近期南美銅礦干擾事件頻發(fā)，秘魯再次出現(xiàn)大規(guī)模群眾抗議，封鎖了一些重要礦山的運(yùn)輸路線，Las Bambas可能面臨減產(chǎn)，而巴拿馬方面，第一量子旗下的重要礦山Cobre被政府下令暫停運(yùn)營(yíng)，主要是因?yàn)檎c第一量子的談判破裂。供應(yīng)端的擾動(dòng)在2022年年末重新襲來，并且很有可能延續(xù)至2023年，這也為明年的供應(yīng)拉響了警報(bào)：目前市場(chǎng)一直預(yù)期明年銅精礦供應(yīng)充足，但是潛在供應(yīng)擾動(dòng)不能忽視。

01

上周COMEX銅市場(chǎng)回顧

上周COMEX銅價(jià)震蕩偏弱，價(jià)格波動(dòng)率整體偏低。上周海外重要宏觀數(shù)據(jù)較少，銅價(jià)獲得的指引有限，但是與其它金屬相比，銅價(jià)表現(xiàn)堅(jiān)挺，我們認(rèn)為這主要是來自海外供應(yīng)端的支撐。近期南美銅礦干擾事件頻發(fā)，秘魯再次出現(xiàn)大規(guī)模群眾抗議，封鎖了一些重要礦山的運(yùn)輸路線，Las Bambas可能面臨減產(chǎn)，而巴拿馬方面，第一量子旗下的重要礦山Cobre被政府下令暫停運(yùn)營(yíng)，主要是因?yàn)檎c第一量子的談判破裂。供應(yīng)端的擾動(dòng)在2022年年末重新襲來，并且很有可能延續(xù)至2023年，這也為明年的供應(yīng)拉響了警報(bào)：目前市場(chǎng)一直預(yù)期明年銅精礦供應(yīng)充足，但是潛在供應(yīng)擾動(dòng)不能忽視。

資料來源：Wind

上周COMEX銅價(jià)格曲線較此前向上位移，價(jià)格曲線近端維持相對(duì)平坦的結(jié)構(gòu)，并沒有太明顯的變化。目前北美庫(kù)存依舊沒有明顯累庫(kù)，使得COMEX銅庫(kù)存仍舊維持在非常低的水平。目前美國(guó)跟有色需求有關(guān)的宏觀和中觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)平平，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)情況并不樂觀，很多跟銅需求相關(guān)的領(lǐng)域都進(jìn)入了主動(dòng)去庫(kù)存階段，但是目前這種宏觀情況尚未在微觀層面得到體現(xiàn)。從平衡表來看，海外也確實(shí)沒有太多的過剩，隱性庫(kù)存的規(guī)模應(yīng)該不大，這意味著，只要美國(guó)不出現(xiàn)深度衰退，可能后續(xù)也很難有明顯累庫(kù)。

圖. COMEX銅價(jià)價(jià)格曲線

資料來源：Wind

02

上周SHFE銅市場(chǎng)回顧

上周SHFE銅價(jià)窄幅震蕩，此前國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)欠佳使得市場(chǎng)承壓，而隨著與病毒共存的進(jìn)一步推進(jìn)，實(shí)際上放開與復(fù)蘇的道路非常曲折，并不像此前預(yù)期的那樣，放開了之可能就會(huì)迅速恢復(fù)至疫情之前的狀態(tài)，之前過于樂觀的預(yù)期最近也會(huì)有所修正和調(diào)整。仍然支撐銅價(jià)的是低庫(kù)存，目前進(jìn)入12月中下旬，但是庫(kù)存仍然未見明顯累積，由于今年過年時(shí)間較早，12月庫(kù)存若仍然不累庫(kù)，那么今年春節(jié)季節(jié)性累庫(kù)的壓力可能會(huì)相對(duì)偏低，這對(duì)于銅價(jià)而言仍然是一種較強(qiáng)的支撐。而春節(jié)后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能會(huì)恢復(fù)得更加明顯，這將會(huì)使得銅價(jià)整體仍然偏強(qiáng)。

上周SHFE銅價(jià)格曲線較此前整體位移向上，在近月合約換月之后，現(xiàn)貨升水重新顯著走高，帶動(dòng)月差再次走強(qiáng)。目前國(guó)內(nèi)精煉銅庫(kù)存遲遲不見明顯累庫(kù)，考慮到明年過年較早，只剩下一個(gè)月的時(shí)間，但是仍然未見累庫(kù)，說明供需兩端的表現(xiàn)其實(shí)并不悲觀。倘若最后季節(jié)性累庫(kù)的幅度是低于均值的，那么后續(xù)滬銅肯定將繼續(xù)處于一個(gè)back結(jié)構(gòu)當(dāng)中。我們整體還是推薦跨月正套，當(dāng)然目前暫時(shí)的不確定性在于春節(jié)累庫(kù)，但是我們更傾向于認(rèn)為累庫(kù)的幅度不會(huì)太大，因此如果后續(xù)出現(xiàn)月差的收斂，那么考慮到布局年后的頭寸，還是可以適當(dāng)擇機(jī)進(jìn)行正套操作。

圖.SHFE銅價(jià)價(jià)格曲線

資料來源：Wind

03

國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價(jià)震蕩回升，整體來看，比價(jià)近期走了一個(gè)寬幅震蕩，這與我們近期指出的反彈邏輯變?nèi)跸辔呛?，整體沒有一個(gè)處于支配地位的邏輯，我們認(rèn)為接下來仍然會(huì)出現(xiàn)這樣的情況。主要接下來需求逐漸環(huán)比走弱，進(jìn)入季節(jié)性淡季，雖然目前沒有累庫(kù)，但是更多的是體現(xiàn)在現(xiàn)貨升水上，并不一定體現(xiàn)在比價(jià)上。并且在這種情況下，后續(xù)庫(kù)存更傾向于累積，而不是進(jìn)一步去庫(kù)，因此進(jìn)口利潤(rùn)可能未必需要給到窗口打開的狀態(tài)，加之近期保稅區(qū)庫(kù)存有所累積，因此比價(jià)可能暫時(shí)失去主邏輯，更多跟隨匯率、已經(jīng)絕對(duì)價(jià)格本身的波動(dòng)率而波動(dòng)。

圖. SHFE/COMEX銅價(jià)比值

資料來源：Wind

04

宏觀、供需和持倉(cāng)分析

宏觀海外方面，上周整體較為平靜，我們可以重新回顧一下11月CPI的表現(xiàn)，為面對(duì)后續(xù)通脹的整體走勢(shì)做一個(gè)簡(jiǎn)單的梳理。

11月份美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)7.1%，較上月下降0.6%，連續(xù)第五個(gè)月增速下滑。其中，11月份環(huán)比下降0.1%，翹尾因素下降0.5%，可見去年過高基數(shù)與物價(jià)下降均導(dǎo)致美國(guó)11月CPI同比增速下滑。從結(jié)構(gòu)看，美國(guó)核心、能源與食品CPI在11月份分別環(huán)比增長(zhǎng)0.1%、-2.50%與0.2%，可見能源降價(jià)明顯，但是食品與核心項(xiàng)均有漲價(jià)，兩者對(duì)沖整體CPI仍然能夠小幅環(huán)比正增長(zhǎng)。能源細(xì)分項(xiàng)中，商品與服務(wù)價(jià)格均下跌，尤其是商品項(xiàng)由10月正增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為大幅下降；食品細(xì)分項(xiàng)中，家庭與非家用食品均漲價(jià)，前者漲幅甚至進(jìn)一步提升。

圖.美國(guó)CPI同比

資料來源：Wind

12月原油價(jià)格繼續(xù)回調(diào)，CPI能源項(xiàng)仍然環(huán)比下跌，對(duì)其他項(xiàng)漲價(jià)形成一定對(duì)沖，結(jié)合12月美國(guó)CPI翹尾因素下降0.3%，12月美國(guó)CPI同比增速可能繼續(xù)小幅下降。展望明年，今年形成的高基數(shù)會(huì)對(duì)CPI同比增速形成較大的拖累項(xiàng)，明年美國(guó)CPI大概率持續(xù)下行，但是下行的斜率可能放緩，仍然需要關(guān)注服務(wù)領(lǐng)域、就業(yè)領(lǐng)域的松緊程度，這將在很大程度上決定通脹回落的進(jìn)程是否順暢，從而影響聯(lián)儲(chǔ)的決策。

圖. 美債CPI環(huán)比

資料來源：Wind

宏觀國(guó)內(nèi)方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議傳遞了2023年政策重心重歸經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的明確信號(hào)，也提出了“提振市場(chǎng)信心”的一系列針對(duì)性部署。我們預(yù)計(jì)2023年財(cái)政政策可能優(yōu)先貨幣政策擔(dān)綱穩(wěn)增長(zhǎng)，地產(chǎn)政策會(huì)在因城施策的方針下進(jìn)一步對(duì)需求端進(jìn)行刺激，而對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的整頓可能也告一段落。會(huì)議的積極基調(diào)有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。但是，投資者可能仍然需要關(guān)注民間固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售和商品房銷售面積等關(guān)鍵指標(biāo)以評(píng)估政策的落實(shí)效果。

圖. 中國(guó)基建投資增速

資料來源：Wind

貨幣與財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)針對(duì)性更強(qiáng)的財(cái)政政策會(huì)比總量型的貨幣政策更優(yōu)先發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)的作用。減稅降費(fèi)、財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)于消費(fèi)的刺激是“恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)”的關(guān)鍵舉措，“優(yōu)化組合赤字、專項(xiàng)債、貼息等”等安排可能是支持投資的主要政策工具。除非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)較大波折，否則結(jié)構(gòu)性的貨幣政策可能是明年貨幣政策的主要看點(diǎn)。

我們認(rèn)為會(huì)議的積極基調(diào)整體有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，而考慮到防疫政策等已有的政策調(diào)整，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈也是大概率事件。但是，是否能夠?qū)崿F(xiàn)較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的明顯好轉(zhuǎn)，投資者可能仍然需要密切關(guān)注民間固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售和商品房銷售面積三大關(guān)鍵指標(biāo)。它們也是評(píng)估政策調(diào)整見效程度的關(guān)鍵指標(biāo)。

圖. 中國(guó)地產(chǎn)投資增速

數(shù)據(jù)來源：wind

從微觀層面上看，干凈銅精礦TC86.3-88.9美元/干噸，周均價(jià)87.1美元/干噸，較上周減少3.1美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價(jià)2040-2096美元/干噸，周均價(jià)2070美元/干噸，較上周減少7美元/干噸。供應(yīng)端干擾率提高，繼Las Bambas持續(xù)堵路后秘魯宣布緊急狀態(tài)，F(xiàn)irst Quantum存在停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)貨市場(chǎng)的詢報(bào)盤活躍度維持穩(wěn)定，主流交易向2月/3月份船期的貨物轉(zhuǎn)移，個(gè)別煉廠補(bǔ)貨。同時(shí)，長(zhǎng)單的簽訂也在陸續(xù)推進(jìn)中。

圖. 銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來源：wind

現(xiàn)貨方面，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)口貨源增量有限；另一方面周末華東地區(qū)冶煉廠到貨亦偏少，疊加周初銅價(jià)下跌吸引下游積極入市拿貨補(bǔ)庫(kù)，致使上海地區(qū)庫(kù)存降幅明顯，前半周盤面弱勢(shì)下跌，且因?yàn)槿諆?nèi)流通貨源仍維持偏緊局面，下游入市補(bǔ)庫(kù)較為積極，采購(gòu)情緒尚可。但目前由于疫情、年底關(guān)賬等因素影響，部分加工企業(yè)有所停產(chǎn)，整體仍維持剛需拿貨為主。后半周，銅價(jià)止跌拉漲，下游市場(chǎng)畏高情緒顯現(xiàn)，日內(nèi)不追漲拿貨，疊加現(xiàn)貨升水維持500元/噸附近波動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)于高價(jià)升水仍有一定抵觸情緒，采購(gòu)需求表現(xiàn)不佳。臨近年末，受疫情影響部分企業(yè)計(jì)劃提前休息，整體市場(chǎng)供需兩弱，疊加月末企業(yè)回籠資金需求，市場(chǎng)活躍度將走弱，但目前市場(chǎng)貨源偏緊短期難有緩解，現(xiàn)貨升水或維持堅(jiān)挺局面。

圖. 滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：wind

庫(kù)存方面，下游周內(nèi)采購(gòu)補(bǔ)庫(kù)需求仍存，加之進(jìn)口貨源增量有限，庫(kù)存出現(xiàn)繼續(xù)表現(xiàn)降庫(kù)。本周上海市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存小幅下降，周內(nèi)銅價(jià)反彈，下游接貨積極性下降，同時(shí)進(jìn)口處于虧損狀態(tài)，清關(guān)量下降，因此上海庫(kù)存微降。本周廣東市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存下降；本周廣東市場(chǎng)升水高位運(yùn)行，下游維持剛需采購(gòu)，一方面冶煉廠檢修，加之疫情影響物流運(yùn)輸，導(dǎo)致到庫(kù)量下降，庫(kù)存處于下降態(tài)勢(shì)。由于近期進(jìn)口窗口虧損持續(xù)，不利于清關(guān)進(jìn)口，部分貿(mào)易商選擇倉(cāng)單入庫(kù)，保稅庫(kù)有所增加。

圖. 全球精煉銅顯性庫(kù)存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：wind

需求方面，國(guó)內(nèi)主流市場(chǎng)8mm精銅桿加工費(fèi)多數(shù)上漲，而華北市場(chǎng)受需求拖累加工費(fèi)下行；精銅桿市場(chǎng)成交不佳，年末市場(chǎng)交投熱度下滑；再生銅桿成交冷淡，各日間均有明顯價(jià)格下調(diào)；精廢銅桿價(jià)差環(huán)比回升，下半周價(jià)差修復(fù)較為明顯；后市來看，市場(chǎng)在進(jìn)入2023年后將重啟新的交易，1月的訂單的交易熱度有一定的預(yù)期，尤其是2023年春節(jié)較早，企業(yè)產(chǎn)銷安排相對(duì)緊湊；預(yù)計(jì)下周市場(chǎng)現(xiàn)貨交易將延續(xù)冷淡的表現(xiàn)，不過針對(duì)1月的交易或有提升。

數(shù)據(jù)來源：wind

從CFTC持倉(cāng)來看，上周非商業(yè)多頭持倉(cāng)占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉(cāng)占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實(shí)有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會(huì)進(jìn)一步下降。

圖. CFTC基金凈持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來源：wind

總的來看，預(yù)期的退潮對(duì)銅價(jià)形成了下行拖累，除此之外，目前即將進(jìn)入季節(jié)性累庫(kù)階段，此前低庫(kù)存所帶來的支撐會(huì)逐漸減弱，加之價(jià)格處于相對(duì)高位，而預(yù)期有面臨調(diào)整，預(yù)計(jì)銅價(jià)仍然將面臨回調(diào)壓力。