回顧2022

1、 供應端坐擁強議價權

下游在漿紙產(chǎn)業(yè)鏈的整體議價權較弱。貿(mào)易商或者成品紙廠商無法將國內市場的弱勢價格傳導到上游的外盤報價中。今年4月下旬，針葉漿外盤報價明顯上漲，9月美元兌人民幣匯率上升。貿(mào)易商的針葉漿進口利潤從4月開始倒掛，闊葉漿進口利潤從6月開始倒掛，國內紙漿市場的市場價格未出現(xiàn)同比例的上漲，下游利潤壓縮。

紙廠無法將紙制品需求的弱勢反饋給上游。今年11月中旬開始，雙膠紙有4.68%的正向漲價，而雙膠紙的產(chǎn)量僅占成品紙的12.46%。其他紙制品價格持平或者微跌。而同期針葉漿迎來一波上漲行情，針葉漿從7257元/噸上漲到7621元/噸的高點，上漲幅度5%。因此絕大部分的紙毛利率為負，即使是頭部企業(yè)也面臨著利潤率下滑的壓力。

議價能力的缺乏也為進入交割月的基差回歸邏輯奠定基礎。針葉漿基差出現(xiàn)過約800元/噸的極端情況，但是在臨近交割月時，期貨價格迅速回歸現(xiàn)貨價格，同時現(xiàn)貨價格基本穩(wěn)定。

2、交易的是供需雙方的沖擊事件預期，而非實際漸變的變量

今年9月2日，俄羅斯宣布將無限期關閉向歐洲輸送天然氣的“北溪1號”管道后，歐洲基準天然氣期貨價格一度飆升35%。地緣政治的升溫使歐洲天然氣現(xiàn)貨價格飆升9%。同期挪威漿紙交易所北方漂白軟木牛皮紙(NBSK)紙漿價格本年度漲幅18%。

今年美國當?shù)貢r間11月20日，美國鐵路工人工會決定否決臨時協(xié)議，開始罷工。直到12月1日，眾議院、參議院和拜登總統(tǒng)分別簽署使罷工違法的法案，罷工告一段落。10天之內，紙漿主力合約從6898元/噸上升至7200元/噸，漲幅4.37%。

從純粹的預期交易計算，這兩次較大的供應鏈擾動預期會帶來供應端能源成本和運輸成本的上升，因此導致了紙漿期貨的價格的上升。但是緊接著WTI價格下降并沒有如期體現(xiàn)在成本端收縮帶來的紙漿價格下跌；從長期趨勢看，紙漿價格也并不隨勞動力報酬指數(shù)平穩(wěn)走高。市場交易的深度已經(jīng)涵蓋漸變變量，過山車式的變化交易的是突發(fā)短缺。

2023展望：確定性的投產(chǎn)，不確定擾動

1、確定性的投產(chǎn)

紙漿2023產(chǎn)能確定來自預期投產(chǎn)，預期投產(chǎn)與減產(chǎn)符合總體供應寬松預期。

海外漿廠多項目也有希望在2023年迎來投產(chǎn)。例如UPM的烏拉圭項目12月中旬開始收入木料，預計2023年年初正式投產(chǎn)?？偧垵{預計投產(chǎn)1061.78萬噸，排除170萬噸因為轉產(chǎn)或者永久關停的漂白硫酸鹽漿，2023仍然預計有891.78萬噸新增產(chǎn)能。

2022年11月，我國生產(chǎn)白卡紙、白板紙、雙銅紙雙膠紙和生活用紙合計555.9萬噸. 根據(jù)現(xiàn)有的項目投產(chǎn)計劃，新增的產(chǎn)能主要來源是文化紙282萬噸，白卡紙470萬噸，少量的生活用紙83萬噸，分別占2023年新投產(chǎn)比例的33.77%，56.28%和9.7%。新增的紙漿消耗主要來自于文化紙與白卡紙的投產(chǎn)。產(chǎn)能增量紙品種分布與近10年的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能增量趨勢類似。2023年根據(jù)公司公告整理，至少有853萬噸的新增紙廠的產(chǎn)能進入市場。

如果只考慮新增產(chǎn)能上限，那世界紙漿的新增產(chǎn)能，相對于中國的新增造紙產(chǎn)能，基本持平。但是我們并不能因此推導出2023年供需一定是大幅偏向供應收緊的方向，得出2023年的紙漿會達到歷史性的高點的結論。如果考慮到其他的干擾因素，我們甚至可能直接得到相反的結論。新增的紙漿紙廠產(chǎn)能只能說明紙漿消耗端應對突發(fā)需求沖擊的能力更強。

2、需求端不確定性：回暖與貿(mào)易流轉向

1） 消費是否回暖是個問題

紙制品消費與社會零售相關性較強。我國是紙制品的凈出口國，但以木漿系的紙為例，出口比例占比不足產(chǎn)量的5%。紙漿的下游產(chǎn)品主要消費場景在國內。下游紙制品的需求與消費相關，木漿生活用紙直接與消費相關，包裝用紙往往與零售夾帶消費。從歷史數(shù)據(jù)看，紙制品表觀消費量與社會零售、社會零售中的商品零售趨勢基本一致。

但我國消費意愿在轉弱。11月社會零售消費品總額38615億元，同比下降5.9%。降幅較上月擴大5.4個百分點。商品零售34180億元，同比下降5.58%。零售消費的下降反映的是經(jīng)濟增速放緩的背景下，對于未來的悲觀預期，或因此更愿意進行儲蓄而不是進行當期消費。從今年6月起，消費者信心指數(shù)一直處于下降狀態(tài)，對于就業(yè)和收入的悲觀導致消費意愿指數(shù)的悲觀，利空紙漿。2023年的全年我國經(jīng)濟增速高盛預測約為4.5%，低于去年預測2022年全年經(jīng)濟增速。根據(jù)wind的一致性預測，社零消費需要到2023年6月恢復到2022年10月左右的水平，因此2023年上半年的紙制品的消費量或低于2022年同期的消費。

2）經(jīng)濟增速差可能導致貿(mào)易流的轉向

歐洲紙漿價格高于我國。2022年11月，歐洲市場加針/北歐針葉漿報價1420-1450美元/噸，相較于上個月下降20-30美元/噸，相較于2021年11月上漲160-190美元/噸。我國的針葉漿報價基本在930-970美元/噸。排除無法發(fā)往歐洲的俄針，我國紙漿價格仍低于歐洲。2022年航運修復后紙漿貿(mào)恢復，從價格更高的歐洲開始。我國的高價紙漿原因是被歐美的需求牽著走，形成的現(xiàn)貨偏緊的局面。

但是經(jīng)濟增速差可能會使全球商品漿更多的流向我國，并且有可能持續(xù)。2022年第三季度，中國GDP環(huán)比增長3.9%，美國和歐洲分別為1.42%和1.9%。同期發(fā)往我國的紙漿的占世界所有發(fā)運的紙漿占比上升約1.5%至30.89%,西歐下降0.75%至14.16%。高盛預測2023年經(jīng)濟增速的差異仍然將維持，美國的GDP增速為1.1%，歐盟為 ，我國為4.5%。盡管2023年我國經(jīng)濟增長放緩，但是仍然高于歐美。因此紙漿的貿(mào)易流轉向我國的趨勢或仍將維持。

值得關注的是，貿(mào)易流的轉向不等同于更多的紙漿進入國內，也不一定意味著國內紙漿進口價格的大幅下跌預期。世界紙漿2022年10月的發(fā)運量環(huán)比下降14.13%，同比下降6.29%，因此占比上升的同時總量并未上升。

3）  疫情：沖擊消費也沖擊生產(chǎn)

疫情對于紙廠的需求影響存在滯后性。疫情擾動生產(chǎn)，11月工業(yè)增加值同比+2.2%，增速較10月回落。紙廠是紙漿的直接需求端。本輪疫情之前，工廠常采用的方式是閉環(huán)管理保證生產(chǎn)。東南亞等早于我國經(jīng)受疫情沖擊的國家工廠看，隨著社會面感染人數(shù)的上升，閉環(huán)管理并不能保證工廠工作人員的完全隔離，因此工廠內感染人數(shù)上升，直到兩班倒或者三班倒的生產(chǎn)方式難以維持，工廠減產(chǎn)或者停機。

疫情沖擊對于下游的消費意愿同樣存在沖擊。從之前中國香港的新增數(shù)據(jù)與消費看，短時間內新增人數(shù)的激增會帶來當月的包括書報在內的零售消費的下降。新增感染下降后約4-5個月回歸到劇烈新增之前消費水平。

3、供給端不確定性：檢修

預期落地受制于2023年的其他因素。Aruaco MAPA項目的多次推遲和Finpulp項目最終取消，都說明投產(chǎn)本身就有的不確定性。2022年10月歐洲經(jīng)濟萎靡和美聯(lián)儲加息對于需求的抑制，全球紙漿發(fā)運量減少，產(chǎn)能利用率降低，并且全球漂針漿去庫存，全球庫存環(huán)比下降0.56天，同比下降2.11天至41.19天。因此我們無法假設新產(chǎn)能落地后，漿廠的開機率仍然會保持今年80%-95%的水平。

供給端的擾動還來自于計劃外檢修的設備重新加入的預期。另外全球范圍內商品針葉漿漿廠的平均年限較高。這種情況會在全球范圍內導致更多由于技術原因造成的計劃外停產(chǎn)。截止2022年Q3， 全球計劃外關停影響的的漂針漿產(chǎn)量11.7萬噸，漂闊漿23萬噸。外加Q4家加拿大月亮故障檢修，受影響紙漿月3.4萬噸。2022年Q3偏高的計劃外檢修影響產(chǎn)量，始終在新增產(chǎn)能之外，帶來供應恢復的可能性。

4、供需雙刃劍：美聯(lián)儲加息

美聯(lián)儲加息繼續(xù)，對于房地產(chǎn)市場的降溫，順帶給家具市場降溫可能會持續(xù)。美國的新房銷售數(shù)量 開始回落，同時待售新房數(shù)量積累。說明房地產(chǎn)市場受到了利率沖擊，沖擊傳達到最終端的消費者和終端的銷售。對于大型木材需求的減弱可能會讓鋸木廠削減木材的生產(chǎn) 量，因此”邊角料”的紙漿木片也會相應減少供給。因此導致了鋸木廠的主要產(chǎn)品價格和邊角料木片價格的相反趨勢。作為漿材的副產(chǎn)品可能會減少。

美聯(lián)儲2022年12月15日公布的聯(lián)邦利率目標4.5%,繼續(xù)了美聯(lián)儲的加息周期。從2022年的價格數(shù)據(jù)反映看，美聯(lián)儲加息這把雙刃劍更狠的砍向了紙漿生產(chǎn)端。但是之后的加息是否還能有如此強烈的邊際效應有待觀察。

5、小結

按照這樣的預測達峰時間，那么包括紙制品在內的消費回復可能從2月或者3月開始。不考慮城鄉(xiāng)峰值差異和全國地區(qū)之間不平衡的情況下，參考中國香港的經(jīng)驗，可能在2023年Q2修復至2022年11月的水平。

修復完成之前，新增紙漿產(chǎn)能與造紙產(chǎn)能難以成為供需雙方的約束條件，新增產(chǎn)能影響或更多體現(xiàn)在開機率上，而不是直接兌現(xiàn)后影響市場。需求的弱勢增強供應寬松的可能性。值得注意的是，修復到了2022年11月相近的水平，也不意味著能復刻2022Q4的行情，因為歐美需求或失去拉動能力，貿(mào)易流轉向。比經(jīng)濟修復確定性更低的是漿紙廠的開工率，主動被動的停機、聯(lián)合漲價等都可能能成為明顯局勢明朗之后的依然存在的博弈點。

思考：預期與反轉，我們怎樣發(fā)現(xiàn)偏航？

今年對于沖突事件的預期的反轉的思考來自于沒有成型的北美鐵路罷工，以及歐洲沒有那么緊缺的能源。在經(jīng)濟相關指標普遍滯后的現(xiàn)狀下，是否有可觀測的指標可以避免預期反轉的出現(xiàn)？

北美鐵路罷工從9月份開始，達成臨時協(xié)議，否認臨時協(xié)議，準備罷工再到罷工被規(guī)定為非法，實際上的罷工并沒有發(fā)生。但是盤面對于罷工的風吹草動相應的波動卻持續(xù)在進行。歐洲天然氣危機從俄烏沖突開始，到北溪管道無法為歐洲供氣，到德國與沙特簽約結束，中間伴隨著其他能源的補充。歐洲天然氣危機并沒有導致漿廠的長時間的停產(chǎn)。預期的反轉是否有可觀測的指標？

如果我們的預期是由“回溯歷史——歸納”的范式得出的，是否意味著饒過我們觀測到異常于歷史，異常于演繹結果，并且有足夠影響力的因素時，就意味著我們根據(jù)經(jīng)驗給出的預期存在反轉的可能性？

這個想法應用在這兩組事件上，異常于歷史的指標應該是政府的態(tài)度。美國罷工談判過程中的3個異常指標分別是 1）總統(tǒng)和國會的干預；2）素來較支持工會的民主黨轉向；3）其他行業(yè)工會反對。這3個異常的指標或許有可能意味著美國從政府到平民對于罷工態(tài)度共識性的改變——政府的視角：罷工破壞了正常的談判秩序；普通人視角：罷工對于一般人的生活有了嚴重的負面影響。因此得到最后可觀測的結果是罷工被法案強壓下去，而不是供應鏈的預期破壞。

歐洲天然氣危機事件的異常指標是政要出訪頻率。德國總理舒爾茨3月開始多次出訪海灣國家，相比默克爾兩次出訪沙特之間間隔了6年。法國總統(tǒng)馬克龍7月底會見沙特王儲。這是自2018年10月沙特籍記者卡舒吉進入沙特駐土耳其伊斯坦布爾領事館后遇害以來，沙特王儲穆罕默德對歐盟國家首次展開正式訪問行程。沙特王儲還訪問了希臘等國。頻繁的訪問意味著能源合作的可能性，“歐洲紙貴“危機長期存在的概率減小。能源替代方案在北溪故障之前可能已經(jīng)有了雛形。

“偏離”歷史“正?！钡臓顟B(tài)的因子可能可以用于刻畫共識性改變，這也是反轉的來源之一。之所以討論“偏離”性質的指標，不只是為了復盤2022， 而是展望2023，罷工的核心矛盾沒有解決，可能還會卷土重來；俄烏沖突繼續(xù)，塞爾維亞與科索沃的矛盾也劍拔弩張，疊加疫情和其他黑天鵝，盤面之外的世界可能正在逐漸偏航我們能用“5年均值”作為基準的背景。