01

當(dāng)前所處的周期位置

從各項經(jīng)濟指標來看，美國當(dāng)前處于經(jīng)濟的復(fù)蘇后期，逐漸接近衰退期，但若不出現(xiàn)超預(yù)期的風(fēng)險事件，經(jīng)濟走弱可能仍然是一個較為緩慢的過程；市場從去年開始就在預(yù)期美國經(jīng)濟衰退，也多次出現(xiàn)衰退交易，未來在通脹大幅下行并接近目標前可能還會反復(fù)博弈，但經(jīng)濟周期繼續(xù)向弱的大方向是基本確定的。

利差視角：歷史上10Y與3M利差倒掛之后都跟隨著美國經(jīng)濟的衰退期，利差倒掛時間和衰退期開始時間之間的時間差有所不同，平均值在10個月左右；本輪11月出現(xiàn)利差倒掛，根據(jù)平均時差推算，預(yù)計衰退將出現(xiàn)在明年三季度。

貨幣政策：處于后期但高利率持續(xù)時間可能較長。當(dāng)前時點，貨幣政策最為確定的是12月議息會議大概率加息50個基點，而對于未來終端利率和持續(xù)時長的預(yù)期則要取決于經(jīng)濟、通脹數(shù)據(jù)的變化路徑；市場當(dāng)前對未來終端利率的預(yù)期是5.25%，并且預(yù)期美聯(lián)儲在2023年下半年將進入降息周期，對2023年年底利率預(yù)期與美聯(lián)儲9月給出的SEP一致（4.5-4.75%），但預(yù)期路徑的概率較低，市場出現(xiàn)反復(fù)博弈的可能性仍然存在；美聯(lián)儲9月SEP對未來的指導(dǎo)意義可能不大，需關(guān)注12月美聯(lián)儲SEP在最新數(shù)據(jù)后可能的邊際變化；美聯(lián)儲錨定的中性利率為2.5%，意味著利率的長期中樞抬升，在美國不出現(xiàn)超預(yù)期深度衰退的情況下，美聯(lián)儲貨幣政策下方的空間是相對有限的；從市場當(dāng)前的觀點和交易來看，對2023年的基本定調(diào)是通脹壓力消退，經(jīng)濟衰退取代通脹高企成為宏觀主要矛盾，而該基本定調(diào)是否能在2023年兌現(xiàn)，以及其中的關(guān)鍵影響因素為何，我們將在后文進行逐一分析。

本輪因不同于以往的高通脹水平，加息周期與以往也存在不同，本輪加息幅度更大、節(jié)奏更快。對未來一年黃金行情的判斷，具體到圖中，其實就是未來一年我們處于圖中的①還是②，更為重要的是什么時候進入②？從上一輪貨幣政策周期的歷史經(jīng)驗來看：（1）主要上漲行情的啟動點在最后一次加息附近，2018年12月FOMC最后一次加息，后續(xù)維持利率，直到6月表態(tài)可能調(diào)整貨幣政策以維持經(jīng)濟擴張；（2）上一輪②區(qū)間內(nèi)在美國經(jīng)濟走弱的背景下，疫情成貨幣政策超級寬松的主要驅(qū)動，從而推動一波可觀的上漲行情。

對于當(dāng)下的啟示是：（1）美聯(lián)儲停止加息并表態(tài)因經(jīng)濟原因可能轉(zhuǎn)為寬松是更為確定的入場點。由于本輪貨幣政策節(jié)奏以及市場的學(xué)習(xí)效應(yīng)，行情的啟動點很有可能提前于上一輪，即提前于美聯(lián)儲停止加息的時點，但從2022年的經(jīng)驗來看，未來行情因超預(yù)期因素存在反復(fù)的可能性也存在，因此相對來說等待美聯(lián)儲信號確定性更高；（2）較大幅度上漲的前提是美國經(jīng)濟有較深度的衰退。本輪因為高通脹問題，即使未來一年通脹能夠快速下行，美聯(lián)儲在放松貨幣政策以及寬松程度上相比以往也都會更為謹慎。因此除非未來出現(xiàn)超預(yù)期風(fēng)險事件或美國經(jīng)濟衰退較為嚴重，否則美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)向?qū)⑿枰却^長時間，其寬松過程相比以往也會更慢。

02

通脹烏云能否消散？

2022年海外市場概括來講是被高通脹下不斷加強的貨幣政策緊縮預(yù)期所主導(dǎo)，四季度通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)下行跡象以后市場出現(xiàn)較為明顯的反彈，貴金屬在衰退和貨幣政策退坡預(yù)期下反彈尤為顯著；目前來看，通脹確實出現(xiàn)了一些樂觀信號，但過于提前去交易貨幣政策轉(zhuǎn)松可能仍有較多不確定性。

參考紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯所提的通脹三層論，當(dāng)前三大主要通脹問題現(xiàn)狀及對未來的判斷如下：

1、大宗商品等原材料價格——全球經(jīng)濟下行趨勢下需求端進一步走弱，如果供給端不發(fā)生超預(yù)期擾動，則大宗商品價格大概率下行；

2、以耐用品為主的核心商品——前期價格高企主要受到供應(yīng)鏈中斷及需求端強刺激的雙重影響，目前供應(yīng)鏈有較大程度恢復(fù)，需求端的寬松財政和貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)變，整體環(huán)境上不利于上漲；此外，耐用品消費主要為購房后的配套需求，如果利率維持高位，那么房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)難以有大幅上漲，意味著對耐用品需求隨之減少，同時前期疫情居家期間居民對耐用品消費有一定程度透支，綜合來看以耐用品為主的核心商品價格很可能進一步下行；

3、房租和薪資為主的核心服務(wù)——目前通脹壓力最為顯著的部分，也是此前市場判斷核心通脹水平將在較長時間內(nèi)維持高位的原因。房租增速近期有一定程度走緩，預(yù)計到明年可能出現(xiàn)下行；工資增速仍維持在較高水平，主要由勞動力市場的供求失衡所致，如果未來就業(yè)市場未出現(xiàn)大幅走緩，則薪資水平大概率維持，也會使得美聯(lián)儲維持限制性利率水平；如果就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期惡化，則美聯(lián)儲貨幣政策可能轉(zhuǎn)為寬松。

綜合來看，美聯(lián)儲希望看到就業(yè)數(shù)據(jù)繼續(xù)弱化以確認整體通脹水平的穩(wěn)定，美聯(lián)儲和市場都認為明年通脹水平可能出現(xiàn)較大幅度的下降，但是美聯(lián)儲在這個問題上比市場更為謹慎，因此在通脹足夠接近美聯(lián)儲目標之前，預(yù)計仍會通過講話等不斷調(diào)整市場預(yù)期。

03

不同路徑下的貨幣政策預(yù)期

在通脹確認下降趨勢和接近目標水平前，美聯(lián)儲都將維持限制性利率水平。在確認終端利率和持續(xù)時間的過程中，參考代理利率：代理利率是對金融市場條件較好的衡量指標，更能反映金融市場所受到的綜合影響，涵蓋貨幣政策的滯后影響和累積效應(yīng)，以及縮表、全球主要央行緊縮的影響，在考慮貨幣政策限制性程度時需要參考代理利率與聯(lián)邦基金有效利率之差，當(dāng)二者差距過大時，可能需要階段性放緩貨幣政策緊縮程度；貨幣政策下調(diào)空間參考中性利率：在通脹接近或低于目標水平前，政策利率大概率將保持在中性利率（2.5%）之上。

假設(shè)10月CPI數(shù)據(jù)出現(xiàn)的變化趨勢能夠延續(xù)，以10月CPI環(huán)比和核心CPI環(huán)比增速為基準，2023年底CPI同比將錄得4.9%，核心CPI同比將錄得3.7%；食品、能源和核心商品同比增速未來大概率回落，但國內(nèi)復(fù)蘇等因素可能推動商品出現(xiàn)短期上漲，商品價格的波動可能導(dǎo)致美聯(lián)儲在相應(yīng)期間內(nèi)偏鷹和偏鴿的切換；房租環(huán)比增速在明年上半年還將維持高位，同時上半年距離鮑威爾所說的“平均新增10萬非農(nóng)就業(yè)”可能也還有一定的距離，也就意味著薪資增速也將保持在較高水平；如果上半年核心商品環(huán)比負增長能抵消核心服務(wù)的部分增長，下半年核心服務(wù)增速順利回落，則通脹可能以更快速度接近目標水平。

合理的價格穩(wěn)定要求居民的通脹預(yù)期錨定，而當(dāng)前居民的長期通脹預(yù)期在相對低位，一年期通脹預(yù)期仍較高，因此，至少明年上半年美聯(lián)儲貨幣政策仍需主要考慮維持價格穩(wěn)定的目標。維持貨幣體系的兩大要素是價格穩(wěn)定與金融安全，價格穩(wěn)定是一切的基石。參考最近的貨幣政策周期，美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)向主要由大幅降低的經(jīng)濟增長所觸發(fā)，但此前美聯(lián)儲并不受通脹所制約，因此在考慮到通脹因素后，參考沃爾克時期貨幣政策的變化，由其他經(jīng)濟體引發(fā)的波及美國金融市場穩(wěn)定性的超預(yù)期風(fēng)險事件可能推動美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向；

即，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的可能觸發(fā)因素有：（1）波及美國金融市場穩(wěn)定性的風(fēng)險事件發(fā)生；（2）快速大幅惡化的就業(yè)和經(jīng)濟增長。當(dāng)出現(xiàn)前述兩種情況時，都將推動貴金屬較大幅度上漲，但在此之前，還需等待就業(yè)數(shù)據(jù)的弱化和通脹數(shù)據(jù)的持續(xù)下行。