2022年，受國內(nèi)外超預期因素影響，A股震蕩起伏，波動加劇，交投下滑?！翱刻斐燥垺钡娜贪鍓K迎來集體調(diào)整，相關業(yè)績也承受巨大壓力。

伴隨市場動蕩加深，券商行業(yè)采取積極優(yōu)化存量業(yè)務、緊抓增量業(yè)務機遇的生存策略，這也為行業(yè)發(fā)展帶來諸多變化趨勢，如資本市場深化改革不斷推進，為券商帶來系列增量業(yè)務空間；證券業(yè)務進一步向重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型；非方向性投資成為重要發(fā)展方向；深度向財富管理轉(zhuǎn)型升級等。

隨著三季報業(yè)績發(fā)布，券商業(yè)績壓力有望緩釋。2023年，建設“中國特色現(xiàn)代資本市場”和“探索建立具有中國特色的估值體系”將有進一步實質(zhì)性進展，資本市場的全面注冊制、多層次市場的建設等政策紅利可期，證券行業(yè)的各項業(yè)務將迎來新的發(fā)展機遇。

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股價走勢：兩升兩落

2022年，資本市場改革步伐放緩，“牛市旗手”券商股行情缺乏明顯主線。年初以來（截至12月22日），申萬非銀行金融指數(shù)下跌約22%，在31個申萬行業(yè)一級指數(shù)中排名第23位；證券II（申萬）累計下跌約27%，跌幅超過大盤。

整體來看，2022年前11個月的日均股基成交額10244億元，同比降9%。在市場整體表現(xiàn)不好的情況下，券商板塊明顯承受更大的壓力。

申萬宏源銀行首席分析師許旖珊在接受《國際金融報》記者采訪時表示，回顧今年券商股走勢，大致可以分為四個階段。

今年年初到4月底，美聯(lián)儲加息、地緣政治沖突、全國疫情散發(fā)的背景下，上證指數(shù)下跌15.8%，市場預期券商業(yè)績下滑明顯，券商指數(shù)下跌25%。

5月初到6月底，隨著上海疫情緩解，國內(nèi)經(jīng)濟整體處于弱復蘇勢頭，上證指數(shù)上漲14%，券商指數(shù)上漲16%。

7月初到10月底，7月底政治局會議未提及經(jīng)濟增速目標，也未提及增量政策，在經(jīng)濟疲軟以及增量政策不及預期、海外加息預期強烈的作用下，A股市場二次探底，上證指數(shù)下跌14.9%，券商指數(shù)下跌19.5%。

11月初至12月上旬，近期國內(nèi)托底經(jīng)濟政策持續(xù)加碼，防疫政策不斷優(yōu)化，加之地產(chǎn)支持政策持續(xù)發(fā)力，預計歐美在2023年3月加息結(jié)束，經(jīng)濟增速企穩(wěn)回升的預期增強，改善市場風險偏好，券商指數(shù)上漲12.3%，上證指數(shù)上漲9.9%。

整體來看，存在兩個上漲節(jié)點，以及兩個加速下跌時點。東北證券非銀金融首席分析師鄭君怡在接受《國際金融報》記者采訪時表示，1至2月股市下跌，市場交易量收縮，券商自營業(yè)務及經(jīng)紀業(yè)務預期波動較大，帶動券商板塊大幅走跌。5至6月流動性寬松，國內(nèi)外經(jīng)濟預期將穩(wěn)步復蘇，疊加人民幣升值外資流入，加之前期券商板塊估值較低，助推券商板塊高增。同時，下半年疫情反復疊加政策預期不足，券商股震蕩。進入11月，疫情及房地產(chǎn)政策導致市場情緒高漲，推升成交量帶動券商股上漲。

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政策脈絡：增量頻出

政策是券商板塊一項重要的驅(qū)動因素，有望為行業(yè)進一步打開新的盈利增量空間。今年以來，證券行業(yè)在資金端、交易端、融資端等方面，均迎來重要政策落地或推進，對板塊走向也帶來多方面影響。

第三支柱建設提速，資金端打開空間。今年4月，國務院辦公廳下發(fā)《關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，11月下旬《個人養(yǎng)老金實施辦法》落地，助力居民財富向資本市場長期資金轉(zhuǎn)換。

許旖珊分析稱，“我們內(nèi)部測算，在中性情景下，2023年-2030年個人養(yǎng)老金累計規(guī)模有望達6萬億元，將為資本市場引入增量長線資金。”

科創(chuàng)板繼續(xù)基礎制度先行先試，股票做市及配套制度正式啟動。今年5月出臺《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務試點規(guī)定》，9月、10月批復兩批做市商業(yè)務資格，10月底科創(chuàng)板做市業(yè)務正式開展。

記者采訪獲悉，科創(chuàng)板做市通過買賣價差獲取收益，相對于股票直營來說收益更穩(wěn)定。明年科創(chuàng)板做市或可為14家科創(chuàng)板做市券商帶來超百億元收入。

10月下旬，轉(zhuǎn)融資費率下調(diào)、兩融標的擴容，降低券商融資成本，流動性緊張、資金成本較高的券商參與轉(zhuǎn)融資業(yè)務的意愿提升，利差有望擴大從而提振券商業(yè)績；同時，兩融標的擴容有助于刺激兩融需求。

11月，北交所將股票交易經(jīng)手費標準由按成交金額的0.5‰雙邊收取下調(diào)至按成交金額的0.25‰雙邊收取，降幅達50%。而降低交易摩擦成本，有助于提升投資者交易活躍度，成交量的放大可為券商的經(jīng)紀業(yè)務帶來增量收入。

此外，融資端也迎來增量。11月底，房地產(chǎn)股權(quán)再融資放開。機構(gòu)預計，房地產(chǎn)股權(quán)融資放開，可為券商行業(yè)帶來增量投行收入約12億至48億元/年，占之前行業(yè)2021年投行收入的1.7%至6.9%。

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業(yè)績表現(xiàn)：前低后高

2022年，上市券商業(yè)績普遍下滑，“靠天吃飯”屬性再度凸顯。權(quán)益市場震蕩下行，市場交投活躍度同比下降，前三季度的市場日均股基成交額1.04萬億元，同比下降7%。

據(jù)券商研報測算，2022年前三季度，41家上市券商共實現(xiàn)營業(yè)收入超3710億元，同比降幅超20%；實現(xiàn)歸母凈利潤逾1021億元，同比降幅超30%。

“整體來看，今年業(yè)績呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢，投資經(jīng)紀業(yè)務拉低總業(yè)績，投行業(yè)務相對穩(wěn)健，為券商板塊唯一同比正增業(yè)務。”鄭君怡說。

分季度來看，許旖珊分析稱，第一季度，券商板塊收入同比下滑30%，凈利潤同比下滑46%。業(yè)績下滑主因是股市下跌導致股票自營業(yè)務承壓，大約一半的上市券商投資虧損，板塊整體投資收益單季凈虧損。

第二季度，券商板塊收入同比下滑10%，凈利潤同比下滑12%。隨著市場回暖，券商投資收益環(huán)比顯著改善，期末固收類投資較年初增長、股票持倉較年初下降。上半年基金行業(yè)凈利潤同比下滑約9%，公募業(yè)務在震蕩市下仍較穩(wěn)定，是部分券商母公司的重要利潤來源。

第三季度，券商板塊收入同比下滑24%，凈利潤同比下滑38%。股市大幅波動導致券商股票自營業(yè)績下滑、科創(chuàng)板跟投和直投項目估值承壓，是板塊收入下滑的主要原因，投資收益同比下滑約六成。

業(yè)績滑落的同時，行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模則在穩(wěn)步提升。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年上半年140家證券公司總資產(chǎn)突破11.2萬億，凈資產(chǎn)為2.7萬億，同比增速分別為15.2%和12.1%。從上市券商角度來看，2022年三季度凈資產(chǎn)合計22584億元，同比增長10.79%；總資產(chǎn)合計109385億元，同比增長6.59%。

自營和經(jīng)紀仍是證券行業(yè)前兩大收入來源。協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務收入、自營業(yè)務收入、投行業(yè)務收入和資管收入分別為583億元、430億元、299億元、133億元。2022年上半年經(jīng)紀和自營收入占比分別為28%和21%，合計占比49%，是證券行業(yè)收入的前兩大來源。

隨著三季報業(yè)績發(fā)布，券商業(yè)績壓力有望緩釋。光大證券非銀金融分析師王思敏等認為，受2022年證券行業(yè)業(yè)績回落影響，ROE（凈資產(chǎn)收益率）、營收凈利等各項指標均呈現(xiàn)同比下滑。明年，資本市場的全面注冊制、多層次市場的建設等政策紅利可期，證券行業(yè)的各項業(yè)務將迎來新的發(fā)展機遇。

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行業(yè)變革：提速優(yōu)化

回顧過往行業(yè)變化，預見未來行業(yè)趨勢。2022年以來，伴隨市場波動加劇，券商行業(yè)采取積極優(yōu)化存量業(yè)務、緊抓增量業(yè)務機遇的生存策略，這也為行業(yè)發(fā)展帶來諸多變化趨勢。

首先，資本市場深化改革不斷推進。經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展對資本要素的作用提出更高要求，資本市場各項改革深入推進。做市交易業(yè)務規(guī)定推出、兩融標的擴大、衍生品品種擴容、個人養(yǎng)老金制度落地，一系列政策促券商打開業(yè)務空間。

“銀行擁有賬戶渠道，基金公司有較強的投研能力，券商需要加快投顧及財富管理團隊的構(gòu)建，同時更加注重投研能力的提升，分享中長期養(yǎng)老金的紅利?！编嵕f。

其次，證券公司面臨新的競爭發(fā)展環(huán)境，證券業(yè)務進一步向重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。資本實力成為影響券商轉(zhuǎn)型發(fā)展的關鍵因素之一，證券公司再融資頻現(xiàn)，頭部券商資產(chǎn)規(guī)模擴張速度高于中小券商。

“與定增相比，配股覆蓋的投資者范圍更廣?！痹卩嵕磥?，定增只針對特定的投資者，配股如投資者沒有資金參與就會面臨股份被稀釋的風險，進而部分投資者在配股前可能拋售導致股價下跌。但從長期來看，配股增加了券商的資本實力，為長期業(yè)務發(fā)展奠定了基石，有利于中長期股價的提升。

再次，非方向性投資成為重要發(fā)展方向。國信證券非銀分析師戴丹苗表示，在不確定因素較大的環(huán)境中，證券公司穩(wěn)步推進向多元化投資管理模式轉(zhuǎn)變，加強非方向性投資策略開發(fā)和運用，增強業(yè)績穩(wěn)定性。一方面，做市業(yè)務逐漸被行業(yè)重視，做市商陣營持續(xù)擴容；另一方面，場外衍生品業(yè)務有助于熨平市場波動，增厚投資收益。

此外，居民財富向資本市場長期資金轉(zhuǎn)換，加之市場倒逼，助力券商深度向財富管理轉(zhuǎn)型升級。

戴丹苗認為，在市場波動背景下，增強客戶粘性、探索以保有量收費為主的財富管理模式顯得更加重要。頭部機構(gòu)具有規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢、更高的公司治理效率和更強的戰(zhàn)略執(zhí)行力，將獲得更快的業(yè)務增長空間；與此同時，由于不同客群對財富管理業(yè)務的核心訴求差異較大，這也是中小機構(gòu)差異化發(fā)展的機會。

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研究邏輯：多因驅(qū)動

分享證券分析師眼中的股票投資邏輯，可為普通行業(yè)投資者提供更多專業(yè)的學習借鑒，梳理出更加清晰的投資思路，進而不斷推進優(yōu)化自身的投資體系建設。

許旖珊在與記者分享自己的投資邏輯時介紹稱，一方面，券商板塊的行情由流動性寬松環(huán)境和資本市場改革創(chuàng)新驅(qū)動。另一方面，更應把握未來證券行業(yè)發(fā)展的長邏輯，要重視居民資金入市帶來的財富管理業(yè)務機遇，以及A股機構(gòu)化帶來的機構(gòu)業(yè)務發(fā)展趨勢。

居民增配權(quán)益長期趨勢確定。隨著房住不炒等政策的持續(xù)落地，房地產(chǎn)投資政策的把控以及投資屬性的不斷下降，未來居民財富的增長，或?qū)⒏嗟叵蚪鹑谫Y產(chǎn)配置。而2018年資管新規(guī)頒布后銀行理財打破剛兌，更多低風險偏好資金將流入公募固收產(chǎn)品；銀行理財預期收益率持續(xù)下降，也使得權(quán)益資產(chǎn)吸引力增加。同時，隨著第三支柱養(yǎng)老金的范圍擴大，個人養(yǎng)老金通過公募基金等渠道入市，有望每年為A股帶來千億級別“新長錢”。

券商從權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈中獲取的利潤來源包括三部分：一是代銷基金利潤貢獻、二是控參股基金公司并表利潤貢獻、三是公募交易傭金利潤貢獻。據(jù)測算，未來隨著中國股票及混合基金滲透率的持續(xù)提升，預計到2030年權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤較當前有5倍增長空間。

許旖珊認為，未來A股機構(gòu)化趨勢將不斷加強，以場外衍生品、融券、做市為代表的機構(gòu)業(yè)務有望貢獻盈利增長點。

對比來看，鄭君怡則采用自上而下研究板塊貝塔機會，自下而上尋找阿爾法研究個股差異化優(yōu)勢。

一是宏觀環(huán)境及行業(yè)政策。一些監(jiān)管政策的推出決定了業(yè)務的準入和禁入，直接影響業(yè)績；同時，部分監(jiān)管會影響券商業(yè)務的發(fā)展方向，從而影響行業(yè)利潤及估值。

二是關注市場情緒及交易額的邊際變化。短期券商行情受情緒影響顯著，尤其是疫情政策邊際放松、降準帶來市場預期、房地產(chǎn)利好政策，都或直接或間接帶動板塊上漲。同時，交易量破萬億等重要指標下，券商也會產(chǎn)生一定的正反饋效應。另外，利好資本市場的政策也會成為短期行情的助推器。

三是把握行業(yè)發(fā)展方向。整體券商ROE不高，提升空間大，未來行業(yè)發(fā)展方向更多是聚焦加杠桿，提升ROE。主要看好財富管理等投資投顧業(yè)務的擴容，還有衍生品市場的逐步發(fā)展所帶來的增量業(yè)務。同時，全面注冊制的實施也會為券商投行產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展完善提供更多發(fā)展空間。

此外，同業(yè)比較，在相同中發(fā)掘不同。券商板塊的一致性及同質(zhì)化較強，這就會產(chǎn)生強者恒強的競爭格局，中小券商如何突圍，未來財富管理賽道或許能成為異軍突起的主要業(yè)務抓手，同時隨著衍生品市場的發(fā)展，對標海外的FICC（即固定收益、外匯和大宗商品業(yè)務）業(yè)務未來仍有較大發(fā)展空間。