現(xiàn)狀：螺紋05升水01

自10月30日上漲以來(lái)，螺紋鋼15價(jià)差先跌后漲再跌頻繁切換，截止到12月2日夜盤，RB2305合約升水RB2301合約49元/噸。螺紋鋼15價(jià)差是整個(gè)黑色系品種中最先出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的。回顧歷史，在01合約交割前，螺紋鋼15價(jià)差能夠維持倒掛的情況屈指可數(shù)，僅出在2009、2012、2013和2020年出現(xiàn)過(guò)。究竟是那些因素導(dǎo)致了15價(jià)差倒掛？這種局面能夠維持到01合約價(jià)格嗎？05合約在春節(jié)前還有上漲空間嗎？

哪些因素導(dǎo)致15價(jià)差倒掛？

因素一：成本有支撐，但冬儲(chǔ)熱情不高，現(xiàn)貨價(jià)格上漲動(dòng)力不足。

近期杭州現(xiàn)貨價(jià)格在3830元/噸左右，明顯高于市場(chǎng)冬儲(chǔ)預(yù)期價(jià)格，且季節(jié)性淡季下現(xiàn)貨價(jià)格也缺乏需求端的上行驅(qū)動(dòng)。成本端，近期長(zhǎng)流程受雙焦及鐵礦石價(jià)格上漲影響，生產(chǎn)成本逐漸抬升至3900元/噸一線，短流程鋼廠廢鋼價(jià)格大幅上漲告一段落，但并沒(méi)有明顯下跌，短流程生產(chǎn)成本也穩(wěn)固在3900元/噸上方。雖然生產(chǎn)成本逐漸抬升，但市場(chǎng)缺乏需求，成本上漲給螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格帶來(lái)支撐，但是難以轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。因此，01合約交割前價(jià)格，現(xiàn)貨價(jià)格缺乏向上的彈性，近端2301合約價(jià)格上漲空間被鎖死，但也難以下跌。

因素二：預(yù)期層面向好，遠(yuǎn)月投機(jī)情緒高漲

本輪黑色系上漲的核心驅(qū)動(dòng)在于，疫情防控政策優(yōu)化和地產(chǎn)融資政策放松。對(duì)標(biāo)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)在明年3-5月份，且對(duì)遠(yuǎn)月的提振強(qiáng)度高于近月。

下周召開(kāi)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，如果利好消息繼續(xù)出臺(tái)，仍然利好2305合約。利好難以證偽，市場(chǎng)情緒偏暖，資金博弈有望推動(dòng)15價(jià)差繼續(xù)走弱，并維持到01合約交割。如果中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議傳來(lái)不利消息，15價(jià)差或?qū)⒃俅文孓D(zhuǎn)，05合約價(jià)格也有望跟隨市場(chǎng)情緒回落而回落，但可能性或不大。

螺紋05升水01情況下，上方還有多少空間

2009年15價(jià)差走縮至-600元/噸以上。此次05合約大幅升水01合約，正處08年金融危機(jī)之后，宏觀大幅放水、房地產(chǎn)及基建雙雙發(fā)力周期中。價(jià)差明顯走縮發(fā)生于11月份，此時(shí)房地產(chǎn)單月新開(kāi)工面積增速達(dá)到55%（2008年7月至2009年5月均是負(fù)增長(zhǎng)，2009年6月轉(zhuǎn)正）、固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速全年維持超40%。整體市場(chǎng)需求火爆，預(yù)期向好為15價(jià)差大幅走縮創(chuàng)造了條件。

現(xiàn)貨端冬儲(chǔ)氛圍良好，1月份現(xiàn)貨價(jià)格上漲200元/噸（2月13日春節(jié)），帶動(dòng)1001合約價(jià)格上漲。因此，1005合約漲幅主要來(lái)源有升水1001和現(xiàn)貨價(jià)格上漲兩部分，在近800元/噸總漲幅中分別占到600元/噸和200元/噸?？紤]到，春節(jié)之前最后交易日1005合約收盤價(jià)4293元/噸，比1001合約最終交割價(jià)3975元/噸高318元/噸，升水帶來(lái)的高估值有所回落。

2012年15價(jià)差走縮至-200元/噸左右。此次05合約大幅升水01合約，正處宏觀緊縮周期、房地產(chǎn)下行但基建托底。價(jià)差明顯走縮發(fā)生于12月份，此時(shí)房地產(chǎn)單月新開(kāi)工面積負(fù)增長(zhǎng)但開(kāi)始顯露企穩(wěn)跡象，單月商品房銷售面積同比增長(zhǎng)30%，基建投資增速由個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)擴(kuò)大至兩位數(shù)。

整體市場(chǎng)需求有企穩(wěn)回升跡象，15價(jià)差快速走擴(kuò)。此外，2012年4月份至9月份螺紋價(jià)格由4300元/噸單邊下跌1100元/噸至3200元/噸，價(jià)格大跌之后投機(jī)抄底的市場(chǎng)氛圍對(duì)15價(jià)格走擴(kuò)也起到了助推作用。現(xiàn)貨端受成本顯著抬升影響，上漲300元/噸（成本端上漲500元/噸左右），帶動(dòng)1301合約價(jià)格同步上漲。因此，1305合約漲幅主要來(lái)源有升水1301和現(xiàn)貨價(jià)格上漲兩部分，在略超500元/噸總漲幅中分別占到200元/噸和300元/噸。

2013年15價(jià)差走縮至-200元/噸左右。此次05合約大幅升水01合約，正處宏觀緊縮周期、房地產(chǎn)反彈而基建維持高增長(zhǎng)。價(jià)差明顯走縮發(fā)生于12月份，此時(shí)房地產(chǎn)單月新開(kāi)工面積同比58%（2013年數(shù)據(jù)波動(dòng)較大）、累計(jì)同比增長(zhǎng)11.5%，基建投資增速23%（2014年房地產(chǎn)新開(kāi)工兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，基建投資增速小幅下滑至20%），需求仍處2012年反彈以來(lái)的高位。

然而需求端卻出現(xiàn)隱憂，11月22日國(guó)土資源部和住建部下發(fā)《關(guān)于堅(jiān)決遏制違法建設(shè)、銷售“小產(chǎn)權(quán)房”的緊急通知》，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求2014年“要把控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)”。需求端利空逐漸顯現(xiàn)，12月13日開(kāi)始現(xiàn)貨和近月價(jià)格大幅下跌400元/噸、遠(yuǎn)月價(jià)格大幅下跌300元/噸。15價(jià)差走縮貢獻(xiàn)主要來(lái)源于近月合約的下跌。此外，2013年粗鋼產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，供需雙殺1405合約在春節(jié)前維持下行。

2020年15價(jià)差走縮至-200元/噸左右。此次05合約大幅升水01合約，正處宏觀寬松周期，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)反彈而基建發(fā)力，海外大水漫灌風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。價(jià)差明顯走縮發(fā)生于12月份，此時(shí)房地產(chǎn)單月新開(kāi)工面積同比4%、房屋銷售面積同比12%，基建投資增速3%，需求逐步向好。雖然下半年提出“三道紅線”為明年地產(chǎn)需求轉(zhuǎn)弱埋下伏筆，但內(nèi)需有韌性而外需仍在大幅擴(kuò)張，并且12月21日工信部要求明年粗鋼壓減3000萬(wàn)噸，市場(chǎng)普遍認(rèn)為2021年上半年市場(chǎng)向好，價(jià)格持續(xù)上漲且15價(jià)差持續(xù)走縮。2105合約在價(jià)差走縮過(guò)程中累計(jì)上漲800元/噸，升水和現(xiàn)貨價(jià)格各貢獻(xiàn)一半。

春節(jié)前2305合約上方還有多少空間？自11月23日15價(jià)差明顯走縮以來(lái)，2305合約價(jià)格上漲約250元/噸，2301合約價(jià)格上漲150元/噸，價(jià)差走縮近100元/噸至-50元/噸。目前01合約貼水基本修復(fù)完畢，而現(xiàn)階段冬儲(chǔ)意愿偏低，需求端缺乏對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的拉動(dòng)，除非期現(xiàn)商大量拿貨。

此外，原料上行對(duì)價(jià)格有支撐，但需求進(jìn)入靜默期更可能以虧損的形式體現(xiàn)，因此原料上漲對(duì)價(jià)格的拉動(dòng)空間也不大。春節(jié)前2305合約上漲空間大概率來(lái)自于升水幅度。對(duì)比前幾年05合約升水行情，當(dāng)下與2012年更加相似，房地產(chǎn)似乎有企穩(wěn)跡象，而基建仍在托底需求，大概率15價(jià)差最大走縮至-200元/噸左右，即2305合約價(jià)格有望上漲至4000元/噸一線。此外，屆時(shí)2305合約升水現(xiàn)貨200元/噸，將給出冬儲(chǔ)資源賣保鎖定利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，價(jià)格有可能隨著賣保資金入場(chǎng)而回落至3800元/噸一線。

結(jié)論與操作建議

冬儲(chǔ)熱情不高且原料價(jià)格上漲更多體現(xiàn)為虧損，而宏觀利好政策陸續(xù)出臺(tái)推動(dòng)市場(chǎng)情緒持續(xù)向好，15價(jià)差明顯走縮，螺紋鋼05合約已經(jīng)升水。05合約升水局面延續(xù)至01合約交割前的次數(shù)并不多，歷史上僅在2009、2012、2013和2020年期間出現(xiàn)過(guò)。

上述四次出現(xiàn)的背景差異巨大，但對(duì)今年行情具有一定的參考意義。今年冬儲(chǔ)情緒不高，現(xiàn)貨價(jià)格沒(méi)有上漲空間，2305合約價(jià)格上漲空間主要來(lái)自于升水幅度。目前房地產(chǎn)似乎有企穩(wěn)跡象，而基建仍在托底需求，大概率15價(jià)差最大走縮至-200元/噸左右。對(duì)應(yīng)2305合約價(jià)格有望上漲至4000元/噸一線。

然而，如果屆時(shí)2305合約升水現(xiàn)貨200元/噸，將給出冬儲(chǔ)資源賣保鎖定利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，價(jià)格有可能隨著賣保資金入場(chǎng)而回落至3800元/噸一線。預(yù)判春節(jié)前2305合約主要運(yùn)行區(qū)間在3800-4000元/噸，平水結(jié)束今年行情以待來(lái)年再戰(zhàn)。建議短期仍可逢低做多，一旦明顯升水可選擇賣保鎖定冬儲(chǔ)利潤(rùn)。