過(guò)去半個(gè)月以來(lái)，在宏觀及基本面的雙重壓制下，連豆油期價(jià)整體震蕩下行，從9752元/噸的階段性高點(diǎn)跌至當(dāng)前的9000元/噸附近，跌幅近700點(diǎn)。這期間，來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的反復(fù)令大宗商品繼續(xù)承壓，而國(guó)內(nèi)嚴(yán)峻的疫情發(fā)展態(tài)勢(shì)持續(xù)沖擊豆油餐飲需求。隨著國(guó)內(nèi)大豆到港增加及大豆庫(kù)存回升，市場(chǎng)預(yù)期大豆壓榨及豆油產(chǎn)出將取得增長(zhǎng)，但未見(jiàn)起色的豆油需求令豆油后期累庫(kù)壓力增加，顯著施壓豆油盤(pán)面及基差表現(xiàn)。

1、美聯(lián)儲(chǔ)加息及防疫形勢(shì)反復(fù)，宏觀再度轉(zhuǎn)弱

美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)10月CPI同比上漲7.8%，低于市場(chǎng)預(yù)期的7.9%，較前值的8.2%大幅回落；剔除食品及能源價(jià)格的核心CPI同比上漲6.3%，好于市場(chǎng)預(yù)期的6.5%，較前值6.6%回落。美國(guó)10月通脹數(shù)據(jù)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，整體和核心通脹同環(huán)比均出現(xiàn)超預(yù)期改善，通脹見(jiàn)頂預(yù)期一度令市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息產(chǎn)生期待，美元指數(shù)回落為大宗商品帶來(lái)一定反彈窗口。然而，在經(jīng)歷短暫反彈之后，商品市場(chǎng)情緒再度轉(zhuǎn)差。當(dāng)前通脹水平距離美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)仍有相當(dāng)差距，近期美聯(lián)儲(chǔ)多位官員接連放鷹，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加息終點(diǎn)利率預(yù)期較前期有所提高，這令美元指數(shù)重拾漲勢(shì)，包括豆油等大宗商品在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)再度承壓。

此外，國(guó)內(nèi)防疫形勢(shì)也經(jīng)歷了類(lèi)似的反復(fù)。國(guó)慶后國(guó)內(nèi)疫情呈現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)狀態(tài)，多地的封控管理對(duì)國(guó)內(nèi)需求產(chǎn)生了明顯沖擊。11月12日國(guó)內(nèi)防疫優(yōu)化二十條政策的出臺(tái)一度令市場(chǎng)情緒顯著回暖，取消中風(fēng)險(xiǎn)、次密接的判定意味著需要管控的群體以指數(shù)級(jí)范圍縮小，對(duì)后續(xù)需求的恢復(fù)有較大裨益。然而，“二十條”政策出臺(tái)后，廣州、重慶、北京、河北等地區(qū)確診及無(wú)癥狀感染者數(shù)量激增，這令防疫政策再度收緊，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)中短期疫情擴(kuò)散將引致需求受抑，相關(guān)商品走勢(shì)因而再度承壓。對(duì)于豆油來(lái)說(shuō)，需求擔(dān)憂(yōu)對(duì)其的影響不止來(lái)自餐飲油脂消費(fèi)，還來(lái)自原油需求的悲觀前景，近期原油大幅下挫令生柴商業(yè)摻混利潤(rùn)快速縮窄，對(duì)油脂的下行帶動(dòng)明顯。

2、累庫(kù)壓力增長(zhǎng)，豆油期現(xiàn)價(jià)格承壓

除了美聯(lián)儲(chǔ)加息及國(guó)內(nèi)防疫形勢(shì)反復(fù)之外，油脂供應(yīng)端的改善也對(duì)其盤(pán)面表現(xiàn)形成了顯著壓制。隨著前期采購(gòu)大量到港，近兩周?chē)?guó)內(nèi)大豆、菜籽及棕櫚油庫(kù)存回升明顯，這對(duì)前期炒作現(xiàn)貨供應(yīng)緊張的品種打擊尤其明顯。10月超低的大豆到港令大豆壓榨持續(xù)低迷，華東豆油基差一度飆漲至01+1800。然而，近期多地疫情引發(fā)的封控持續(xù)沖擊豆油餐飲需求，豆油周度提貨表現(xiàn)低迷，豆油去庫(kù)幅度不及預(yù)期，在后期供應(yīng)有望隨壓榨恢復(fù)的預(yù)期下，豆油基差顯著承壓，當(dāng)前華東基差距離高點(diǎn)已跌去超800點(diǎn)。

臨近元旦及春節(jié)備貨，隨著豆油基差及盤(pán)面大跌，市場(chǎng)補(bǔ)庫(kù)積極性有所增長(zhǎng)，上周豆油連續(xù)成交放量支撐其表現(xiàn)。Mysteel數(shù)據(jù)顯示，上周油廠豆油成交15.92萬(wàn)噸，較前一周的9.57萬(wàn)噸大增66%，日均成交超過(guò)3萬(wàn)噸。然而，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)整體疫情形勢(shì)仍較嚴(yán)峻的背景下，豆油高成交的持續(xù)性難以為繼，近3個(gè)交易日的豆油成交已較上周出現(xiàn)明顯萎縮，日均成交降至不足1萬(wàn)噸。而隨著前期買(mǎi)船陸續(xù)到港，國(guó)內(nèi)大豆庫(kù)存出現(xiàn)快速回升，本周大豆壓榨有望從150萬(wàn)噸左右低位大幅回升至200萬(wàn)噸上方，豆油產(chǎn)出預(yù)期將相應(yīng)增長(zhǎng)。在供應(yīng)增長(zhǎng)但需求端受限于疫情萎靡不振的情況下，預(yù)計(jì)中短期豆油在庫(kù)存反季節(jié)回升的預(yù)期下將保持弱勢(shì)運(yùn)行。

然而，未來(lái)豆油是否將向下突破并進(jìn)入下行通道，關(guān)鍵因素或仍在于原油。近期原油在經(jīng)濟(jì)衰退及中國(guó)需求擔(dān)憂(yōu)下瀕臨破位，甚至一度在OPEC+的增產(chǎn)傳言下刷新年內(nèi)低點(diǎn)，這令豆油同樣面臨向下破位的風(fēng)險(xiǎn)。雖然在12月4日的OPEC+產(chǎn)量決議出來(lái)前，原油在前期情緒宣泄后存在一定反彈需求，但后續(xù)走勢(shì)仍存在不確定性。

今年原油的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)帶來(lái)全球生物柴油產(chǎn)量及商業(yè)摻混需求的大幅增長(zhǎng)，對(duì)上半年的油脂漲勢(shì)形成了較好帶動(dòng)，并在6月開(kāi)啟的大跌中支撐了油脂階段性底部的形成。然而，近期油價(jià)的大幅下跌令生物柴油利潤(rùn)出現(xiàn)惡化，對(duì)植物油的需求前景形成打壓。此外，原油作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)向標(biāo)，其強(qiáng)弱在一定程度體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的預(yù)期。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)未解除的背景下，油價(jià)的強(qiáng)弱對(duì)市場(chǎng)信心及預(yù)期有較強(qiáng)引導(dǎo)作用。若后期原油能繼續(xù)保持高位運(yùn)行，則滯脹預(yù)期下商品將有望繼續(xù)獲得階段性支撐，生物柴油需求也將繼續(xù)支撐油脂需求?？梢坏┰推莆幌滦?，滯脹預(yù)期破滅后包括油脂在內(nèi)的商品可能將再度步入下跌的另一階段。

總體來(lái)看，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、國(guó)內(nèi)防疫形勢(shì)嚴(yán)峻、豆油后期供應(yīng)改善但需求延續(xù)萎靡的局面下，中短期豆油走勢(shì)或難有太多起色，單邊預(yù)計(jì)將大概率延續(xù)震蕩偏弱運(yùn)行。后期豆油是否向下破位的關(guān)鍵指標(biāo)或在于原油走勢(shì)，因其無(wú)論是對(duì)生物柴油需求還是對(duì)市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)均有較大影響，值得關(guān)注。但相比于單邊投機(jī)，我們更傾向于推薦套利操作，因油脂油料各品種基本面存在明顯分化。馬棕庫(kù)存高點(diǎn)已現(xiàn)疊加印尼出口稅費(fèi)調(diào)增，我們預(yù)期棕櫚油后市表現(xiàn)將相對(duì)偏強(qiáng)，而菜油強(qiáng)勢(shì)在良好供應(yīng)改善態(tài)勢(shì)下難以維系，這賦予豆棕價(jià)差、菜豆價(jià)差看縮的機(jī)會(huì)。此外，因豆粕需求受到的宏觀沖擊小于豆油，在南美天氣炒作窗口關(guān)閉，全球生物柴油炒作題材再起之前，油粕比偏縮看待。