一、美國庫存周期及其當(dāng)前定位

1.1 什么是庫存周期 

庫存周期是指工業(yè)企業(yè)庫存水平的平均持續(xù) 40 個月左右的周期性變化。 

從傳統(tǒng)上，庫存周期可以進(jìn)一步拆分至四個階段。主要有： 

1）主動補庫階段：在本階段，企業(yè)感受到外部需求的回暖，庫存周轉(zhuǎn)加快，企業(yè)開始主動的提高庫存水平，以應(yīng)對周轉(zhuǎn)壓力，直到庫存達(dá)到合意的水平。在此階段，庫存周期開啟上行階段。

2）被動補庫階段：隨著外部需求的見頂回落，企業(yè)的生產(chǎn)行為具有慣性，供強需弱，庫存逐步累加。庫存周期仍處于上行階段，但已逐步接近頂部。 

3）主動去庫階段：企業(yè)漸漸意識到外部需求的回落，庫存周轉(zhuǎn)速度減緩，企業(yè)開始限制生產(chǎn)，主動降低庫存水平。庫存周期的下行階段啟動。 

4）被動去庫階段：外部需求觸底回升，但企業(yè)仍保持著較低的生產(chǎn)水平，庫存加速去化。這是庫存周期下降階段的尾聲，直至開始下一輪主動補庫階段。 

這樣的四階段劃分符合邏輯，同時也顯示出庫存周期是短周期的滯后指標(biāo)。 

美國存在較為完整的庫存規(guī)律，1993年6月以來美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了8輪庫存周期，主要是由終端需求的波動引起，每輪庫存周期大概持續(xù)3年左右的時間。目前，美國經(jīng)濟(jì)正處于第九輪庫存周期，這輪周期從2020年5月開始，目前仍在主動去庫存階段。 

1.2 如何劃分 

美國私人庫存分為三部分：制造商庫存、批發(fā)商庫存和零售商庫存，分別對應(yīng)生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的上游生產(chǎn)、中游流通、下游銷售。近年來，三項占比分別為 33%、37%和30%。

本文以銷售與庫存指標(biāo)去刻畫美國的庫存周期。從實際數(shù)據(jù)上，可以根據(jù)銷售總額和庫存的同比增速，劃分出庫存周期的四階段。銷售增速企穩(wěn)回升，但庫存增速仍下降，為被動去庫階段；銷售增速下降，但庫存增速上升為被動補庫階段；兩者同時上升為主動補庫階段；兩者同時下降為主動去庫階段。

根據(jù)以上可以得出，2022年Q3最顯著的變化是，美國由被動補庫存進(jìn)入到了主動去庫存。美國歷史上8次庫存周期中，主動去庫存階段平均會持續(xù) 9.25個月的時間。目前美國自2022年7月以來保持主動去庫存階段，已有4個月時間，預(yù)計未來美國大概率會持續(xù)該階段至2023年Q1結(jié)束，也就意味屆時美國自1993年以來的第9次庫存周期將結(jié)束。

二、美國周期下大宗商品以及金融資產(chǎn)的走勢

2.1 美國庫存周期下大宗商品的走勢 

研究美國庫存對大宗商品價格的影響，主要看制造商庫存和批發(fā)商庫存?；厮輾v史，不難發(fā)現(xiàn)，美國制造商和批發(fā)商走勢較一致，且與大宗商品價格走勢高度相關(guān)。而美國零售商庫存走勢時常發(fā)生背離，主要因為，隨著國際貿(mào)易的發(fā)展以及美國本土低端產(chǎn)業(yè)外遷，美國在零售商庫存上可依托進(jìn)口海外產(chǎn)成品，導(dǎo)致其和上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)補庫周期不同步。 

正如前文所述，美國過往的每一輪補庫周期都會產(chǎn)生大量對原材料的進(jìn)口需求，進(jìn)而支撐大宗商品價格上行。下文對庫存周期的主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存四個區(qū)間內(nèi)的銅、農(nóng)產(chǎn)品、黃金以及原油價格走勢。

對比四個區(qū)間內(nèi)銅價、農(nóng)產(chǎn)品、黃金以及原油價格的變動率，可以看出，當(dāng)前美國處于主動去庫存階段下，其四項大宗商品指標(biāo)累計收益率分別為 1.11%、-0.51%、-4.08%以及-10.07%，而通過與歷史價格走勢的對比可以發(fā)現(xiàn)，目前不少品種的漲跌幅都落后于歷史均值水平，如果按照普適性的回歸假設(shè)，那么預(yù)計銅價和農(nóng)產(chǎn)品會持續(xù)下跌，原油價格會大幅回落，而黃金價格保持上升態(tài)勢。如果未來的經(jīng)濟(jì)基本面，如果全球經(jīng)濟(jì)同步進(jìn)入衰退周期或者萎縮周期，那么需求定價的品種例如工業(yè)金屬以及原油會領(lǐng)跌，而農(nóng)產(chǎn)品價格會出現(xiàn)跟跌，而避險需求下，貴金屬則相對抗跌。所以庫存周期對于資產(chǎn)走勢的前瞻性指引也與當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)基本面狀況較為吻合。 

2.2 美國庫存周期下金融資產(chǎn)的走勢

美股方面，當(dāng)前所處主動去庫存階段，標(biāo)普 500 和納斯達(dá)克指數(shù)的區(qū)間累計率分別為-4.75%、-7.06%。 

美元指數(shù)方面，區(qū)間收益率為 4.68%、美債收益率上升 108.75bp，相較于歷史情形，金融資產(chǎn)中美債利率的變化較為不合理，但是從基本面來看，今年美債利率大幅上升的主要原因是美國名義通脹的顯著上行，因此，在今年的高基數(shù)情形下，預(yù)計明顯通脹會顯著回落，這也將帶動美債利率回落，同時考慮到往年同周期下美債的變化，預(yù)計未來10年期美債利率將有顯著回落空間。

三、國內(nèi)庫存周期階段的分析及預(yù)測

3. 1 如何劃分 

針對國內(nèi)庫存周期的劃分，本文以產(chǎn)成品存貨增速作為劃分我國庫存周期的指標(biāo)，若產(chǎn)成品存貨增速上行，則該時期處于補庫存階段，反之為去庫存階段。 

結(jié)合工業(yè)企業(yè)利潤總額增速，可對庫存周期進(jìn)一步劃分。一個完整的庫存周期包括四個階段：（1）主動補庫存階段：對應(yīng)經(jīng)濟(jì)繁榮時期，企業(yè)預(yù)測外部需求旺盛，主動增加庫存以應(yīng)對銷量的增加，即存貨、利潤雙升；（2）被動補庫存階段：對應(yīng)經(jīng)濟(jì)衰退時期，外部需求不振，企業(yè)未能及時反應(yīng)，由于銷量的下降而被動增加庫存，即存貨上升、利潤下降；（3）主動去庫存階段：對應(yīng)經(jīng)濟(jì)蕭條時期，企業(yè)預(yù)測外部需求不振，主動減少庫存，即存貨、利潤雙降；（4）被動去庫存階段：對應(yīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時期，外部需求旺盛而生產(chǎn)滯后，由于銷量大增而庫存被動減少，即存貨下降、利潤上升。

可以看出從 1996 年以來，我國共經(jīng)歷了 9 次庫存周期。一輪周期時間平均時長為28.33個月，約為 2-3 年，其中補庫存階段的平均時長為12.67 個月，去庫存階段的平均時長為15.67個月。

根據(jù)以上表格可以看出，目前國內(nèi)新一輪的庫存周期已進(jìn)入主動去庫存 6 個月，而歷史的主動去庫存時間大約 6.67 個月，也就是說，未來國內(nèi)庫存周期進(jìn)入哪個階段需要判斷工業(yè)企業(yè)庫存量下降與否，以及利率總額同比增速的未來趨勢。 

3.2 未來國內(nèi)處于哪個周期階段？ 

3.2.1 未來國內(nèi)庫存量大概率會下降 

國內(nèi)目前去庫存階段已進(jìn)入 6 個月時間，從趨勢上看未來國內(nèi)工業(yè)企業(yè)庫存大概率會下降，本文采取美國制造業(yè) PMI 指標(biāo)判斷未來國內(nèi)庫存量的升降。由于我國是一個生產(chǎn)國，其存貨的量需要看消費端的需求。從全球需求的核心驅(qū)動來看，與經(jīng)濟(jì)景氣周期高度相關(guān)，一般情況下，如果景氣周期抬升，則會帶動需求預(yù)期好轉(zhuǎn)，并帶動企業(yè)產(chǎn)成品庫存抬升，因此可以以主要需求國的PMI 指標(biāo)作為國內(nèi)工業(yè)企業(yè)庫存的先行指標(biāo)。從美國制造業(yè) PMI 與國內(nèi)庫存同比增速的走勢上來看，大約具有半年左右的領(lǐng)先期，因此，未來一段時間內(nèi)，國內(nèi)的工業(yè)企業(yè)庫存同比增速依然維持下滑的趨勢。

3.2.2 未來國內(nèi)將進(jìn)入被動去庫存階段 

對于判斷目前中國庫存周期所處階段，根據(jù)以上分析很明顯看出目前庫存處于下降趨勢，短期內(nèi)不會上升；那么利潤總額同比增速很難確定，在 2005/3-2006/12以及2013年-2018年期間走勢平緩，而在 2022 年9月至今也進(jìn)入了平緩區(qū)間，要得出未來銷售總額同比增速的走勢情況，還需要借助社會融資規(guī)模存量當(dāng)月同比預(yù)測未來進(jìn)入的階段。 

社會融資規(guī)模是衡量我國金融支持實體經(jīng)濟(jì)狀況以及資金松緊程度的重要指標(biāo)，也是我國貨幣政策與金融調(diào)控的重要指標(biāo)。

可以看出，未來社會融資規(guī)模將有所抬升，意味著企業(yè)利潤將增加，也就是說消費傾向就會提高，這樣短期來看，工業(yè)存貨降低而利潤上升，則國內(nèi)將進(jìn)入被動去庫存的階段。長遠(yuǎn)來看，預(yù)計 2022年12 月份進(jìn)入被動去庫存階段，直至 2023 年 8 月份，在此之后將進(jìn)入主動補庫存階段；預(yù)計 2023 年年底將結(jié)束本輪庫存周期。 

3.3 國內(nèi)未來庫存周期走勢的邏輯推演 

以上分析基于庫存和消費端的走勢來判斷庫存周期所處的階段，那么，若剔除掉價格因素可能會得到不同的結(jié)論。本文繼續(xù)從庫存原料端入手，預(yù)測未來的周期變化。采用存貨累計值與產(chǎn)成品存貨累計值的差值，其代表工業(yè)企業(yè)的原料端庫存總貨值的變化，再剔除價格擾動項之后，將其與CRB現(xiàn)貨指數(shù)進(jìn)行比較。

可以看出，剔除價格因素之后，原料數(shù)量將在短期內(nèi)保持上升狀態(tài)，意味著進(jìn)入補庫存階段；但是按照前文的判斷，對于未來一段時間內(nèi)的庫存總額（計入價格的總貨值）將處在下降階段，因此為了達(dá)到數(shù)量上漲但是總價值下降這樣的組合結(jié)構(gòu)，就需要單價的顯著回落，因此，對于 CRB 指數(shù)而言，未來一個季度內(nèi)將維持其回落的趨勢，對于產(chǎn)業(yè)鏈的最上游而言，我們可以看到原料庫存數(shù)量的增長，即生產(chǎn)型企業(yè)繼續(xù)補充原料庫存，但是原料價格重心將顯著回落，并且在進(jìn)入2023 年二季度后，企業(yè)備庫結(jié)束，上游也將從被動補庫轉(zhuǎn)向主動去庫，從而導(dǎo)致價格的持續(xù)性下跌。 

總體來看，從中美庫存周期共振的角度來看，未來2-3個季度內(nèi)，國內(nèi)外會同步進(jìn)入主動去庫周期，疊加衰退模型下的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，未來風(fēng)險資產(chǎn)依然面臨顯著回調(diào)壓力，雖然說短期內(nèi)國內(nèi)托底政策頻出，但是政策的推行到實體的落地依然需要一定的時滯，所以，未來的策略依然是推薦拋售風(fēng)險資產(chǎn)，買入避險資產(chǎn)。