庠蛟谒募径瘸霈F(xiàn)下滑。今年在保供大主題下，焦煤供給端是否會(huì)出現(xiàn)逆季節(jié)性現(xiàn)象需要觀察。

圖8：焦煤供給端

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)煤炭資源網(wǎng)，海關(guān)總署，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

三、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

供給擾動(dòng)、政策風(fēng)險(xiǎn)。