生豬現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)高位，但期貨市場卻略顯保守。

我們?cè)诂F(xiàn)貨價(jià)格大幅波動(dòng)的狀態(tài)下，很快看到了基差、月間價(jià)差的扭轉(zhuǎn)。

多空頭寸布局的合約不同，獲得的收益具有明顯的差別，基于均值回歸邏輯的策略大幅波動(dòng)， 11-01合約價(jià)差逆轉(zhuǎn)，近遠(yuǎn)月合約差距顯著拉大。

合理的月間價(jià)差配置獲得的收益高于單邊，市場上01-03、03-07等價(jià)差組合已經(jīng)占據(jù)較大的頭寸占比。

基差和月間價(jià)差在生豬上的運(yùn)行邏輯成為非常值得探討的問題。

一、生豬期現(xiàn)價(jià)格的互動(dòng)關(guān)系

與其他品種所不同的是，生豬的基差無法被分解為現(xiàn)貨價(jià)格和持有成本以及套利空間的組合，由于生豬的難以貯存特性，基差一般情況下僅僅代表預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的差距。

總的來說，預(yù)期的時(shí)間越長，預(yù)期本身越穩(wěn)定，基差同現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)聯(lián)度相對(duì)較高；預(yù)期和現(xiàn)實(shí)距離的時(shí)間越短，預(yù)期受現(xiàn)貨的影響就越大，基差本身的穩(wěn)定性就越高。

那么不同合約在不同時(shí)間段的基差表現(xiàn)有什么樣的歷史規(guī)律呢？這些規(guī)律背后的原因又是什么？生豬期貨合約不同時(shí)期的基差對(duì)期貨本身有指引或輔助作用嗎？

圖1：2021年至今生豬期現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)

來源：大連商品交易所，Wind，中信建投期貨

從2021年至今，生豬市場已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了從周期下行到周期上行的轉(zhuǎn)換。

在下行周期前半段，期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)的現(xiàn)象比較明確，現(xiàn)貨持續(xù)超預(yù)期的下跌主導(dǎo)了行情。

但隨著現(xiàn)貨波動(dòng)空間收窄，在2021年11月之后，期現(xiàn)波動(dòng)的方向出現(xiàn)了首次明確的分化：在現(xiàn)貨價(jià)格下降的過程中，2209、2211以及后續(xù)的2301合約均呈現(xiàn)向上勢(shì)頭，而最終結(jié)果證明，這一段的期現(xiàn)分化上，期貨逆于現(xiàn)貨的上行是正確。

同樣，再度進(jìn)入消費(fèi)旺季之后，生豬現(xiàn)貨在今年8月底之后繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)上行，但2303及之后的遠(yuǎn)月合約卻萎靡不振，預(yù)期究竟正確與否還有待觀察，但生豬遠(yuǎn)月的運(yùn)行邏輯越來越獨(dú)立也是市場逐漸成熟的展現(xiàn)。

二、生豬基差和價(jià)差的內(nèi)涵邏輯

（1）基差和價(jià)差的基本規(guī)律

當(dāng)豬周期處于下行階段，同時(shí)市場處于旺季時(shí)，通常形成正基差及back結(jié)構(gòu)。站在旺季，淡季的預(yù)期價(jià)格必然在旺季價(jià)格上有所打折，疊加周期下行，進(jìn)一步形成back結(jié)構(gòu)，就如同目前的市場環(huán)境。

當(dāng)周期處于上行階段，同時(shí)市場處于相對(duì)淡季時(shí)，通常形成負(fù)基差及contango結(jié)構(gòu)。站在淡季，旺季合約有季節(jié)性溢價(jià)，而周期上行驅(qū)動(dòng)后續(xù)合約逐月溢價(jià)。

若市場不處于這兩個(gè)象限時(shí)，則需要判斷季節(jié)性還是周期性是主要的矛盾方向。

表1：不同周期和季節(jié)下的基差和價(jià)差表現(xiàn)

制作：中信建投期貨

（2）現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)近遠(yuǎn)月合約的不同影響

按照生鮮品的市場邏輯，對(duì)未來一段時(shí)間的生豬定價(jià)應(yīng)該以確定未來生豬供需情況為主，但即便知道遠(yuǎn)期市場的供需，例如周期向下、季節(jié)性消費(fèi)偏弱等情況，卻依然沒有很好的定價(jià)方式。

這一方面在于生豬本身供需數(shù)據(jù)的數(shù)量化難度較高，越是以確切的數(shù)字表示，越是容易犯“精確的錯(cuò)誤”；

另一方面，生豬供需并不是靜態(tài)確定的，它會(huì)根據(jù)市場的運(yùn)行過程動(dòng)態(tài)調(diào)整，短期內(nèi)有出欄節(jié)奏的快慢形成調(diào)節(jié)，長期有利潤率的波動(dòng)導(dǎo)致波動(dòng)；

再者，生豬的供需很難映射到價(jià)格之上，環(huán)境的變化以及短期市場波動(dòng)幅度的變化都可以使得同樣的供需條件衍生出不同的交易價(jià)格。

那么市場價(jià)格和預(yù)期的共識(shí)是如何形成的呢？我們認(rèn)為期貨市場的定價(jià)始終繞不開現(xiàn)貨價(jià)格。

長期來看，期貨市場的主要定價(jià)模式可以看作是：

“現(xiàn)貨價(jià)格 + 供給邊際變化導(dǎo)致的預(yù)期價(jià)格差距 + 需求季節(jié)性導(dǎo)致的預(yù)期價(jià)格差距”。

當(dāng)時(shí)間較短時(shí)，預(yù)期價(jià)格的差距相對(duì)穩(wěn)定，從而基差相對(duì)穩(wěn)定，期貨價(jià)格隨現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)比較明顯，因此，現(xiàn)貨價(jià)格是近月合約的波動(dòng)主軸；相反，當(dāng)預(yù)期時(shí)間較長時(shí)，預(yù)期價(jià)格差距的可接受范圍更廣，現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)容易被預(yù)期價(jià)格差距的波動(dòng)所抵消，因而導(dǎo)致遠(yuǎn)月期貨價(jià)格本身具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性。

除了以現(xiàn)貨價(jià)格為錨點(diǎn)外，成本也是一個(gè)比較重要的價(jià)格錨點(diǎn)。尤其在周期下行的預(yù)期下，成本線通常也會(huì)作為價(jià)格波動(dòng)的重要參考系。

除此之前，周期的前高、前低、均價(jià)等等也都可以作為價(jià)格錨點(diǎn)，但市場最為認(rèn)可的，還是基于目前現(xiàn)貨價(jià)格的錨。

生豬月間價(jià)差和基差的原理實(shí)際類似，只是預(yù)期所處的時(shí)長和對(duì)比的基準(zhǔn)不同。月間價(jià)差的存在，導(dǎo)致遠(yuǎn)月合約一方面可以以相近的期貨合約為錨，也可以直接以現(xiàn)貨價(jià)格為錨。通過近遠(yuǎn)月不同合約的價(jià)格分布，我們能夠大致了解到市場目前在未來周期和季節(jié)性當(dāng)中更側(cè)重的交易方向。例如當(dāng)前我們看到的back結(jié)構(gòu)，某種程度上呈現(xiàn)了明年以周期下行為主的市場看法。

（3）市場波動(dòng)加劇帶來基差和價(jià)差拉大的可能

相比非洲豬瘟之前，目前的價(jià)格波動(dòng)水平有顯著的提高，無論是單周、月度、還是季度的波動(dòng)幅度，都已經(jīng)和此前以價(jià)格平穩(wěn)、小幅波動(dòng)的運(yùn)行模式有了顯著區(qū)別。

圖2：近十年來周內(nèi)價(jià)格波動(dòng)范圍頻率分布（橫坐標(biāo)：元/噸）

圖3：非瘟以來周內(nèi)價(jià)格波動(dòng)范圍頻率分布（橫坐標(biāo)：元/噸）

來源：大連商品交易所，Wind，中信建投期貨

周內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)此前大部分在0.6元/公斤，而非洲豬瘟之后，1元/公斤左右的周內(nèi)波動(dòng)已經(jīng)成為多數(shù)情況，3~4元/公斤的周內(nèi)波動(dòng)發(fā)生的頻率也明顯增加。

而月內(nèi)價(jià)格的波動(dòng)增加更為明顯，往年波動(dòng)基本都在2元/公斤以內(nèi)，而非瘟之后的月內(nèi)波動(dòng)則從1元到7元/公斤均有顯著分布。這就導(dǎo)致即便是來到交割前月，如果沒有形成統(tǒng)一的期現(xiàn)收斂共識(shí)，盤面出現(xiàn)超過±2000元/噸的基差屬于正?，F(xiàn)象。

圖4：近十年來月內(nèi)價(jià)格波動(dòng)范圍頻率分布（橫坐標(biāo)：元/噸）

圖5：非瘟以來月內(nèi)價(jià)格波動(dòng)范圍頻率分布（橫坐標(biāo)：元/噸）

來源：大連商品交易所，Wind，中信建投期貨

如果進(jìn)一步把時(shí)間拉長，季度間的大幅波動(dòng)甚至成了必然。在非洲豬瘟之前，即便季度的波動(dòng)也多被限制在4元/公斤以內(nèi)，而在非洲豬瘟之后，單季度豬價(jià)波動(dòng)中樞已經(jīng)提升至7元/公斤。

圖6：近十年來季內(nèi)價(jià)格波動(dòng)范圍頻率分布（橫坐標(biāo)：元/噸）

圖7：非瘟以來季內(nèi)價(jià)格波動(dòng)范圍頻率分布（元/噸）

來源：大連商品交易所，Wind，中信建投期貨

另外，生豬價(jià)格的波動(dòng)和生豬絕對(duì)價(jià)格有明顯關(guān)系，當(dāng)豬價(jià)偏高時(shí)，波動(dòng)幅度顯著高于豬價(jià)偏低時(shí)。因此，隨著豬價(jià)從底部反彈回升，豬價(jià)的波動(dòng)區(qū)間也隨之拉大，那么基差和價(jià)差的拉開也能夠相對(duì)合理地存在。

（4）受交割規(guī)則影響的基差及其收斂過程

生豬期貨的基準(zhǔn)交割地為河南，但可交割地遍及十個(gè)省份，未來還將進(jìn)一步拓展至二十二個(gè)省份。

生豬交割采用了每日選擇交割的模式，意味著賣方具有時(shí)間上的絕對(duì)主動(dòng)權(quán)和地點(diǎn)上的主動(dòng)權(quán)。從某種程度上來說，可以看成是持有一個(gè)以期貨價(jià)格為執(zhí)行價(jià)，持續(xù)時(shí)間為交割月開始到最后交易日的美式看跌期權(quán)。因此，在期貨價(jià)格當(dāng)中，正常來說，進(jìn)交割月有接近這一期權(quán)價(jià)值的正基差是比較符合原理的。

不同合約在進(jìn)交割月時(shí)，除了時(shí)間價(jià)值之外，期權(quán)價(jià)值由兩個(gè)方面決定：

一個(gè)是區(qū)域價(jià)差的高低；

一個(gè)是豬價(jià)向下波動(dòng)的可能性和幅度。

從區(qū)域價(jià)差角度來看，我們研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)域價(jià)差同價(jià)格本身有明顯關(guān)系，同時(shí)也具有一定的季節(jié)性。因此，一般消費(fèi)旺季，區(qū)域價(jià)差表現(xiàn)更為突出。不過隨著交易所更改交割規(guī)則，此前在交割區(qū)域上顯示出相對(duì)有利地位的湖南、四川等省份將轉(zhuǎn)為劣勢(shì)。在大部分區(qū)域均下調(diào)升貼水后，進(jìn)入交割月的基差有望明顯受限。

表2：生豬期貨交割升貼水設(shè)置

數(shù)據(jù)來源：大連商品交易所，中信建投期貨

豬價(jià)在交割月內(nèi)向下波動(dòng)的可能性和幅度對(duì)基差的影響顯而易見。例如2201以及2301這類處于淡旺季交替時(shí)的合約。一旦市場對(duì)于1月豬價(jià)下行的判斷較為激進(jìn)，在疊加上豬價(jià)本身處于相對(duì)高位，那么形成超越歷史的高基差也大有可能。

下圖我們按照進(jìn)入交割月的時(shí)間長短對(duì)各合約基差做了描繪。橫坐標(biāo)1表示進(jìn)入交割月前一日，-2表示交割月第二日。可以看到，在進(jìn)入交割月前兩個(gè)月，各合約基差基本限制在±2元/公斤的范圍內(nèi)，進(jìn)入交割月前一月，基差逐步向+1元/公斤方向收斂。不同合約由于我們?cè)谏衔奶岬降膬蓚€(gè)原因，最終進(jìn)入交割月的基差有所不同（當(dāng)然還包括資金交割意愿是否強(qiáng)烈等因素的影響）?？梢钥吹?，2201、2111等旺季合約整體基差偏大，2203、2205在進(jìn)交割月時(shí)基差較小，同我們的分析一致。

圖8：歷史上所有合約均以正基差（河南）進(jìn)入交割月

來源：大連商品交易所，Wind，中信建投期貨

我們預(yù)期2211和2301進(jìn)入交割月前的基差仍將保持相對(duì)高位，以2元/公斤以上的高基差進(jìn)入交割月也屬正?，F(xiàn)象。

三、基差和價(jià)差對(duì)套保和投機(jī)的指導(dǎo)作用

（1）基差是市場情緒的晴雨表

既然基差是市場目前所存在的期現(xiàn)預(yù)期差，那么基差，尤其是近月基差，給我們提供了期貨市場對(duì)于短期現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)的看法，結(jié)合現(xiàn)貨市場本身的運(yùn)行狀態(tài)，我們對(duì)期貨市場的整體情緒能夠有更好地判斷。

例如當(dāng)前，現(xiàn)貨市場處于高位，LH2211合約盡管跟隨現(xiàn)貨步伐，但并未出現(xiàn)超額上漲，仍維持在歷史基差極值附近。表明目前期貨市場相對(duì)而言反而更加謹(jǐn)慎，那么想要像之前9月份一樣提前搶跑，對(duì)于空方來說承擔(dān)的壓力就更大了。再結(jié)合LH2301及之后合約的表現(xiàn)，不難看出市場對(duì)于當(dāng)前現(xiàn)貨上漲的持續(xù)性存在較大疑問。對(duì)于多方來說，如何將現(xiàn)貨價(jià)格的上漲轉(zhuǎn)換為期貨價(jià)格上行，在政策信號(hào)不斷釋放的狀態(tài)下，也確有難度。

（2）價(jià)差是豬周期的指南針

近遠(yuǎn)月價(jià)差的形成基于供給的周期性變化和季節(jié)性變化。

盤面目前就已經(jīng)展現(xiàn)了深度back的結(jié)構(gòu)?；谀芊蹦肛i的變化，我們基本上能確定目前處于產(chǎn)能的上行周期、利潤和價(jià)格的高位區(qū)間，因此對(duì)于back結(jié)構(gòu)的整體方向市場的爭議相對(duì)較少。

但實(shí)際上，對(duì)于各個(gè)合約價(jià)差的爭議仍然巨大。

按照能繁母豬數(shù)據(jù)，能繁母豬存欄的低點(diǎn)在2022年的3到4月左右，根據(jù)市場一般的邏輯推理，母豬懷孕4月后生產(chǎn)，仔豬育肥6月后出欄。因此，能繁母豬低點(diǎn)后的10個(gè)月，也就是2023年2月到3月可能面臨生豬出欄的低點(diǎn)。這也是目前市場上對(duì)于01-03價(jià)差走縮、03-07價(jià)差走擴(kuò)等策略的主要論點(diǎn)。

不過，我們需要認(rèn)識(shí)到，一方面，能繁母豬到生豬出欄的對(duì)應(yīng)“生產(chǎn)關(guān)系”和數(shù)據(jù)上的對(duì)應(yīng)“時(shí)間關(guān)系”并不一定吻合。能繁母豬數(shù)據(jù)作為一個(gè)總體數(shù)據(jù)，其組成結(jié)構(gòu)以及養(yǎng)殖戶的配種、育肥決策都會(huì)持續(xù)扭曲數(shù)據(jù)間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。仔豬數(shù)據(jù)可以更直接的用以出欄預(yù)測(cè)，但暫時(shí)沒有較為有公信力的數(shù)據(jù)源來主導(dǎo)市場預(yù)期。

總的來說，隨著目前能繁母豬的持續(xù)恢復(fù)，從周期上來說，未來一段時(shí)間內(nèi)有望持續(xù)處于供給的上行周期，對(duì)應(yīng)2023年前高后低的局面；不過從季節(jié)性來說，春節(jié)后為消費(fèi)低點(diǎn)，下半年消費(fèi)一般優(yōu)于上半年。因此，當(dāng)市場主要關(guān)注周期性時(shí)，近遠(yuǎn)月價(jià)差或有拉大，相反，在較多考慮季節(jié)性后，近遠(yuǎn)月價(jià)差會(huì)受到一定限制。而市場對(duì)于兩側(cè)邏輯的偏好同所處時(shí)間應(yīng)有較大關(guān)系，關(guān)注市場對(duì)于某一側(cè)因素考慮相對(duì)充分但忽略另一側(cè)因素時(shí)的價(jià)差波段機(jī)會(huì)。