油脂油料作為大宗商品的類別，大宗商品分析框架對其有一定適用性，其中宏中微觀狀況、市場狀況及預(yù)期偏差是研究分析的重點。宏觀經(jīng)濟(jì)、中觀產(chǎn)業(yè)及微觀供需是我們做基本面研究的重要關(guān)注點，而借助對技術(shù)面、資金流動、市場情緒及參與主體的行為分析，我們還能進(jìn)一步感受到市場博弈過程中的情緒及溫度。此外，隨著期貨品種不斷走向成熟，市場預(yù)期對價格的反應(yīng)更加及時，此時核心因素偏差、預(yù)期偏差及反身性偏差也被納入對價格分析的重要考量，數(shù)據(jù)及事情本身的影響將受到弱化，將更易出現(xiàn)靴子落地后情緒及價格的反轉(zhuǎn)。

一、油脂油料研究要點

油脂油料的商品屬性意味著對其價格的分析需要從供需及行業(yè)角度著手，供需端的變化為其價格帶來中短周期的波動，行業(yè)格局及其變化則影響長周期的價格運行趨勢。例如，作物年度的減產(chǎn)帶來的是年度內(nèi)的行情，但可再生能源產(chǎn)能爆發(fā)對植物油需求的長期提振，養(yǎng)殖效率提升對蛋白粕需求增速的抑制等就是行業(yè)變化引發(fā)的價格長趨勢變化。雖然油脂油料的商品屬性較強(qiáng)，但隨著近些年全球可再生燃料產(chǎn)能大爆發(fā)，植物油的宏觀屬性也在不斷增強(qiáng)，特別是與原油的聯(lián)動性大幅增加。

從消費端來看，植物油消費主要分為食用及工業(yè)，食用消費占比約3/4，主要受人口及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，增速較為平穩(wěn)；工業(yè)消費占比約1/4，其中的生物柴油消費受政策及原油價格影響波動較大，常常成為重要的邊際變量，這也使得近些年宏觀對植物油價格的影響顯著放大，今年6月以來植物油市場參與者想必對此感受強(qiáng)烈。相比之下，蛋白粕主要用于飼料養(yǎng)殖端，整體需求較為平穩(wěn)剛性，受宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響相對小，對其價格的分析可以更多從供需及行業(yè)的角度著手。

國內(nèi)90%以上的大豆、100%的棕櫚油、半數(shù)以上的菜籽及菜油依賴進(jìn)口，如此高的進(jìn)口依賴度導(dǎo)致國內(nèi)油脂油料價格雖受自身供需基本面的影響，但仍擺脫不了外盤定價的主導(dǎo)，對產(chǎn)地的分析成為油脂油料研究的關(guān)鍵。對蛋白粕的分析相較植物油更簡單，因豆粕的供需量級碾壓菜粕、葵粕等雜粕，對蛋白粕的分析重點主要在于海外大豆，CBOT大豆是蛋白粕的定價中心。

相比之下，植物油品類較多且供需量級并沒有那么大的差距，相互替代的影響不低，會同時受到美洲大豆、東南亞棕櫚油及加拿大菜籽等的影響，定價機(jī)制相對更為復(fù)雜。其中，棕櫚油居全球植物油產(chǎn)量及貿(mào)易量之首，對植物油價格走勢的影響舉足輕重，這也使得BMD棕櫚油成為植物油定價的重要中心。然而，棕櫚油并非國內(nèi)傳統(tǒng)食用油，需求占比最高的豆油才是國內(nèi)植物油價格重心的定價錨，這也使得CBOT大豆市場成為植物油定價的另一重要構(gòu)成。

二、棕櫚油研究框架

國內(nèi)棕櫚油供應(yīng)完全依賴進(jìn)口，其中印尼來源占比60-70%，馬來西亞占比30-40%，如此供應(yīng)格局使棕櫚油市場對東南亞產(chǎn)地的關(guān)注度比較高。除了產(chǎn)地每月的產(chǎn)量、出口、庫存等定期數(shù)據(jù)，也會關(guān)注一些影響周期較長的因素，如供應(yīng)端的油棕種植面積、樹齡結(jié)構(gòu)、天氣及勞動力情況，需求端的生物柴油摻混政策及利潤、出口政策、主要需求國需求情況等，此外國內(nèi)進(jìn)口利潤、買船、到港及港口庫存情況也是關(guān)注的要點。

棕櫚油作為木本生果油，不同于大豆、菜籽等草本生籽油，一年四季均有產(chǎn)出。馬來西亞棕櫚油局MPOB會在每月10號左右公布上個月的供需平衡表，受到油脂油料市場參與者的廣泛關(guān)注。而印尼棕櫚油協(xié)會GAPKI也會有滯后大約2個月的供需平衡表提供給市場作參考，雖然GAPKI數(shù)據(jù)的可靠性常常會受到一些質(zhì)疑，且及時性不佳，但聊勝于無，市場仍對它的數(shù)據(jù)有一定程度的交易。當(dāng)然，根據(jù)我們的經(jīng)驗，對印尼市場供需情況的觀察通過馬來西亞與印尼的棕櫚油價差來進(jìn)行輔助會更加及時、準(zhǔn)確。

在需求端，棕櫚油用途較其他植物油更為廣泛，工業(yè)需求占比在三成以上，除了相對穩(wěn)定的油化工需求之外，生物柴油需求也是棕櫚油的另一大需求分支。全球每年近1000萬噸的棕櫚油用于生物柴油投料，占棕櫚油產(chǎn)量的10%以上，且棕櫚油是用于生產(chǎn)生物柴油最便宜的植物油，在原油上漲的過程中棕櫚油制生物柴油往往是最先給出商業(yè)摻混利潤的，這也使得棕櫚油與原油價格表現(xiàn)出更強(qiáng)的聯(lián)動性。當(dāng)然，除了工業(yè)消費之外，棕櫚油的食用消費占比也不低，特別是在東南亞、印度及次大陸、非洲等海外市場。國內(nèi)的食用棕櫚油一般用于調(diào)和油的摻混，摻混的性價比及便利性受到油脂間價差及氣溫影響，這些因素會帶來棕櫚油需求的波動性。

三、豆油研究框架

對豆油的研究脫離不開海外市場大豆，因為國內(nèi)90%以上的豆油供應(yīng)來自對進(jìn)口大豆的壓榨，所以豆油供應(yīng)除了需要關(guān)注產(chǎn)地（主要是由美國、巴西、阿根廷構(gòu)成的G3國家）的產(chǎn)量及出口裝運情況之外，國內(nèi)的大豆壓榨利潤、買船、到港及壓榨情況亦是重點。由于大豆壓榨產(chǎn)品除豆油之外還有豆粕，油廠大豆壓榨量也會受到豆粕庫存及價格的影響，整體圍繞壓榨利潤進(jìn)行。而由于國內(nèi)豆油進(jìn)口利潤常常大幅倒掛，除了中儲糧之外，商業(yè)主體直接進(jìn)口豆油的情況較少，這也使得連豆油與美豆油的聯(lián)動性略有一些不足。

國內(nèi)豆油的常規(guī)供應(yīng)大部分來自對進(jìn)口大豆的壓榨產(chǎn)出，但有時國家為應(yīng)對糧油價格的極端波動，也會通過chu備來對市場供應(yīng)進(jìn)行一定的調(diào)節(jié)，例如2020年新冠疫情爆發(fā)后國家的大量豆油收chu，以及隨后為應(yīng)對食用油價格飆升而進(jìn)行的拋chu，都對豆油市場供應(yīng)產(chǎn)生了較大的影響。近幾年油脂市場面臨較多來自外部的供應(yīng)鏈及宏觀沖擊，chu備對豆油市場供應(yīng)的調(diào)節(jié)也變得越發(fā)頻繁，但這些chu備干預(yù)市場的計劃常常帶有一定保密性質(zhì)，這也為豆油市場帶來一定供應(yīng)的不確定性及研究難度。

在需求端，豆油的主要用途為食用，人口基數(shù)變化對其總需求有著趨勢性的影響。此外，因豆油的餐飲需求占據(jù)較高比重，這也使得餐飲行業(yè)景氣程度對豆油需求有著較其他植物油更顯著的影響，在近幾年時不時出現(xiàn)的新冠疫情封控中，豆油的需求常常受到首當(dāng)其沖的影響。除此之外，豆油作為中端植物油，既能替代更便宜的棕櫚油，又能替代更貴的菜油、葵油、玉米油，它與其他植物油的價差變化也會影響到它的實際需求，另外氣溫及節(jié)假日引發(fā)的豆油需求淡旺季也值得關(guān)注。雖然國內(nèi)用豆油生產(chǎn)生物柴油的量較少，但豆油在美國、巴西、阿根廷、歐洲等地區(qū)的生物柴油生產(chǎn)中被廣泛使用，全球近20%的豆油產(chǎn)量被用于生產(chǎn)生物柴油，這導(dǎo)致海外大豆壓榨需求及國內(nèi)進(jìn)口榨利變動對國內(nèi)豆油供應(yīng)產(chǎn)生間接影響。

四、豆粕研究框架

雖同為大豆壓榨的產(chǎn)品，豆粕的研究相對豆油會更單線條一些。從供應(yīng)端來看，產(chǎn)出占比近80%的豆粕是大豆壓榨的主產(chǎn)品，其價格也受到進(jìn)口大豆較大影響，連盤豆粕與CBOT大豆存在較強(qiáng)聯(lián)動性。此外，國內(nèi)大豆年壓榨量9000多萬噸，折算豆粕供應(yīng)7000多萬噸，該量級碾壓菜粕、葵粕等供應(yīng)僅百萬噸級別的雜粕，這也使得對蛋白粕的分析重點落在豆粕上。國內(nèi)豆粕供應(yīng)依賴于對進(jìn)口大豆壓榨的屬性也使得國內(nèi)大豆買船、到港、壓榨及庫存等情況主要圍繞壓榨利潤來進(jìn)行，而大豆壓榨利潤除了CBOT盤面之外，還涉及到海外升貼水報價、人民幣匯率及連盤油粕和國內(nèi)基差，而這進(jìn)一步把豆粕與豆油價格走勢串聯(lián)起來，在進(jìn)口成本變化不大時產(chǎn)生豆油和豆粕此強(qiáng)彼弱的效果。

豆粕作為養(yǎng)殖的主要蛋白原料，其需求大體受到養(yǎng)殖利潤、養(yǎng)殖周期的影響，一般養(yǎng)殖利潤好時飼料配方中蛋白的添加比例相對高，而其他條件相同時存欄高也會帶來更旺盛的需求。此外，豆粕與菜粕、DDGS、葵粕等雜粕的價差會影響配方中豆粕添加的比例，帶來百萬噸級別的豆粕需求波動，但這一般不會影響豆粕的主要價格趨勢，豆粕的主要價格趨勢還是取決于全球大豆供應(yīng)端的松緊情況。

五、菜系研究框架

國內(nèi)菜籽供應(yīng)按來源可分為兩類，一類為國產(chǎn)非轉(zhuǎn)基因菜籽，另一類為進(jìn)口菜籽（多為轉(zhuǎn)基因），這兩類菜籽用途有較大差異，對應(yīng)的壓榨產(chǎn)品也截然不同。自2015 年取消臨儲托市收購后，在大量低價進(jìn)口菜籽的沖擊下，國內(nèi)油菜籽種植面積因種植利潤不佳出現(xiàn)萎縮，導(dǎo)致國內(nèi)菜籽產(chǎn)量顯著下滑，進(jìn)口菜籽油及進(jìn)口菜籽壓榨成為國內(nèi)菜油供應(yīng)的重要來源。因國產(chǎn)菜籽價格較高，工業(yè)化壓榨通常不具備較好的榨利優(yōu)勢，國內(nèi)多將其用于濃香小榨，生產(chǎn)出價格較高的濃香小榨菜油用于風(fēng)味菜油的灌裝，這在西南地區(qū)受到普遍的歡迎。然而，濃香小榨菜油沒法用于期貨交割，而經(jīng)菜籽炒制及95型榨機(jī)壓榨后的95型菜粕也不滿足鄭商所對菜粕交割的要求，這使得盤面的菜油及菜粕主要對應(yīng)于進(jìn)口菜籽的壓榨，而這又受到主要進(jìn)口國加拿大的較大影響。

當(dāng)然，除了進(jìn)口菜籽壓榨之外，盤面的菜油及菜粕也可通過直接進(jìn)口的供應(yīng)用于交割。近些年的中加關(guān)系擾動及去年加菜籽減產(chǎn)使得國內(nèi)進(jìn)口自俄羅斯的菜油占比出現(xiàn)明顯提高，進(jìn)口利潤打開時國內(nèi)也時而有針對歐洲菜油的采購，但盤面菜油交割品為三級/四級菜油，非轉(zhuǎn)菜油精煉成本相對更高，交割品大多還是來自加拿大。此前因印度菜粕含孔雀石綠的問題，鄭商所的菜粕交割并沒有引入進(jìn)口菜粕，但隨著交割制度不斷完善，鄭商所已放開2301合約之后進(jìn)口自加拿大及阿聯(lián)酋的菜粕交割，這也使菜粕走勢的市場化程度有望得到加深。

雖然菜系品種具有自身的一些獨特屬性，但對菜系品種的分析大多難以剝離其他油脂油料品種的影響。因相較于全球大豆3.5億噸以上的年產(chǎn)量，菜籽年7000多萬噸的產(chǎn)量有著一個數(shù)量級的差距，這使得菜油及菜粕價格深深受到豆油、豆粕的影響，價差及替代常常成為菜油及菜粕需求需要關(guān)注的重點。