一、海外原糖對新年度進口成本起到?jīng)Q定性因素。海外原糖估值端預計走弱。

新年度進口成本問題對國產(chǎn)糖供應影響力在減弱。新年度進口成本問題仍舊是核心關注點。整體看，筆者認為，短期無法解決進口利潤問題，但中長期該問題將會在海外原糖價格以及升貼水的下滑中得到解決。影響我國進口成本的主要原因是原糖價格、升貼水、以及人民幣匯率。我們認為，本年度糖價長期倒掛的原因來自于原糖價格較高，升貼水反季節(jié)性走強以及人民幣在美元加息周期中執(zhí)行貨幣寬松政策大幅走弱?，F(xiàn)貨階段性偏緊在新糖大量上市后預計有所緩解。

圖1：進口成本倒掛

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

原白糖價差對原糖的支撐逐步見頂。原糖現(xiàn)貨偏緊的部分原因來自于三季度需求較好。在8月底，原白糖價差一度超過160美元/噸（原糖10合約-倫白10合約），這給出全球煉廠足夠的利潤進口原糖用于生產(chǎn)白糖。在白糖10月合約交割后，原白糖主力合約價差小幅走弱，但仍舊維持高位。因四季度全球白糖貿(mào)易流處于偏緊狀態(tài)，疊加價差維持高位激勵煉廠補庫。但高利潤并不持久，待到煉廠補庫完成后，原白價差階段性見頂。疊加10月之后印度新年度開啟，全球白糖貿(mào)易流偏緊的情況將有所緩和。截止目前，原白糖價差已經(jīng)見頂回落，預計原白糖價差短期將維持區(qū)間走勢，中長期價差中樞將下移。

圖2：原糖、白糖逐月對應合約價差

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

當前原糖價格達到印度可出口平價，持續(xù)上行驅動不足。盡管新年度印度甘蔗收購價格上調，但由于盧比持續(xù)貶值，當前國際原糖和白糖均達到印度可出口平價。當前印度原糖可出口平價在18.2美分左右，白糖可出口平價在460美元/噸，國際糖市均給出理想出口價格。另一方面，影響印度出口的因素還有盧比匯率，由于美聯(lián)儲處于加息周期，盧比對美元持續(xù)貶值，也相對應利空原糖價格。

圖3：印度可出口平價、盧比匯率走勢

數(shù)據(jù)來源：Cazpp、永安期貨研究院

綜上，估值端原糖已經(jīng)處于上漲乏力階段，因此對國內的未來進口成本進一步施壓的概率較小。疊加在新年度開啟后，全球糖市供應放量后，巴西、泰國糖升貼水可能逐步走弱，進口成本將在未來回調，縮小內外價差。中短期美聯(lián)儲仍舊處于加息周期中，人民幣貶值壓力較大，因此當前進口成本端仍舊有壓力。

二、再逢增產(chǎn)，全球糖市供應進入連年過剩時代

全球糖市進入連年過剩時代，且?guī)齑嫒セ^程中糖價呈現(xiàn)下行走勢。在增產(chǎn)周期中，糖價普遍呈現(xiàn)連年下跌走勢。11/12年開始全球進入增產(chǎn)周期，隨之帶來的是12/13年開始產(chǎn)需過剩，接踵而至的是糖價連續(xù)三年的下跌走勢。供需過剩走到缺口的時期，當下是因為14/15年度原本該進入減產(chǎn)周期，但由于2015年原油價格的走弱導致巴西制糖比上調，最后14/15年度產(chǎn)需仍舊過剩。在這一年的減產(chǎn)和增產(chǎn)轉換中，事后看，產(chǎn)需缺口兌現(xiàn)方能提振糖價。當我們時候看糖價和庫存的走勢的時候，高庫存階段對應糖價下調的走勢，庫存積累的過程對應糖價上漲。

圖4：供需與糖價

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

宏觀環(huán)境對商品形成較大壓力。宏觀方面，各國央行的加息力度不及美聯(lián)儲，因此導致美元快速升值，美元計價商品價格進口成本上漲。IMF最新的世界經(jīng)濟展望報告中顯示，全球經(jīng)濟增長率預計從2021年的6.0%下降至2022年的3.2%和2023年的2.7%。剔除全球金融危機和新冠疫情最開始的階段，這將是2001年以來最為疲弱的增長表現(xiàn)。經(jīng)濟前景持續(xù)面臨異常巨大的下行風險。

圖5：經(jīng)濟增速預測

數(shù)據(jù)來源：IMF、永安期貨研究院

三、國內結轉庫存中性略高，國內整體不缺糖。謹防制糖廠四季度面臨資金回籠壓力拋售現(xiàn)貨。

國產(chǎn)糖工業(yè)庫存中性略高，同比有所減少，謹防糖廠年底資金回流風險。截至9月底，全國累計銷售食糖867萬噸，累計銷糖率90.7％；9月單月食糖銷量79萬噸，同比減少6.33萬噸；全國工業(yè)庫存降至89萬噸，低于去年同期的104.88萬噸，同比減少15.88萬噸。盡管如此，當下老糖庫存亦處于較高位置，在全年銷售有利潤的前提下，謹防糖廠四季度為去庫壓價拋售現(xiàn)貨。

圖6：全國工業(yè)庫存、現(xiàn)貨利潤

數(shù)據(jù)來源：泛糖科技、永安期貨研究院

進口量預計不會有大幅減量，國內整體不缺糖。鑒于我國食糖供需結構，進口補足部分為剛需。進口補足量主要為糖漿、原糖、預拌粉。筆者認為，本年度進口利潤深度倒掛，是驅動糖漿進口量激增的原因之一。9月糖漿三項累計進口9.73萬噸，上年同期1.49萬噸。2022年1-9月累計進口89.64萬噸，上年同期43.5萬噸。2022年1-9月累計進口食糖350.75萬噸，同比減少32.83萬噸，降幅8.56%。2022年以來進口糖漿的增量約為45萬噸，折糖約為31萬噸。幾乎對沖進口原糖減少的部分。因此筆者認為整體進口供應部分無大幅減量，國內供應端偏寬松。

圖7：中國食糖、糖漿進口情況

數(shù)據(jù)來源：泛糖科技、永安期貨研究院

綜上，海外原糖當前估值中性略高，上方頂部較為明顯，為印度原糖可出口平價。在白糖貿(mào)易流逐步緩解的過程中，原白糖價差見頂，對原糖的上方拉力亦逐步走弱。因此筆者認為未來原糖短期維持區(qū)間震蕩走勢，但大勢向下，下方空間取決于需求以及宏觀環(huán)境走勢。

風險點：

1.美聯(lián)儲加息大幅放緩可能階段性緩解商品壓力

2.四季度拉尼娜現(xiàn)象影響主產(chǎn)國甘蔗壓榨進程

3.糧食危機題材再度來襲

4.疫情放開超預期，需求反彈超預期