一、2022年行情回顧：粕為王者，獨領(lǐng)風騷

每一次年度行情回顧都是對投研者投研框架的一次真正有效的檢驗，也是一次非常好的自我救贖的機會。回顧2022年，全球大豆市場最大的變化就是南美大減產(chǎn)，這個最核心的因素始終貫穿了全年的交易策略，且是最確定的。而本質(zhì)在于對于一年兩季的大豆作物，只要南北半球一季發(fā)生大減產(chǎn)，至少要兩季豐產(chǎn)才能完成庫存重建，這意味著給全年奠定了多頭格局，而其他的因素更多是噪音，做好對沖即可。對于油脂市場，今年最大的變化是外生變量印尼的出口政策，是油脂多空的分水嶺。顯然，我們太難去預測何時會有變化，如同大豆一樣，我們事先都無法預知今年是否減產(chǎn)，減產(chǎn)程度有多少？唯有跟蹤性研究更有效，當變化發(fā)生時我們用最好的策略去表達這個變化，這也是這些年下來的深刻體會。大道至簡，抓住影響市場最主要的矛盾，特別對于農(nóng)產(chǎn)品來說，在無重大外生變量影響下，供給端始終是我們最主要的跟蹤性研究標的，而當這個因子發(fā)生重大變化時，這意味著價格將呈現(xiàn)趨勢性行情，且確定性大大提升，唯獨需要做好知行合一。

（一）上半年南美歷史最大減產(chǎn)，偏緊是主基調(diào)

基本面維度上，按照最新11月份USDA數(shù)據(jù)顯示，2022年巴西大豆產(chǎn)量為1.27億噸，較去年同期減少1100萬噸；而阿根廷大豆產(chǎn)量為4390萬噸，較去年同期減產(chǎn)230萬噸，兩大主產(chǎn)國產(chǎn)量比去年同期減產(chǎn)1330萬噸，再加上其他南美產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)400萬噸左右，2022年南美大豆減產(chǎn)約1760萬噸，與2012年最大減產(chǎn)持平。而價格維度上，因南美大減產(chǎn)，上半年美豆開啟了一輪牛市，價格逼近歷史新高，而后陷入高位震蕩。

（二）下半年美豆小幅減產(chǎn)，全年偏緊不變

凡是過去，皆為序章。當南美交易完后，市場的焦點逐步轉(zhuǎn)移到美豆，22/23年度美豆首份平衡表給出了相對中性的預期，但接下來無論是面積和單產(chǎn)均不及預期，整體呈現(xiàn)偏緊格局。從產(chǎn)業(yè)維度來看，在上半年南美大減產(chǎn)的背景下，下半年全球?qū)γ蓝剐枨蟮囊蕾嚩仍诖蠓嵘?。從交易的角度來看，偏多配是個主基調(diào)，市場具備向上的條件。但同時今年跟以往最大的不同點就是宏觀，在高通脹下美元加息對整體商品不利，6月份商品出現(xiàn)了一波集體估值下移，然后回歸自身偏緊基本面，整體價格中樞高。

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（三）國內(nèi)豆粕驅(qū)動力在成本端，牛市格局

2022年，國內(nèi)豆粕市場成本端面臨兩個比較強的驅(qū)動，一個是來自大豆減產(chǎn)，一個是人民幣大幅貶值，雙擊鑄就牛市。同時我們不能忽略的是，在全球大豆大減產(chǎn)后，不光是單邊行情，還有非常暴力的基差行情。定價維度，國內(nèi)供需依舊不決定單邊定價，只是相對強弱，只是全球供需維度下的一個小影子。

（四）油脂先揚后抑，印尼出口政策變化是分水嶺

2022年棕櫚油呈現(xiàn)先揚后抑，核心是印尼的出口政策。從時間窗口來看，6月是個分水嶺。6月份之前印尼一直限制出口，作為全球最大的棕櫚油生產(chǎn)國和出口國，印尼的限制政策足以改變定價。而6月以后因印尼累積了高庫存，及伴隨放開出口政策，油脂大幅下挫。當然，還有一個非常重要的背景是中國因疫情影響了油脂的消費。不過交易節(jié)奏的核心還是印尼出口政策，對于這個外生變量跟蹤性研究更有效。

二、油料蛋白供需：供需雙增,庫存預期上升

我們身在何處？據(jù)USDA11月報告顯示，預期22/23年度全球大豆產(chǎn)量同比增加3500萬噸，而需求同比增加1700萬噸，年度庫存結(jié)轉(zhuǎn)增加750萬噸，全球大豆庫存預期增加。

從供給端來看，22/23年度北半球產(chǎn)量已塵埃落定，且已被市場所交易，變量在于南美的產(chǎn)量，目前市場預期南美增產(chǎn)3580萬噸左右，其中巴西增產(chǎn)2500萬噸，而阿根廷增產(chǎn)600萬噸。接下來市場交易的就是南美產(chǎn)量預期差，決定著明年上半年階段性行情方向，核心取決于外生變量天氣，這決定我們該向何去。不過當下面臨的最大挑戰(zhàn)是阿根廷天氣偏干，影響播種，后期需密切關(guān)注對產(chǎn)量的影響。 

從需求端來看， USDA預期22/23年度全球大豆需求增量為1700萬噸。其中中國的需求依舊是核心交易點，中國大豆需求增量為940萬噸，去年同期為-550萬噸；除中國以外其他國家需求增量為760萬噸，去年同期為490萬噸。站在中國產(chǎn)業(yè)鏈的視角，基于生豬養(yǎng)殖周期，及國內(nèi)庫存重建，需求年度增加是大概率事件，后期高頻持續(xù)驗證；而其他國家基于疫情的改善，需求增加。但不管怎樣，在無重大外生變量下，需求對油料蛋白來說是個慢變量，對于現(xiàn)階段來說不決定方向。 

（一）供給展望：預期大增，但存擾動

從生長周期的維度來看，當下供給的核心在南美，且南美巴西是推動全球大豆產(chǎn)量持續(xù)上升的主力軍。高價刺激供應是個最樸素的道理，顯然，目前絕對高位下的大豆價格刺激了今年南美積極擴種，預期大增產(chǎn)3580萬噸。

顯微鏡視角下，首先我們看世界第一大大豆生產(chǎn)國巴西：據(jù)USDA最新數(shù)據(jù)預計22/23年巴西大豆播種面積4290萬公頃，同比+4.6%；單產(chǎn)預估為3.54噸/公頃，同比+14.4%，因去年天氣導致單產(chǎn)大幅下降；22/23年巴西大豆產(chǎn)量預估為1.52億噸，比去年同期多2500萬噸，大減產(chǎn)后的恢復性增產(chǎn)。接著我們看看世界第三大大豆生產(chǎn)國阿根廷：預計22/23年阿根廷大豆播種面積為1650萬公頃，同比+3.8%；單產(chǎn)預估為3噸/公頃，同比+8.7%；預估22/23年阿根廷大豆產(chǎn)量為4950萬噸，比去年同期增600萬噸，恢復性增產(chǎn)。整體來看，兩大生產(chǎn)國大豆產(chǎn)量預計增產(chǎn)3100萬噸。

放大鏡視角下，未來全球大豆主要增量依舊看巴西，主要原因是巴西擁有世界最大的熱帶雨林，有地球之肺之稱，對于保持世界生態(tài)平衡至關(guān)重要。巴西理論可開墾土地在70%左右，位居世界第一。但阿根廷卻不一樣，整體農(nóng)作物面積開始趨于穩(wěn)定，內(nèi)卷成為常態(tài)。因此，某種意義上來說，未來全球大豆增長潛力依舊將主要依賴巴西。且在此我想重點強調(diào)下南美大豆的市場地位，巴西生產(chǎn)的80%大豆，而阿根廷生產(chǎn)的90%大豆均用于供應全球其他國家，貿(mào)易流定價，這也是為啥南美減產(chǎn)幾百萬噸大豆都能引起全球大豆價格上漲的最核心原因。

交易維度來看，對于一年兩季的大豆，每年5月份USDA都早給出了南美新季大豆的預期，且各種定價均早已包含了不少預期。因此，真正來到南美的時間窗口時，市場機會更多是在于有沒有預期差，這取決于跟蹤性研究。低頭看，當下巴西整體正常，而阿根廷播種慢。抬頭看，需關(guān)注的是NOAA最新預測拉尼娜天氣將持續(xù)到明年1季度，南美產(chǎn)量仍存在擾動，后期需持續(xù)跟蹤。

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（二）需求展望：剛性增長，增速放緩

從長周期角度看，我們認為全球大豆豆粕需求依舊維持剛性增長，但增速放緩，主要是推動全球需求的主力軍中國消費增速在放緩。進一步邏輯展開：首先，中國的人口增速在放緩，但城鎮(zhèn)化率仍在提升，這奠定了對肉類消費需求的剛性增長，特別對于中國仍以豬肉為主要的動物蛋白消費的國家而言，將繼續(xù)推升飼料養(yǎng)殖規(guī)模，從而帶來了最重要的植物蛋白豆粕的新增需求，進而傳遞到大豆需求的剛性增長。但同時我們也注意到了中國人均肉類消費的見頂，以及消費升級帶來從豬肉向其他優(yōu)質(zhì)肉類的轉(zhuǎn)變影響了消費的增速，進而傳遞到對大豆豆粕增速放緩。當然，這個變化沖擊是緩慢的，是慢變量，也是大趨勢。

從短周期的角度看，我們觀察到了國內(nèi)豆粕消費與飼料產(chǎn)量增速的差異。當然，我們需要考慮雜粕和小麥替代，但更重要的我們認為經(jīng)歷了非瘟疫情后，養(yǎng)殖業(yè)一體化及規(guī)?；潭戎鹉晏岣?，養(yǎng)殖利潤導向明顯。因此，在高利潤下，養(yǎng)殖急于兌現(xiàn)利潤，采取壓欄及提高料肉比，自配料和全價料調(diào)高豆粕添加比。而在養(yǎng)殖利潤差時，養(yǎng)殖策略少壓欄及降低料肉比，以及配方調(diào)低豆粕添加比。因此，這也是我們常常發(fā)現(xiàn)高利潤下需求比我們預期的好，而差利潤下需求比我們預期的差的主要原因。

定量的維度，我們認為2022/23年度全球大豆需求增量要明顯高于平常年，最主要的原因是全球產(chǎn)業(yè)鏈庫存重建，經(jīng)歷了上個年度南美大減產(chǎn)，全球產(chǎn)業(yè)鏈處于極低庫存狀態(tài)。因此，在定量的時候，我們會把上年和今年一起折算均值成正常年份，這也是USDA為啥在11月USDA報告預估增量為1700萬噸的主要原因。當然，隨著年度的展開，一些因素也會在變化，后期再做修正。但整體而言，在無重大外生變量下，大豆豆粕的需求是個慢變量，不決定方向。

（三）供需展望：暫動態(tài)偏緊，但核心在南美產(chǎn)量

未來該如何演繹？當然需回到平衡表的推演，且選擇具有定價權(quán)的平衡表?；谏鲜鋈虼蠖构┬鑳啥苏雇?，我們回到全球大豆定價中心美豆平衡表。按照USDA11月報告最新預估22/23年度美豆庫存為2.2億蒲氏耳，庫存消費比為5%，處于歷年偏緊水平，但是這是一個動態(tài)的平衡表，一個交易未來變化的平衡表。后期的可變量在于美豆需求，而影響最大的就是出口，即延申到后期年度核心變量在南美產(chǎn)量，若南美按目前預期增產(chǎn)兌現(xiàn)，則美豆需求潛在下調(diào)，美豆供需有望趨寬松，后期關(guān)注南美產(chǎn)量。

三、油料蛋白定價思考：觀今宜鑒古，無古不成今

又該如何定價？這是接下來我們想回答的問題。站在22/23年視角來看，全球油料大豆仍在擴產(chǎn)能周期中，當下高價刺激了全球擴種的積極性，而需求維度依舊保持剛性增長，但增速放緩。在正常天氣下，我們認為油料蛋白將庫存重建，供需趨寬松，大周期向下。但當下面臨的挑戰(zhàn)是阿根廷干旱，仍需動態(tài)跟蹤，因此我們認為最合適的表達是步入臨界，靜待花開。其次，從定價的維度，我們認為22/23年度非常類似于12/13年度，結(jié)構(gòu)上都經(jīng)歷了南美大減產(chǎn)及美豆小減產(chǎn)，然后步入南美大增產(chǎn)。而13年CBOT大豆和國內(nèi)豆粕的走勢均是價格中樞下移，但到真正交易新季美豆時價格才創(chuàng)新低，這說明市場前期對南美利空的預期已大部分被交易，且傳導到產(chǎn)業(yè)鏈庫存壓力需要時間。

觀今宜鑒古，無古不成今。當然，我們也不能一味地去刻舟求劍?；仡欉^去，讓我們能更好地去理解定價邏輯，有助于對未來的推演有相對清晰的認識。站在投資的視角，這是一場時間和空間的游戲。我非常認同的一句話是客觀者正確，耐心者賺錢。更具體點投資并不是預測供需發(fā)生的變化，然后根據(jù)這些預測調(diào)整投資組合，而是變化發(fā)生時捕捉它們，不斷調(diào)整我們的投資策略，以使投資始終集中在當時表現(xiàn)最好的市場上。

最后，預祝各位2023年投資順利。同時，感謝大家一路相伴。