黑色金屬的2022：弱現(xiàn)實迎強預(yù)期，礦價或?qū)挿鹗?/h1>

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時間：2022-12-28 09:29:58 來源：東證期貨 作者：許惠敏

2022年復(fù)盤：供需雙降，礦價估值跟隨鋼廠利潤回落 2022年，鐵礦石行情經(jīng)歷先揚后抑的過山車行情，終端鋼材需求低位弱穩(wěn)，原料價格跟隨鋼廠復(fù)產(chǎn)和減產(chǎn)節(jié)奏波動。上半年，鋼廠利潤較高伴隨鐵水緩慢恢復(fù)，礦價由年初120美金上行至4月份最高160美金。5-6月份市場情緒依然樂觀，但實際成品庫存急速堆積。整體工業(yè)品價格在7月份美聯(lián)儲加息后快速刺破泡沫，礦價一度跌破100美金至96美金。 下半年以來，鋼廠生產(chǎn)調(diào)節(jié)愈發(fā)靈活，礦價伴隨鐵水和鋼廠利潤重心回落最低跌至80美金。11月末整體宏觀情緒回暖，礦價反彈至100美金附近。鐵礦2022年供需雙降，年末實際供需總量和累庫幅度遠遠好于年初預(yù)期，礦價壓力更多源自鋼廠利潤惡化。 鐵礦品種價差也跟隨者鋼廠利潤反轉(zhuǎn)呈現(xiàn)巨大波動。2022年一季度，PB粉供應(yīng)未能恢復(fù)疊加鋼廠利潤仍在高位，PB-超特價差維持300元/噸以上高位。二季度開始，PB粉供應(yīng)持續(xù)恢復(fù)，鋼廠利潤快速收斂至零值附近，PB-超特粉價差跌至100元/噸以內(nèi)。PB-超特價差的劇烈波動也帶來了最近2年SGX-內(nèi)盤價差較長的套利機會。 基本面上，2022年鐵礦石供需持續(xù)超預(yù)期。2022年初，市場普遍給予全年供應(yīng)零增長的預(yù)判。但受俄烏沖突、印度減量（預(yù)期內(nèi)）、國產(chǎn)礦產(chǎn)量下降等影響，實際鐵礦石供應(yīng)大幅低于年初預(yù)期。根據(jù)1-11月份航運數(shù)據(jù)推算，2022年全年，全球鐵礦石發(fā)貨量同比下降5000萬噸，到中國鐵礦石到貨量預(yù)計下降2700W。國產(chǎn)礦產(chǎn)量預(yù)計下降1700W，對應(yīng)到中國總供應(yīng)量下降4400W。 需求角度，2022年粗鋼需求預(yù)計下滑3.7%，但2022年產(chǎn)量和需求下滑更多通過廢鋼環(huán)節(jié)實現(xiàn)，高爐鐵水實際降幅有限。統(tǒng)計局口徑的全國生鐵產(chǎn)量7.27億噸，同比降1.2%；Mysteel口徑的247家樣本鋼廠鐵水均值較前一年基本持平。鐵水實際降幅小于粗鋼需求降幅，很大程度上緩解了鐵礦需求總量壓力。 綜合來看，2022年全年到中國總供應(yīng)量下降4400W，需求端絕對值環(huán)比大約持平，庫存角度的供需矛盾并不大。但伴隨鋼廠利潤萎縮和訂單惡化，鋼廠和貿(mào)易環(huán)節(jié)下半年開始持續(xù)主動降庫。全年推算，鋼廠庫存大約下降1700萬噸，國內(nèi)港口顯性庫存下降2300萬噸。 ?2023年鐵礦供應(yīng)展望：小幅增產(chǎn)3300萬噸 展望2023年鐵礦供需，我們預(yù)估整體平衡表仍然保持過剩態(tài)勢。 供應(yīng)角度，澳洲巴西等主流礦山2023年預(yù)計小幅增產(chǎn)2500萬噸。其中，Vale預(yù)計增產(chǎn)1000萬噸，BHP產(chǎn)量持平，Rio和FMG產(chǎn)量分別增產(chǎn)1100萬噸和300萬噸，其他礦山小幅增產(chǎn)100萬噸。但從經(jīng)驗上看，Vale最近幾年產(chǎn)量恢復(fù)始終不及預(yù)期，實際增量預(yù)計小于預(yù)估值。 2022年供應(yīng)端縮量主要源自非主流和國產(chǎn)礦，2023年這部分產(chǎn)量很難貢獻更多減量。2022年11月份印度取消了5月增加的出口關(guān)稅，預(yù)計帶來2023年發(fā)貨增量700-1000萬噸。假設(shè)烏克蘭維持現(xiàn)狀，根據(jù)其下半年實際發(fā)貨量推算2023年全年，烏克蘭出口量預(yù)計同比2022年仍有800萬噸減量。但需要注意的是，一旦俄烏沖突緩和，俄羅斯、烏克蘭的鐵礦產(chǎn)銷有一定可能恢復(fù)。 國產(chǎn)礦方面，2021-2022年，受疫情、安監(jiān)等影響，國產(chǎn)礦釋放持續(xù)不及預(yù)期?？紤]部分推遲投產(chǎn)的產(chǎn)能在2023年釋放，國產(chǎn)礦年度大概率也有500-800萬噸增量。 綜合來看，預(yù)計2023年鐵礦石全年增產(chǎn)量3300萬噸。其中，烏克蘭、國產(chǎn)礦產(chǎn)量恢復(fù)存不確定性。最近3-4年以來，鐵礦石實際年度產(chǎn)量增速往往低于年初預(yù)期，總產(chǎn)能見頂周期下，實際產(chǎn)量極易受到意外因素（或主觀因素）帶來的下修。 2.1、澳洲巴西等主流礦山2023年預(yù)計增產(chǎn)2500萬噸 我們預(yù)計澳洲巴西等主流礦山2023年預(yù)計小幅增產(chǎn)2500萬噸。其中，Vale預(yù)計增產(chǎn)1000萬噸，BHP產(chǎn)量持平，Rio和FMG產(chǎn)量分別增產(chǎn)1100萬噸和300萬噸，其他礦山小幅增產(chǎn)100萬噸。但從經(jīng)驗上看，Vale最近幾年產(chǎn)量恢復(fù)始終不及預(yù)期，實際增量預(yù)計小于預(yù)估值。 根據(jù)主要礦山2022年前三季度表現(xiàn)，我們對主要礦山發(fā)貨量進行預(yù)估。 其中，力拓置換礦Gudai-Darri終于順利投產(chǎn)，PB粉和PB塊連續(xù)兩個季度產(chǎn)量大幅回升。2021Q4，PB粉單季度發(fā)貨量最低僅有2430W，2022Q3恢復(fù)至3160W。2022年，力拓實際發(fā)貨量預(yù)計3.2億噸左右，根據(jù)公司計劃，2023年鐵礦石出貨量將與2022年持平，在3.2-3.35億噸之間。樂觀預(yù)估下，力拓2023年產(chǎn)量預(yù)計較2022年小幅增加1100萬噸至3.3億噸。 FMG2023年財年產(chǎn)量目標(biāo)保持1.87-1.92億噸。由于缺乏勞動力，此前Iron Bridge項目投產(chǎn)時間被推遲至2023Q1。該項目總產(chǎn)能2200萬噸，產(chǎn)品為鐵品位為67%的磁鐵礦。公司預(yù)計該項目投產(chǎn)后2023Q2產(chǎn)量約100萬噸，全部達產(chǎn)需要12-18個月爬坡。 Vale前三季度表現(xiàn)差強人意，若需要完成其年度3.1億噸的產(chǎn)量計劃&降庫的目標(biāo)，預(yù)計其ValeQ4產(chǎn)量和發(fā)貨量將大幅抬升至8230萬噸和8300萬噸。從最近幾年Vale的表現(xiàn)來看，整體持續(xù)不及預(yù)期，我們給予Vale2023年增量約1000萬噸預(yù)估。 2.2、非主流：印度出口成本邊際下調(diào)，烏克蘭存不確定性 印度礦是全球鐵礦石市場中一個極為波動的變量。2022年5月份，為抑制鋼材暴漲，保證其本國的基建需求，印度一度全面上調(diào)其鐵礦石和鋼材出口關(guān)稅。隨著下半年以來印度本國需求嚴重衰退，財政壓力下，印度很快推翻了這一政策。2022年11月份，印度財政部宣布下調(diào)今年5月份剛剛調(diào)整過的鐵礦石出口關(guān)稅。其中，鐵品位58%以上的鐵礦石關(guān)稅由50%下調(diào)至30%，58%以下鐵礦石和球團礦恢復(fù)0%的關(guān)稅。 2021年，印度全年鐵礦石出口量3600萬噸，其中3300萬噸以中國為目的地。2022年1-5月份，印度每個月出口量約250萬噸。加關(guān)稅政策落地后，由于出口成本抬高、疊加普氏價格下跌，印度出口量急劇收縮，三季度以來印度每個月出口量僅有20-50萬噸。隨著印度出口關(guān)稅再度下調(diào)，全球海漂礦供應(yīng)將面臨印度礦的潛在增量。 關(guān)稅下調(diào)降低了印度礦出口的盈虧平衡點，壓制了長期礦價頂部。測算下來，取消出口關(guān)稅后，印度球團和57%低品礦出口邊際成本分別由150美金、100美金下調(diào)至100美金和87美金。 根據(jù)印度資訊機構(gòu)SteelMint預(yù)計，2022年，印度全年鐵礦石出口量預(yù)計1700萬噸，2023年預(yù)計增長至3000萬噸。印度礦實際可出口量取決于礦價能否長期保持在87美金上方。保守估計，預(yù)計2023年印度礦實際增量大約700-1000萬噸。 ?受俄烏沖突影響，今年3-4月份以來，烏克蘭鐵礦石出口量持續(xù)下滑。由正常370萬噸每個月下滑至150萬噸/月。烏克蘭2022年全年鐵礦石出口量預(yù)計下滑至2600萬噸，較2021年下降1800萬噸。假設(shè)外部條件不變，2023年烏克蘭鐵礦石出口量維持150萬噸/月，對應(yīng)全年出口總量1800萬噸，較2022年進一步下滑800萬噸。若俄烏沖突得到緩和，烏克蘭2023年出口量有望小幅恢復(fù)。 2.3、國產(chǎn)礦：核增產(chǎn)能逐漸投放，2023年或增產(chǎn)500萬噸 2022年，國產(chǎn)礦表現(xiàn)持續(xù)未見增量，精粉產(chǎn)量預(yù)計環(huán)比2021年減少1700萬噸。2021年6月和2022年10月，代縣因透水問題連續(xù)出現(xiàn)事故，導(dǎo)致國內(nèi)礦山開工率持續(xù)走低。根據(jù)Mysteel統(tǒng)計，2022-2023國內(nèi)礦產(chǎn)新投產(chǎn)擴產(chǎn)產(chǎn)能約500萬噸。假設(shè)內(nèi)礦開工率較2022年環(huán)比增加2%，對應(yīng)鐵精粉可提產(chǎn)空間約500萬噸。即，2023年，國內(nèi)礦產(chǎn)量可增加500-800萬噸左右。 目前看來，抑制國產(chǎn)礦開工的安監(jiān)和疫情等因素并未得到改善。由于長時間滿負荷開采（煤礦為主），2023年預(yù)計為安監(jiān)核查大年。而疫情等基于防疫政策的潛在變化，或也存在一定變數(shù)。我們對2023年國產(chǎn)礦產(chǎn)量恢復(fù)力度保持一定警惕。 長期來看，隨著“基石計劃”推進，2025國內(nèi)鐵精粉產(chǎn)能預(yù)計年比2020年新增5000萬噸-1億噸。其中，包括鞍鋼礦業(yè)的西鞍山鐵礦2022年11月份正式開工建設(shè)。但考慮新礦建設(shè)周期較長，短期國產(chǎn)礦產(chǎn)能大幅增長空間受限。 但是，與眾多礦產(chǎn)資源類似，隨著鐵礦項目集中大規(guī)模投產(chǎn)結(jié)束后。現(xiàn)有的礦山增產(chǎn)更多源自小型增產(chǎn)項目和天氣等客觀條件配合。即，總體產(chǎn)能大幅增長時期已過，現(xiàn)有產(chǎn)能極易受到意外因素（或主觀因素）調(diào)節(jié)。跟們匯總了最近3-4年的年初增產(chǎn)預(yù)計和最終實際產(chǎn)量情況，均出現(xiàn)了持續(xù)不及預(yù)期的現(xiàn)象。因此，相較于每年16-17億的貿(mào)易規(guī)模，3000萬噸左右供應(yīng)增量壓力并不大，礦價核心驅(qū)動依然更多取決于鐵水和鋼廠利潤情況。 ?2023年鐵礦需求展望：國內(nèi)鐵水下降3%，外需維持疲軟 需求方面，2022年粗鋼需求降幅預(yù)計-3.7%，但國內(nèi)減產(chǎn)更多依賴電爐和長流程廢鋼，不論是統(tǒng)計局還是247家口徑的鐵水降幅均不到1%。2022年鐵礦石需求實際減量遠遠低于成材表需，鐵礦絕對供需總量矛盾不大，價格壓力更多源自下游鋼廠虧損后的估值下移。 展望2023年，考慮需求已經(jīng)大幅惡化，政策托底作用逐步兌現(xiàn)，鋼材表需降幅預(yù)計會有所縮窄。根據(jù)我們鋼材團隊測算，2023年粗鋼需求預(yù)計下滑2.3%。但考慮不論是轉(zhuǎn)爐廢鋼系數(shù)、還是電爐開工率，2022年下半年均已跌至較低水平，廢鋼同比繼續(xù)擠壓空間有限。相較于2022年，2023年的需求下降預(yù)計更多由鐵水承擔(dān)，預(yù)計國內(nèi)鐵水需求較2022年下跌3.2%，鐵水降幅擴大。 成材需求總量和細分項展望參考2023年度鋼材年報，我們這里僅提示幾點關(guān)鍵假設(shè)提示： 1）當(dāng)前地產(chǎn)寬松政策更多集中在主體救助和保交付，銷售（新房）未見明顯起色下，實際需求難言轉(zhuǎn)勢。實際地產(chǎn)新開工預(yù)計在明年上半年維持當(dāng)下水平，下半年由小幅回升預(yù)期。 2）基建仍然作為重要支撐。實際力度取決于防疫政策和財政政策變化，基建支撐力度預(yù)計弱于2022年。 3）市場對國內(nèi)外經(jīng)濟判斷為“國內(nèi)弱復(fù)蘇+海外衰退”，家電、機械、制造業(yè)等下游分項中30%-40%用于海外出口。海外訂單惡化在2022年下半年已經(jīng)有所體現(xiàn)，2023年外需或延續(xù)疲軟態(tài)勢。 ?鋼廠盈利層面，盡管地產(chǎn)“三支箭”陸續(xù)出臺后，對市場信心有所提振。但決定地產(chǎn)周期的核心指標(biāo)在于房屋銷售。高頻數(shù)據(jù)顯示，房屋銷售僅在9月份短暫回升之后，10-11月份以來同比繼續(xù)回落。地產(chǎn)惡化對2023年鋼材需求拖累開始收窄，但難言趨勢性回升。終端需求難以回升，且粗鋼產(chǎn)能依然過剩，鋼廠利潤中樞2023年預(yù)計難以長期打開。鋼廠盈利方面對礦價估值同樣難以長期支撐。 國內(nèi)鐵水有繼續(xù)下行壓力外，海外鐵水增速也將維持疲軟。截止10月份，全球除中國外鐵水降幅單月達到11%。宏觀層面，隨著美元加息縮表，美國居民被動降杠桿后對實際需求的壓制愈發(fā)清晰。歐洲能源危機以殺傷需求的方式緩解，歐洲需求同樣預(yù)計難以明顯提振。考慮高通脹、能源問題對外需掣肘減弱，預(yù)估2023年外需鐵水低位持平。 ?需求層面，我們對國內(nèi)鐵水、日韓臺灣和歐洲等需求增速分別給到-3.2%、3%和0%。假設(shè)2023年供應(yīng)端增加3300萬噸，對應(yīng)全年鐵礦石預(yù)計供需過剩約5800萬噸。根據(jù)海外礦山成本曲線，80美金對應(yīng)邊際擠出量10%，70美金對應(yīng)邊際擠出量15%，60美金對應(yīng)邊際擠出量20%。四大礦最高邊際成本55美金?？紤]邊際過剩量擠出后，對應(yīng)鐵礦石邊際成本支撐線維持70-80美金，按照7.2匯率、PB粉1美金溢價，折合盤面價格570-650元。 ?盡管現(xiàn)實端需求依然疲軟，但從政策預(yù)期角度，地產(chǎn)、防疫等主要政策均已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。疊加產(chǎn)業(yè)行為謹慎，現(xiàn)實矛盾堆積較慢。2023年全年交易節(jié)奏或轉(zhuǎn)向“弱現(xiàn)實+強預(yù)期”，鐵礦石作為產(chǎn)業(yè)鏈中賣方議價能力最強、預(yù)期成分最大的品種，整體節(jié)奏預(yù)計易漲難跌。 供需之外的幾點結(jié)構(gòu)性因素探討 4.1、主動降庫空間有限，利空需要等待實質(zhì)需求惡化兌現(xiàn) 另一個導(dǎo)致“做空”力度更大的原因在于產(chǎn)業(yè)鏈完成主動降庫后的低庫存現(xiàn)狀。統(tǒng)計局PMI數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)歷3-4月份被動累庫、訂單下滑之后，整體工業(yè)品自二季度以來開啟了主動降庫。這一去庫行為伴隨著訂單恢復(fù)和利潤修復(fù)9-10月份開始企穩(wěn)。 黑色微觀層面同樣能夠得到驗證。由于持續(xù)虧損，對長期需求預(yù)期謹慎，全產(chǎn)業(yè)鏈自今年5月份以來開啟了持續(xù)的主動降庫模式。以鐵礦石為例，11月末數(shù)據(jù)顯示，247家樣本鋼廠鐵礦石庫存為9000萬噸，對應(yīng)可用庫存天數(shù)為33天，為近3年來最低值。 剔除季節(jié)性影響，終端成材需求自9月份以來重心略有回升。產(chǎn)業(yè)鏈價格下降更多通過主動降庫，向原料要利潤。在未看到終端需求和鐵水進一步下移的前提下，鋼廠主動降庫要利潤的模式無法一直延續(xù)。 因此，盡管我們預(yù)計年度需求重心仍有下滑空間。但在全產(chǎn)業(yè)鏈低庫存和預(yù)期謹慎（不犯錯）條件下，在未看到實際需求進一步惡化之前，下行空間較難打開。 4.2、主疫情對供需端生產(chǎn)效率的影響 另一方面，我們可能要重新面對疫情放開后對供需端生產(chǎn)效率的潛在影響。盡管目前防疫政策并未明確轉(zhuǎn)向，但從各類政策和疫情感染人數(shù)來看，2023年防疫政策轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟾怕蕰r間。11月份以來，市場情緒也一度對此進行向上定價。但考慮一旦放開，實際工業(yè)生產(chǎn)將因為病例的自我隔離而產(chǎn)生擾動，從而導(dǎo)致鋼鐵及其下游生產(chǎn)企業(yè)開工率被動下降。根據(jù)海外經(jīng)驗，整體經(jīng)濟運行效率提高需要3-6個月左右適應(yīng)期，05合約上這一利多預(yù)期預(yù)計難以充分兌現(xiàn)。 4.3、中國礦產(chǎn)資源集團的成立或改變買方長期定價能力 2022年7月份，中國礦產(chǎn)資源集團有限公司正式成立，或成為礦石行業(yè)的重要里程碑。根據(jù)官網(wǎng)新聞，組建中國礦產(chǎn)資源集團有限公司，是黨中央、國務(wù)院著眼于用好國內(nèi)國際兩個市場、兩種資源，增強我國重要礦產(chǎn)資源供應(yīng)保障能力的重大舉措，對于保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全，促進高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。作為中央直接管理的國有獨資公司和國家授權(quán)投資機構(gòu)，公司將打造具有全球競爭力和影響力的世界一流礦產(chǎn)資源綜合服務(wù)企業(yè)。 通過匯總公開新聞，我們看到中礦成立之后，陸續(xù)出現(xiàn)一批新的礦山投資項目。內(nèi)礦增產(chǎn)疊加權(quán)益礦比例增加，或?qū)⑵揭珠L期礦石價格波動。 年度展望及策略建議 2022年，鐵礦石供需雙弱，價格跟隨鋼廠利潤估值下移。2023年，鐵礦石供應(yīng)微增需求繼續(xù)下滑，整體基本面依然偏謹慎。但考慮產(chǎn)業(yè)鏈低庫存，宏觀利好信號不斷，價格整體節(jié)奏預(yù)計易漲難跌。實際需求改善或需要防疫政策、地產(chǎn)銷售（信心）回暖等多重要素轉(zhuǎn)變。傳導(dǎo)時間周期上，我們對05合約上旺季需求力度存謹慎態(tài)度，年度整體需求啟動力度前低后高。弱現(xiàn)實+強預(yù)期，礦價或震蕩反復(fù)筑底，操作上建議以70-80美金成本支撐為錨逢低短多。 風(fēng)險提示 防疫政策，國內(nèi)外需求變化，鋼鐵控產(chǎn)量政策變化。 責(zé)任編輯：李燁

【免責(zé)聲明】本文僅代表作者本人觀點，與本網(wǎng)站無關(guān)。本網(wǎng)站對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內(nèi)容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考，并請自行承擔(dān)全部責(zé)任。