核心觀點

長周期視角下，錫消費強度（千克錫消耗/百萬美元GDP）體現(xiàn)出一些頂部特征，是否見頂回落尚需驗證。歐美發(fā)達國家已經(jīng)進入低強度、高人均的區(qū)間，長周期的錫消費可能需關注發(fā)展中國家。中國處于高強度、低人均區(qū)間，是當下錫消費的主要驅動。其他發(fā)展中國家尚處在低強度和低人均的階段。展望未來，雖然目前曲線顯現(xiàn)一定的頂部特征，但是新能源和智能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展能否讓曲線整體上移或下行斜率降低仍需進一步論證。

我們對長周期視角下的錫價進行了復盤發(fā)現(xiàn)：

錫消費領域的演變經(jīng)歷了鍍錫和焊錫。隨著焊錫需求的爆發(fā)（消費占比從90年代的30%提升至目前的60%），讓錫消費隨著電子行業(yè)出現(xiàn)了周期性的特征。用半導體與錫礦增速差擬合錫市場平衡性對錫價漲跌有較好的指導意義。

2000年前較長時間內(nèi)消費以鍍錫為主，彈性較小錫價波動亦小。

2000-2008年，兩輪半導體、電子行業(yè)牛市，錫價接續(xù)上漲。

2008-2011年，智能手機興起疊加印尼錫品位下降，供需缺口再次推高錫價。

2011-2019年，緬甸錫礦加入供應格局，價格高位回落。后續(xù)國內(nèi)供給側擾動和電子行業(yè)周期性低谷，供需雙弱，錫價在較長時間內(nèi)弱勢震蕩。

2020年至今疫情后時代電子產(chǎn)品消費迅速的牛熊轉變，錫價在本輪周期中的漲跌幅最大。

展望未來錫供需平衡：明年過剩壓力緩解，長周期角度仍有缺口。我們預計明年傳統(tǒng)電子行業(yè)拖累收窄，由-3%收窄至-0.5%，供應端將繼續(xù)消化錫礦增量，過剩壓力有望緩解。2024年電子有望從拖累轉向拉動，光伏和新能源車保持一定增速。樣本礦企僅2024年有8kt新項目投產(chǎn)，遠期供應方面彈性相對有限。因此，2024-2025年面臨缺口，錫價仍有上行動能。

正文

一、長周期錫消費演變

1、消費強度的指引

長周期視角下，與其他基本金屬類似，錫消費強度體現(xiàn)出一些頂部特征。通過對比主要錫消費國家的消費強度（千克錫消耗/百萬美元）和人均GDP的關系，可以發(fā)現(xiàn)大部分國家的錫消費強度均體現(xiàn)出一些頂部特征，而不是持續(xù)提高，我們認為這可能是各國制造業(yè)占比逐步走低所致。并且，錫消費強度在1萬美元人均GDP或其他水平附近顯示出一定的韌性，可能由于各國的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的不同，消費強度與人均GDP的關系也有所差異。

錫消費強度是否見頂回落尚需論證。我們用主要經(jīng)濟體錫消費強度的分布來對進行指引：歐美等發(fā)達國家更多為終端商品的消費地，處于人均GDP較高，而錫消費強度較低的區(qū)間內(nèi)。日韓作為電子強國，其電子行業(yè)對GDP的貢獻相對較高，消費強度也略高于歐美國家。韓國錫消費強度表現(xiàn)為絕對量較高，而日本表現(xiàn)為下降趨勢并不明顯。中國和越南作為制造業(yè)國家可能是其錫消費強度較高的原因，并且消費強度有一定的頂部特征，而其他東南亞國家消費強度可能仍處于更早期階段。未來錫消費若得到新能源或其他智能行業(yè)的持續(xù)拉動，中國的錫消費強度或能在頂部維持，并且東南亞國家的消費強度或隨著全球制造業(yè)轉移逐步提升，從而成為繼中國之后的新消費驅動。

2、主要消費領域轉變

錫消費領域的演變主要分為兩個階段：鍍錫和焊錫。錫是一種質地較軟的金屬，熔點較低，可塑性強。它可以有各種表面處理工藝，能制成多種款式的產(chǎn)品，并且無毒、不易氧化變色，因此長期以來錫消費的主要在包裝和器皿等領域，而這一領域需求的彈性相對較小，因此價格的波動也并未體現(xiàn)出明顯的周期性。

而隨著焊錫領域需求的爆發(fā)，讓錫消費隨著電子行業(yè)出現(xiàn)了周期性的特征。2000年后，電腦和手機等電子類產(chǎn)品需求迅速增長，帶動焊錫消費成為錫消費的最主要領域。目前，焊錫消費已經(jīng)占錫消費的六成左右，是最大的消費領域。同時，主要終端領域便是各類電子產(chǎn)品，例如手機、電腦、家用電器和汽車電子等等。而此前占據(jù)主導的鍍錫消費占比已經(jīng)降至11%左右，其余的錫化工等領域目前對于整體錫消費的貢獻度比較有限。

半導體與錫礦增速差和錫價漲跌幅的擬合效果較好。我們將半導體與錫礦的增速差與錫價漲跌進行擬合，來驗證該行業(yè)對于錫價的影響，發(fā)現(xiàn)擬合效果較好，大部分增速差能夠反映為錫價的漲跌，少部分例如疫情后錫價漲幅可能有貨幣因素的推動。因此，我們認為錫消費的主要關注點在這一領域。

二、錫元素供應價-量關系

錫礦產(chǎn)能的擴張往往需要高錫價的刺激。礦山從項目可行性研究到實際產(chǎn)出，需要經(jīng)歷5-8年較為漫長的周期。而價格往往是帶動礦企資本支出與礦山產(chǎn)能變化的領先指標，下圖中錫價與資本支出的擬合效果較好。從樣本企業(yè)數(shù)據(jù)來看，礦山企業(yè)資本支出在2008、2011年有相對高點，期間也是錫價高漲年份。2019年的高增長或因原有礦的維護成本提高，即地表高品位礦枯竭風險顯露，開采難度逐步增大。在2021年，樣本礦企的資本支出并不高，我們認為可能是錫價上漲斜率過于陡峭，而企業(yè)需要一定時間來進行投資決策。

主要產(chǎn)錫國供應量數(shù)據(jù)驗證。2012-2016年間資本支出增速重心的下行，與后續(xù)錫供應的逐步回落得以驗證。全球錫生產(chǎn)國主要是秘魯、剛果(金)、中國、印尼等國家，雖有緬甸錫礦資源作為補充，但全球主要產(chǎn)錫國的供應量總體表現(xiàn)仍然不佳。同時，我們對樣本礦企的未來投產(chǎn)項目進行梳理，發(fā)現(xiàn)遠期項目也相對偏少，即長周期角度的供應彈性可能不足。

三、長周期錫價復盤

我們將錫價表現(xiàn)分為以下階段進行闡述：

一、2000年之前，較長的時間內(nèi)錫消費以鍍錫為主，彈性較小令錫價波動有限。

二、2000-2008年，兩輪半導體、電子行業(yè)牛市，錫價接續(xù)上漲。

三、2008-2011年，經(jīng)濟危機和后續(xù)的量化寬松是大的時代背景，智能手機興起和印尼錫供應出現(xiàn)品位下降問題，供需缺口再次推高錫價。

四、2011-2019年，緬甸開采錫礦加入錫市供應格局，價格高位回落。后續(xù)國內(nèi)供給側擾動和電子行業(yè)周期性低谷，在供需雙弱狀態(tài)下，錫價在較長時間內(nèi)表現(xiàn)相對弱勢。

五、疫情后時代電子產(chǎn)品消費迅速的牛熊轉變，錫價在本輪周期中的漲跌幅最大。

1、2000年之前：消費彈性有限，價格波幅較小

鍍錫在較長時間內(nèi)作為主要的消費領域，其提供的消費彈性不足。首先是鍍錫的下游應用主要是食品罐、容器和飲料罐等這類食品包裝領域，而這一領域的潛在增速是較為有限的，并且在鋁、塑料等其他材料的替代作用下，鍍錫厚度有所降低，在最主要耗錫領域彈性有限，焊錫增長比較緩慢的背景下，錫元素供應沒有表現(xiàn)出較強的稀缺性，因此錫價波動幅度同樣是受到抑制的。

2、2000-2008年：兩輪半導體牛市，中國貢獻突出，刺激錫價接續(xù)上漲

●2000-2004年：本輪周期內(nèi)的半導體增速逐步走高，對錫消費有所提振，錫價創(chuàng)歷史高點后也對供應產(chǎn)生一定刺激，錫主產(chǎn)國在印尼在2005年錫供應增量較多，令錫價從這一輪上漲中暫緩。

●2004-2008年：錫元素相對稀缺的屬性，給供應帶來不確定性，或因印尼陸礦逐漸枯竭問題，此后的幾年中其供應量連續(xù)下滑。同時，個人電腦成為錫消費增長點，在供需缺口下錫價再度上漲。

3、2008-2011年：需求再現(xiàn)驅動，但供應有回落

這段周期起初的金融危機令錫消費前景較為悲觀，錫價出現(xiàn)大幅下跌。但隨后錫元素供需層面呈現(xiàn)出缺口，流動性的寬松也放大了價格波幅。供應上，錫元素的開采也逐步遇到枯竭和品位下降的問題，主產(chǎn)國印尼錫產(chǎn)量下滑。而需求端，繼個人電腦消費爆發(fā)后，智能手機的出現(xiàn)給錫消費增長帶來新的動力。

在兩輪錫價牛市中，中國拉動突出。隨發(fā)達國家制造業(yè)轉移，國內(nèi)電子產(chǎn)品產(chǎn)量在多年里維持較高增速，帶動國內(nèi)錫消費占全球的比重從兩成迅速增加至五成左右，而歐美和日韓國家占比則是有回落現(xiàn)象。

4、2011-2019年：緬甸礦放量和供需雙弱

緬甸加入供應格局，后續(xù)供需雙弱令錫價較長時間內(nèi)表現(xiàn)相對低迷。在緬甸大量開采錫礦前，供應的最大變量主要源于印尼。而緬甸在2011年之后錫礦產(chǎn)出逐步放量，成為錫元素供應格局中的重要部分，由于地理位置與我國接壤，我國進口緬甸錫礦較為便利，緬甸也成為我國主要的錫礦進口來源國，在相當長的一段時間內(nèi)我國錫礦進口絕大部分來自緬甸，2018年后才開始有較多其他國家錫礦進口。

錫價在因緬甸增量而出現(xiàn)下跌后，適逢國內(nèi)供給側改革和緬甸品位下降，曾出現(xiàn)一定上漲，但隨后需求同樣進入弱勢期，伴隨著近幾年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的高速發(fā)展，計算機和智能手機產(chǎn)業(yè)的規(guī)模迅速擴大后趨于飽和，可以從前文圖表中觀察到產(chǎn)量增速回落，錫價也在較長時間內(nèi)表現(xiàn)相對低迷。

5、2019年至今：疫情后時代的牛熊轉變

進入疫情后時代的這輪周期，牛熊轉變較為迅速。首先是中國和歐美經(jīng)濟先后復蘇，拉動錫消費出現(xiàn)顯著增長，因前連續(xù)多年的錫價低迷，令礦山資本支出較為謹慎，產(chǎn)能擴張受限，錫平衡暴露出供需缺口。此外，與2008年金融危機后相似的是，疫情后主要國家和經(jīng)濟體央行均投放大量流動性刺激經(jīng)濟，放大錫價波動。

但是，本輪周期的牛熊轉變也是十分迅速的，供應端緬甸在錫價高位大量拋儲，其他國家例如印尼同樣實現(xiàn)增產(chǎn)，在今年上半年即兌現(xiàn)較高增量（超3%）。而需求端則嚴重下滑，長鞭效應令產(chǎn)品上游面臨較大庫存壓力，并且目前宏觀經(jīng)濟的大背景讓電子產(chǎn)品這類可選消費的必要性大打折扣，錫平衡由緊缺迅速轉為過剩，消費預期也出現(xiàn)惡化。

6、展望未來錫價：中期壓力仍在，長周期有上行機會

至此，我們對長周期視角下的錫價進行了復盤，發(fā)現(xiàn)各類電子產(chǎn)品的興起在過去的二十年中接續(xù)提振錫消費，與供應端的增長周期錯位，令錫價重心不斷上移。

中短期仍將在電子行業(yè)的拖累中掙扎：長周期視角下的錫消費增速中樞在2%左右，然而今年傳統(tǒng)電子行業(yè)處于熊市周期，對錫消費產(chǎn)生約3%的拖累。新能源汽車和光伏行業(yè)雖保持高增速，但是占比偏低削弱了其拉動能力。整體看，今年錫消費近2%的負增長與年初市場3%左右的增量預期相差較大，錫價也出現(xiàn)明顯下跌。從電子行業(yè)庫存周期的角度來看，明年可能仍有拖累但是幅度預計收窄至0.5%左右。在新動能的提振下整體錫消費增速預計約1%，而供應端則是繼續(xù)消化今年大量兌現(xiàn)的錫礦。因此，對于明年的錫市平衡，我們認為雖然過剩格局可能難以完全扭轉，但是過剩壓力將大幅緩解，錫價重心進一步下修的概率不高。

以長周期的視角看錫價仍有上漲機會。需求方面，電子行業(yè)因創(chuàng)新和更新?lián)Q代等需求，未來仍然具備周期性的特征，庫存壓力得以緩解后，或能與光伏、汽車電子和其他智能化產(chǎn)業(yè)領域形成共振，我們對于2024-2025年的消費預期相對樂觀。而供應端梳理礦企新項目發(fā)現(xiàn)，預計2024年初有8000噸新產(chǎn)能投產(chǎn)（增速約2%），我們預計2024和2025年的錫市平衡將分別有0.2和0.3萬噸缺口，因此未來錫價仍有上行機會。