01

長(zhǎng)期供給

海外四大礦山資本支出在2012年達(dá)到頂峰，隨后逐年下滑。而在2017年之后礦山的資本支出又從歷史低位開始逐漸增加，但增加的幅度有限，近幾年的資本支出力度已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如之前。

從歷史數(shù)據(jù)和規(guī)律來(lái)看，海外礦山資本支出與鐵礦石產(chǎn)量一般呈正相關(guān)狀態(tài)，但鐵礦石產(chǎn)量的增加要滯后于資本支出5-6年。圖4可以看出資本開支在2012年達(dá)到峰值，而發(fā)貨量是在2016-2018年達(dá)到峰值。近幾年海外四大礦山的資本開支主要用于對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)能的維護(hù)，新開項(xiàng)目的數(shù)量和規(guī)模都不及以前，海外四大礦山已經(jīng)由以前的產(chǎn)能擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)能的維護(hù)。

從圖5中可以看出今年我國(guó)非主流礦整體進(jìn)口情況較差，進(jìn)口量處于近四年來(lái)最低水平，1-9月累計(jì)進(jìn)口量較去年減少3920萬(wàn)噸，主要減量是來(lái)自于印度和烏克蘭。今年影響非主流礦發(fā)運(yùn)下降的因素較多，其中主要包括印度提高鐵礦石出口關(guān)稅、烏克蘭的地緣沖突以及疫情擾動(dòng)。

今年國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量下降，處于五年以來(lái)的新低水平。今年國(guó)內(nèi)發(fā)生的礦山安全事故和環(huán)保政策限制了國(guó)內(nèi)礦山的正常生產(chǎn)，導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量難以釋放，該情況將一直持續(xù)至四季度結(jié)束。但國(guó)內(nèi)重點(diǎn)企業(yè)鐵精礦產(chǎn)量則處于歷史新高水平，主要是由于今年國(guó)產(chǎn)礦利潤(rùn)較前幾年有所恢復(fù)，國(guó)內(nèi)重點(diǎn)礦山生產(chǎn)積極性增加。

長(zhǎng)期供給小結(jié)：

海外四大礦山近年來(lái)資本支出增幅有限，趨于平穩(wěn)，對(duì)于鐵礦石的投資主要是用于維持現(xiàn)有產(chǎn)能和開發(fā)部分新項(xiàng)目，我們認(rèn)為未來(lái)四大礦山的供應(yīng)會(huì)趨于高位平穩(wěn)運(yùn)行，新增產(chǎn)能有限。

非主流礦中的主要供應(yīng)國(guó)發(fā)運(yùn)不同受限，印度提高了鐵礦石出口關(guān)稅，而烏克蘭則深陷地緣沖突，再考慮到當(dāng)前礦價(jià)已經(jīng)逐步接近非主流礦的線，我們預(yù)計(jì)未來(lái)流向中國(guó)的非主流礦資源或?qū)p少，未來(lái)非主流礦的供應(yīng)將處于低位運(yùn)行。

近幾年國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量較為平穩(wěn)，相對(duì)于非主流礦和主流礦變動(dòng)極為有限。我們考慮到今年國(guó)家正在逐步推行“基石計(jì)劃”，預(yù)計(jì)短期國(guó)產(chǎn)礦供應(yīng)繼續(xù)保持平穩(wěn)運(yùn)行，長(zhǎng)期將穩(wěn)步增長(zhǎng)。

綜上所述，長(zhǎng)期看我們認(rèn)為鐵礦石供應(yīng)趨于高位平穩(wěn)運(yùn)行。

02

長(zhǎng)期需求

海外生鐵產(chǎn)量在疫情前（2020年）極為穩(wěn)定，年均值為4.65億噸。2020年受疫情影響，產(chǎn)量較均值出現(xiàn)了明顯下降，在21年又重新回到正常水平。我們認(rèn)為在沒(méi)有疫情擾動(dòng)的情況下，海外的生鐵產(chǎn)量即鐵礦石的需求是十分穩(wěn)定的狀態(tài)，每年的變動(dòng)幅度極小，長(zhǎng)期看海外生鐵產(chǎn)量將一直維持在年均值4.65億噸的水平。

今年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)整體表現(xiàn)十分疲軟，10月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)較差市場(chǎng)仍處于下行過(guò)程中，新開工、施工等數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑。從目前來(lái)看我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)入了下行周期，雖然下半年以來(lái)國(guó)家出臺(tái)了諸多相關(guān)利好政策，但是我們認(rèn)為行業(yè)相關(guān)的刺激政策傳導(dǎo)至房地產(chǎn)投資需要一定時(shí)間，短期很難扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)。今年新增地方債發(fā)行時(shí)間提前且持續(xù)放量，基建增速在諸多宏觀數(shù)據(jù)中表現(xiàn)亮眼穩(wěn)定增長(zhǎng)，成為托底經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵力量。黑色產(chǎn)業(yè)鏈需求在基建的帶動(dòng)下有所反彈，但幅度較為有限。

長(zhǎng)期需求小結(jié)：

疫情前海外鐵礦石需求基本已無(wú)明顯增量，海外生鐵產(chǎn)量基本年均值在4.65億噸。今年根據(jù)已有數(shù)據(jù)看，大概率海外生鐵產(chǎn)量不及年均值水平。在全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差的情況下，預(yù)計(jì)短期海外生鐵產(chǎn)量難以保持年均值水平，海外需求會(huì)有所下降，但長(zhǎng)期看，海外鐵礦石需求將會(huì)重新恢復(fù)至疫情前的穩(wěn)定狀態(tài)，即年均值4.65億噸。

目前看我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)已處于下行周期，雖然國(guó)家出臺(tái)較多的利好政策但我們認(rèn)為短時(shí)間內(nèi)下行趨勢(shì)難以改變，需求很難有明顯好轉(zhuǎn)。盡管今年國(guó)家大力發(fā)展基建（對(duì)下游需求產(chǎn)生一定成效），但基建對(duì)鋼材的需求的拉動(dòng)還是不如房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)黑色需求提振程度有限。基建投資的上行只能對(duì)沖部分房地產(chǎn)下行的壓力。我們認(rèn)為未來(lái)國(guó)內(nèi)需求大概率減少，但下降的速度不會(huì)過(guò)快。

綜上所述，長(zhǎng)期看我們認(rèn)為鐵礦石需求抵抗式下滑。

03

短期供給

今年1-10月四大礦山全球總發(fā)貨量8.63億噸，較去年同期減少2600萬(wàn)噸。發(fā)運(yùn)水平遠(yuǎn)低于我們的預(yù)期。

四大礦山中力拓和淡水河谷的財(cái)年是按照自然年計(jì)算的，所以全年產(chǎn)量更容易評(píng)估，下面我們主要來(lái)分析這兩家。根據(jù)力拓和淡水河谷公布的三季度鐵礦石產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，假設(shè)他們?cè)谒募径鹊漠a(chǎn)量和三季度一致，那么兩者都能完成全年產(chǎn)量目標(biāo)，淡水河谷能達(dá)到產(chǎn)量中值，力拓是產(chǎn)量下沿。然后我們觀察統(tǒng)計(jì)了這兩家礦山的季節(jié)性發(fā)貨情況，一般來(lái)說(shuō)淡水河谷四季度產(chǎn)量會(huì)比三季度低，而力拓四季度產(chǎn)量會(huì)高于三季度，所以我們認(rèn)為四季度淡水河谷產(chǎn)量下降，力拓產(chǎn)量增加，淡水河谷全年產(chǎn)量處于產(chǎn)量下沿和中值之間，力拓略高于產(chǎn)量下沿。由于必和必拓和FMG的財(cái)年是自然年，季度產(chǎn)量數(shù)據(jù)過(guò)少，不好評(píng)估。但從全年的經(jīng)營(yíng)狀況看，這兩家產(chǎn)量完成的情況或優(yōu)于淡水河谷和力拓。

如果今年四大礦山的產(chǎn)量全部按照年度產(chǎn)量目標(biāo)下沿計(jì)算，那么今年全年鐵礦石供應(yīng)較去年減少1130萬(wàn)噸；按照目標(biāo)中值計(jì)算，全年鐵礦石供應(yīng)較去年增加920萬(wàn)噸；按照目標(biāo)下沿計(jì)算，全年鐵礦石供應(yīng)較去年增加2970萬(wàn)噸。

按照目前三大礦山公布的三季度產(chǎn)銷報(bào)告看，今年四大礦山全年產(chǎn)量想要都達(dá)到目標(biāo)上沿可能是比較困難了。結(jié)合上面對(duì)四家礦山全年產(chǎn)量的評(píng)估，我們預(yù)計(jì)今年海外四大礦山的總產(chǎn)量是在目標(biāo)中值左右，即今年鐵礦石供應(yīng)增量在920萬(wàn)噸左右。而截止10月份，四大礦山發(fā)貨量仍比去年同期低2600萬(wàn)噸，所以如果后續(xù)在四大礦山不更改全年產(chǎn)量目標(biāo)的情況下，今年最后兩個(gè)月海外礦山發(fā)運(yùn)將有所提速。

短期供給小結(jié)：

在天氣因素等擾動(dòng)退去后，今年下半年澳洲巴西發(fā)貨量明顯回升，整體發(fā)運(yùn)水平已恢復(fù)至歷史同期，略低于去年。

今年四大礦山整體產(chǎn)量目標(biāo)高于去年，從增量上看，力拓和淡水河谷四季度仍有一定發(fā)運(yùn)壓力，其余兩家完成全年產(chǎn)量目標(biāo)基本沒(méi)有問(wèn)題。所以未來(lái)2個(gè)月海外發(fā)貨量大概率繼續(xù)回升。

非主流礦和國(guó)產(chǎn)礦今年的基本情況已經(jīng)在上文中有所描述，未來(lái)2個(gè)月大概率均難有增量。

綜上所述，短期看鐵礦石供應(yīng)增加，增加的幅度取決于淡水河谷和力拓年底沖量的情況。

04

短期需求

9月鐵水產(chǎn)量隨著各地鋼廠復(fù)產(chǎn)持續(xù)回升，一路攀升至240萬(wàn)噸，隨后由于鋼廠利潤(rùn)的持續(xù)虧損和各地陸續(xù)開展的環(huán)保限產(chǎn)，鐵水產(chǎn)量如我們所預(yù)料的在240萬(wàn)噸左右水平開始見頂回落。

港口日均疏港量也無(wú)法維持在300萬(wàn)噸上方，開始逐步下降，貿(mào)易商在港口的現(xiàn)貨月度成交量同比和環(huán)比均明顯下降，成交活躍度大大降低。

從近期鐵礦石基本面數(shù)據(jù)看，未來(lái)一個(gè)半月時(shí)間內(nèi)鐵水產(chǎn)量大概率繼續(xù)回落。

短期需求小結(jié)：

房地產(chǎn)行業(yè)弱勢(shì)難改，需等待政策發(fā)力；新增專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢，需等待資金流入項(xiàng)目主體，只能對(duì)沖部分房地產(chǎn)下行壓力（上文已有描述）。

今年黑色下游旺季需求整體看不如人意，金九需求在末期才有所啟動(dòng)，銀十韌性十足需求水平高于去年同期。鐵水產(chǎn)量已經(jīng)開始見頂回落，目前鋼廠利潤(rùn)仍處于虧損狀態(tài)且后續(xù)還有采暖季環(huán)保限產(chǎn)，我們認(rèn)為后續(xù)鐵水產(chǎn)量大概率繼續(xù)回落，鐵礦石需求下滑。

05

總結(jié)

從長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)幾年全球鐵礦石供給呈高位穩(wěn)步增長(zhǎng)狀態(tài)（增長(zhǎng)幅度不會(huì)過(guò)大），而需求則呈抵抗式下滑(主要是我國(guó)）；從短期來(lái)看，四大礦山為完成今年的財(cái)年產(chǎn)量目標(biāo)，未來(lái)2個(gè)月大概率增加發(fā)貨量，而同時(shí)國(guó)內(nèi)鐵水產(chǎn)量已見頂回落開始持續(xù)下降，需求下滑。

不管是長(zhǎng)期還是短期來(lái)看，鐵礦石均呈現(xiàn)供增需減的格局，所以我們認(rèn)為未來(lái)鐵礦石價(jià)格中樞將繼續(xù)下移。