11月11日，市場在積極因素催化下明顯上漲，10月31日市場低點以來萬得全A最大漲幅已達9.1%、滬深300漲9.5%、創(chuàng)業(yè)板指漲10.9%。我們在前期多篇報告中分析過，隨著穩(wěn)增長政策的落地見效，繼今年4月底至7月初行情后市場將迎來年內(nèi)的第二波機會。那么未來有哪些資金或有望成為推動后續(xù)行情上漲的主要增量？本文對此進行展望。

我們首先回顧過去的A股市場的資金面狀況，歷史數(shù)據(jù)顯示，資金入市節(jié)奏與市場行情正相關(guān)，其中牛市資金凈流入、熊市凈流出、震蕩市緊平衡。而由于今年市場走勢偏弱，因此截至今年10月，我們測算得到年初以來A股資金已明顯凈流出。不過，在今年4月底到7月初的上漲行情中，也存在增量資金持續(xù)入場的情況，其中最主要的增量來自于融資余額和外資。進一步觀察各項細分資金數(shù)據(jù)可以看出，部分資金的流向往往較為穩(wěn)定，同時也有部分資金存在明顯波動，例如今年前10月融資余額、公募、私募和外資流入規(guī)模相較過去兩年均已明顯下滑。往后看，未來有哪些資金回流A股的可能性較大？我們對前述資金一一作分析。

①目前融資余額已低至今年4月底水平，未來有望成為本輪行情增量之一。由于杠桿交易中散戶是主要的參與者，因此融資余額的變化趨勢能夠初步反映散戶資金的流向。鑒于散戶的交易往往是趨勢性投資，因此歷史上杠桿資金的流向和行情密切相關(guān)。今年以來，在指數(shù)下探的1-4月，融資余額從去年12月的高點1.73萬億元開始明顯下降，直至4月29日達到1.43萬億元的年內(nèi)最低水平，累計降幅約3000億元。此后隨著行情的回暖，融資余額開始明顯回升，今年4月底至8月融資余額最大凈增加幅度達1000億元。但7月起市場再度走弱后融資余額也相應萎縮，目前（截至2022/11/11，下同）融資余額僅為1.46萬億元，和四月底最低的1.43萬億元基本持平。此外從融資交易占比來看，A股的融資交易占比在今年4月下旬達到最低的5.2%，目前回升至7.2%，但仍處于13年以來17%的歷史低位。

由于杠桿資金在一輪行情的演繹中往往起著推波助瀾的作用，因此后續(xù)隨著我國基本面和政策面向上趨勢進一步確認，市場情緒得到提振，融資余額則有望因此大幅擴張。譬如今年5-7月隨著國內(nèi)基本面明顯邊際改善，市場情緒修復后杠桿資金持續(xù)流入，成為上漲行情的資金主力之一。

②目前偏股型基金發(fā)行規(guī)模仍較低，年末或有望沖量。過去19-21年時公募基金曾是推動市場行情的最主要增量資金，而今年基金發(fā)行則明顯遇冷，偏股型基金在1月大量發(fā)行了約1000億元后發(fā)行規(guī)模明顯下滑，除了7月外偏股型基金每月發(fā)行規(guī)?；驹?00-400億元左右。倉位方面，由于19年來主題基金的興起，整體偏股型公募基金頻繁擇時的現(xiàn)象已經(jīng)減少，倉位的波動也隨著趨緩，22年基金三季報顯示22Q3偏股型基金倉位相較去年底只是略降0.5個百分點左右。在基金中，由于ETF每日披露份額和凈值數(shù)據(jù)，因此我們可以計算得到ETF高頻的凈申購規(guī)模。歷史上ETF基金在市場下跌時往往是凈申購，而在市場上漲過程中凈贖回。例如ETF基金在今年前4個月市場下探過程中累計凈申購545億元，在市場開啟上漲后5-8月又轉(zhuǎn)向凈贖回225億元，在9-10月市場明顯下跌時再次凈申購330億元，今年前10月累計凈申購額達650億元。

今年11月4日，人力資源社會保障部、財政部、國家稅務總局、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會五部門聯(lián)合印發(fā)了《個人養(yǎng)老金實施辦法》，同日財政部、稅務總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于個人養(yǎng)老金有關(guān)個人所得稅政策的公告》，明確自2022年1月1日起，對個人養(yǎng)老金實施遞延納稅優(yōu)惠政策，證監(jiān)會公布《個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務管理暫行規(guī)定》，標志個人養(yǎng)老金投資公募基金相關(guān)政策已正式落地。11月11日，多家基金公司發(fā)布公告稱，將設(shè)立養(yǎng)老目標FOF針對個人養(yǎng)老金的Y類份額，并對成立后的份額管理費、托管費等實行優(yōu)惠。往后看，稅收和費用的優(yōu)惠政策下，居民養(yǎng)老投資需求有望推動公募基金的發(fā)行和申購規(guī)模進一步擴張。此外從基金發(fā)行的歷史規(guī)律來看，在歲末年初時基金發(fā)行往往會進入沖刺階段，從有數(shù)據(jù)以來至今（截至2022/11/11）偏股型基金歷年1-2月的月均發(fā)行規(guī)模為438億元，11-12月月均為396億元，明顯高于3-10月月均的372元。目前，已有通過行政審核但是尚未發(fā)行或是正在發(fā)行中的偏股型基金總計有約220支。鑒于今年來基金的發(fā)行規(guī)模普遍不高，按每支基金發(fā)行份額10億元計算，則220支待成立的基金對應規(guī)模約2200億元。因此，綜合來看公募基金的潛在入市資金規(guī)模也較為可觀。

③目前外資全年未明顯流入，后續(xù)海內(nèi)外因素共振有望提升外資情緒?；仡櫄v史，自14年滬港通開通以來，年度視角下陸股通資金總是凈流入A股市場的。而今年以來在海內(nèi)外多重因素的擾動下，年初至今（截至2022/11/11，下同）陸股通僅凈流入43億元。具體來看，今年1-4月在俄烏沖突和美聯(lián)儲加息等事件影響下陸股通整體凈流出180億元，此后隨著我國基本面邊際改善趨勢得到確認，疊加寬松的貨幣政策環(huán)境，A股的配置價值在全球股市中凸顯，因此4月底至6月陸股通大幅流入近1000億元。7月以來外資再次轉(zhuǎn)向凈流出，至今凈流出規(guī)模約675億元。

但近期，外資情緒邊際改善的跡象已逐漸出現(xiàn)，當?shù)貢r間11月10日美國公布了10月通脹數(shù)據(jù)，其中10月CPI同比7.7%、核心CPI同比6.3%，相較9月的8.2%、6.6%明顯下滑。美國通脹數(shù)據(jù)上行趨勢放緩，使得市場對美聯(lián)儲加息的預期也有所降溫，11月10日至11日標普500接連上漲5.5%、0.9%，納斯達克指數(shù)漲7.4%、1.9%。此外，我國中共中央政治局常務委員會11月10日召開會議，聽取新冠肺炎疫情防控工作匯報，研究部署進一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。海內(nèi)外積極因素共振下11月11日當日陸股通凈流入規(guī)模達147億元，為今年第二大流入規(guī)模。往后看，若海內(nèi)外因素進一步邊際改善，則類似今年5-6月，外資的情緒有望因此得到扭轉(zhuǎn)，進而持續(xù)凈流入A股市場。

④目前私募、險資等絕對收益資金倉位已回到4月水平。與公募基金不同，私募基金和保險資金通常以絕對收益為投資目標，因此其權(quán)益?zhèn)}位往往與市場行情相關(guān)。今年前4個月私募和險資均明顯減倉，隨后5-6月市場上漲期間其倉位有所增加，但7月以來兩者倉位均再次明顯下降。其中，華潤信托公布的數(shù)據(jù)顯示今年9月私募基金倉位已降至57.5%，與4月低點的56.5%接近；參考銀監(jiān)會披露的保險業(yè)經(jīng)營情況數(shù)據(jù)，9月險資運用余額中投向股票和基金的比例已降至9月的12.1%，與4月低點的11.9%基本持平。考慮到10月A股 市場整體仍在走弱，私募和險資的倉位或存在進一步下降的可能。由于在今年4月底至7月初的上漲行情中，私募和險資倉位的回升尚不明顯，可見私募和保險資金的持續(xù)入市或還需等待更為明確的右側(cè)信號出現(xiàn)。

年內(nèi)第二波行情有望逐漸展開。如前所述，目前來看公募、散戶和外資等資金的潛在入市空間均較大，有望成為開啟后續(xù)行情的主要力量。10月以來，我們在《迎接第二波機會——22年四季度股市展望-20221008》等多篇報告中分析過，從牛熊周期、估值維度出發(fā)，對比過去5輪牛熊周期的大底，今年4月末和10月末時A股的估值、風險溢價等多項指標均已處于大的歷史底部區(qū)域，詳見表2。從基本面角度出發(fā)，目前各項基本面指標的回升表明A股在4月底和10月底形成的底部區(qū)域較扎實，詳見表3。此外產(chǎn)業(yè)資本的行為同樣反映了目前市場的底部特征，歷史上市場在底部區(qū)域時產(chǎn)業(yè)資本往往會減少凈減持規(guī)模，今年4月時產(chǎn)業(yè)資本凈減持額就曾低至98億元（今年前3月月均減持規(guī)模316億元），而到了10月產(chǎn)業(yè)資本凈減持額再次減少至84億元。

從股市的年度表現(xiàn)看，即使在08、11、18年這三次市場最弱的單邊熊市中，依然存在兩波行情，而今年至今僅有4月底至7月初這一輪行情，從歷史規(guī)律看我們認為年內(nèi)還會有一次投資機會。目前，海內(nèi)外的積極信號已開始逐步浮現(xiàn)：①美聯(lián)儲加息預期已降溫，如前文所述，10月美國CPI增速的進一步回落已使得市場對美聯(lián)儲加息的預期大幅放緩；②穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，11月8日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《“第二支箭”延期并擴容 支持民營企業(yè)債券融資再加力》，“第二支箭”延期并擴容有助于民營房企恢復融資功能，預計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進一步擴容；③11月11日優(yōu)化防控工作的二十條措施公布，進一步提升防控的科學性、精準性。我們認為，未來隨著穩(wěn)增長政策進一步落地見效，國內(nèi)宏微觀基本面回暖將催化年內(nèi)第二波行情的展開。

圍繞政策脈絡，方向上優(yōu)先關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟+新能源。在行情的結(jié)構(gòu)上，二十大報告已為我國未來的發(fā)展指明了長期方向，我們認為低碳化、數(shù)字化和安全是未來我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的焦點，就目前而言高景氣成長中數(shù)字經(jīng)濟、新能源更值得關(guān)注。

數(shù)字經(jīng)濟方面，政策支持下智慧城市加速落地或成行情催化劑。當前發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟已是我國的國家戰(zhàn)略，根據(jù)中國移動的預測，2025年數(shù)字經(jīng)濟占GDP比重將超50%。細分領(lǐng)域中數(shù)據(jù)中心、云計算、5G等新基建是政策發(fā)力的主要方向，其中智慧城市是運用物聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、空間地理信息集成等數(shù)字技術(shù)，促進城市規(guī)劃、建設(shè)、管理和服務智慧化的新理念和新模式，是發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展應用的重要載體。近期智慧城市政策正在加速落地中，11月7日上海市交通委員會等部門在第二屆智能交通上海論壇上宣布，首批自動駕駛高速公路開放，到2025年，全市將建成智慧高速公路和智慧城市道路（含快速路）超過800公里。隨著我國智慧交通項目加速布局實施，根據(jù)36氪研究院，預計到2030年我國智慧交通市場規(guī)?；虺?0萬億。然而，從估值和配置的視角看，當前數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)行業(yè)估值處在歷史底部：當前電子PE為29.7倍、處13年以來12%分位；計算機PE為50.3倍、處31%分位；通信PE為25.4倍、處0%分位。從基金配置的視角看，公募基金對電子行業(yè)相對于自由流通市值的超配比例為1.4個百分點、處13年以來29%分位；對計算機的超配比例為-1.3個百分點、處3%分位；對電子的超配比例為-0.4個百分點、處47%分位。往后看，政策支持或?qū)⒋呋凸赖团涞臄?shù)字經(jīng)濟行情展開。

新能源方面，關(guān)注高景氣的新能源車和光伏。新能源產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷調(diào)整，當前估值已經(jīng)不高，但景氣度仍在。估值方面，截至2022/11/11，新能源車PE（TTM）為23倍，低于19年至今均值的35倍；光伏風電板塊PE為27倍，低于19年至今均值的35倍。而當前新能源景氣度仍在，乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示10月新能源乘用車零售銷量達55.6萬輛，同比增長75.2%；根據(jù)國家能源局，9月光伏裝機量當月同比增速達131%，較8月的63%大幅提升。隨著光伏風電裝機量的增長，儲能也將配套發(fā)展，中關(guān)村儲能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟預計21-25年中國電化學儲能累計裝機量CAGR將達64%。