行情回顧

2022年天然橡膠價格呈現(xiàn)震蕩下行走勢。年初，在市場的需求好轉(zhuǎn)預(yù)期與偏低的天膠顯性庫存助推下，RU盤面一度高達萬五上方。然而春節(jié)后環(huán)保限產(chǎn)使得終端需求恢復(fù)不及預(yù)期，輪胎開工率持續(xù)低位，導(dǎo)致3月庫存快速累積到年內(nèi)高點。在此期間大量非標(biāo)套利盤介入，滬膠指數(shù)重心下移至13500元/噸附近。

4月初上海疫情爆發(fā)，物流停滯，對終端需求造成巨大沖擊，市場悲觀情緒蔓延，滬膠指數(shù)跌破萬三。隨后海南推遲開割至6月中上旬，濃乳價格大幅上漲，出現(xiàn)較為嚴(yán)重的濃乳分流，供應(yīng)端擔(dān)憂與需求端再次修復(fù)預(yù)期下膠價反彈但未能帶來反轉(zhuǎn)。

7月宏觀下行壓力與天膠自身弱勢基本面使盤面創(chuàng)新低。首先美聯(lián)儲加息進程加快，全球經(jīng)濟下行壓力增強，輪胎出口有高位環(huán)比回落預(yù)期。國內(nèi)疫情反復(fù)，重卡市場低迷，物流恢復(fù)不及預(yù)期，弱現(xiàn)實弱預(yù)期下滬膠指數(shù)RU2209合約創(chuàng)新低11355元/噸，隨后弱勢震蕩運行。

9月天膠盤面因淺色供應(yīng)不及預(yù)期而逐步上漲。國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)持續(xù)降雨，全乳或存在全年減量、越南3L進口同比低位，因此RU盤面受到提振反彈。而深色膠原料釋放正常，深淺色膠基本面差異使得RU-NR價差走擴。

10月宏觀壓力再現(xiàn)，市場對全球經(jīng)濟衰退情緒增加，國內(nèi)疫情再反復(fù)，滬膠指數(shù)跟隨大宗商品大幅下行，跌破萬二。11~12月宏觀氛圍轉(zhuǎn)暖，大宗商品估值修復(fù)，滬膠交割品減量邏輯重新受到市場關(guān)注。RU1-5價差再次走擴，膠種間全乳膠仍顯強勢，資金博弈、防疫政策放開等影響下膠價呈現(xiàn)寬幅偏強震蕩格局。

核心矛盾梳理

1、供給格局：全球天然橡膠長期供應(yīng)偏穩(wěn)定，目前仍處于增產(chǎn)周期，明年供需偏平衡。

2、需求端內(nèi)外分化：明年上半年外需或在衰退背景下呈現(xiàn)輪胎出口環(huán)比回落，而內(nèi)需或隨經(jīng)濟復(fù)蘇在下半年步入回暖。

3、上下游庫存分化：天然橡膠顯性庫存偏低，成品庫存高企，關(guān)注需求修復(fù)兌現(xiàn)程度。

4、非標(biāo)套利風(fēng)險：明年深淺價差回歸邏輯仍在，但由于全乳交割品減量，回歸程度可能受限；合成膠上市后RU的非標(biāo)套利壓力有望減輕。

據(jù)ANRPC，預(yù)計2022年天然橡膠產(chǎn)量小幅增長，自2021年的1405.3萬噸增長至1438.2萬噸；增速從3.6%下滑至2.3%。而需求自2021年的1453萬噸增長至1480.1萬噸，增速則從12.2%大幅下滑至1.9%。

圖1：全球天然橡膠供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期貨研究院

供給格局:長期供應(yīng)偏穩(wěn)定，目前仍處于增產(chǎn)周期，明年供需偏平衡

全球天然橡膠長期供應(yīng)偏穩(wěn)定，產(chǎn)能方面種植面積、開割面積均為低增長狀態(tài)，備受關(guān)注的產(chǎn)能周期拐點仍需等待。產(chǎn)量目前仍處于增長周期，增速逐步放緩，預(yù)計2023年的產(chǎn)量也呈增長態(tài)勢。

全球天然橡膠種植產(chǎn)能釋放階段不同帶來的產(chǎn)量分化，當(dāng)前供應(yīng)增量主要關(guān)注泰國、越南、科特迪瓦，而印尼、馬來供應(yīng)可能持續(xù)減少。

圖2：全球天然橡膠供應(yīng)

數(shù)據(jù)來源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期貨研究院

泰國的天然橡膠產(chǎn)量與出口量均穩(wěn)居全球第一，目前總種植面積持穩(wěn)，開割面積增加趨勢放緩，故開割率提升空間較小。而其北部與東北部產(chǎn)區(qū)的單產(chǎn)仍有提升空間。預(yù)計明年泰國天然橡膠產(chǎn)量維持增長，但增速將有所放緩。

圖3：泰國天然橡膠產(chǎn)量、泰國天然橡膠出口量

數(shù)據(jù)來源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期貨研究院

越南天然橡膠產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，當(dāng)?shù)鼐S持高產(chǎn)，進口大量柬埔寨原料。其單產(chǎn)、開割率均有增長空間，因此供應(yīng)端處于增產(chǎn)周期，今年預(yù)計明年越南的天然橡膠產(chǎn)量、出口量均有增長。

圖4：越南天然橡膠產(chǎn)量、越南天然橡膠出口量

數(shù)據(jù)來源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期貨研究院

近年來科特迪瓦的天然橡膠產(chǎn)業(yè)得到快速發(fā)展，產(chǎn)量逐年遞增，基本全部出口。從產(chǎn)量、出口數(shù)據(jù)來看處于高速增長期，預(yù)計明年仍能增產(chǎn)。

圖5：科特迪瓦天然橡膠產(chǎn)量、科特迪瓦天然橡膠出口量

數(shù)據(jù)來源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期貨研究院

中國天然橡膠的種植面積基本穩(wěn)定，樹齡偏年輕化，處于高產(chǎn)能周期。但今年上半年氣候條件不佳、海南出現(xiàn)白粉病等問題對割膠產(chǎn)生了較大影響。ANRPC預(yù)估，中國2022年的全年產(chǎn)量在86.5萬噸，同比增長1.65%。國內(nèi)天然橡膠除了總產(chǎn)量之外，還需關(guān)注其膠種結(jié)構(gòu)，今年的濃乳分流導(dǎo)致市場對交割品減量的擔(dān)憂，引發(fā)了四季度倉單博弈行情。濃乳逐年提升的自產(chǎn)率與相對偏高的生產(chǎn)利潤都對RU交割品全乳膠的產(chǎn)量有深遠(yuǎn)的影響。

圖6：中國天然橡膠產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期貨研究院

印度尼西亞天然橡膠處于供應(yīng)下行階段，樹齡老化疊加勞工分流，導(dǎo)致產(chǎn)量下滑，出口量亦有減少。預(yù)計明年產(chǎn)量也維持減少態(tài)勢。

圖7：印尼天然橡膠產(chǎn)量、印尼天然橡膠出口量

數(shù)據(jù)來源：Qinrex、Wind、ANRPC、IRSG、永安期貨研究院

需求內(nèi)外分化：輪胎出口環(huán)比仍將回落，內(nèi)需有望隨經(jīng)濟復(fù)蘇逐步回暖，另外關(guān)注乳膠需求對淺色膠的影響。

2022年天然橡膠的最大下游輪胎需求呈現(xiàn)內(nèi)外分化，外需強現(xiàn)實與回落預(yù)期并存，內(nèi)需弱現(xiàn)實與修復(fù)預(yù)期并存。

關(guān)于外需，疫情爆發(fā)后海外制造業(yè)訂單大量轉(zhuǎn)移至中國，出口利潤可觀，多數(shù)企業(yè)集中發(fā)力出口市場，帶動整體出口量增加，使得我國橡膠輪胎出口表現(xiàn)強勢延續(xù)至今年上半年。今年1-11月中國輪胎累計出口612.28萬噸，累計同比上漲5.45%。而宏觀層面歐美持續(xù)加息，全球經(jīng)濟放緩壓力進一步增加，輪胎出口存在有轉(zhuǎn)弱預(yù)期，疊加汽車存在供應(yīng)鏈不穩(wěn)定導(dǎo)致的銷量下滑，在流動性收緊的背景下，我國輪胎出口自8月至今出現(xiàn)了高位環(huán)比回落。明年歐美經(jīng)濟增速確定放緩，且有一定概率陷入衰退，并且海外處于需求下滑的去庫存周期，因此我國輪胎出口有繼續(xù)下降的可能。

圖8：我國輪胎出口量

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、Wind、永安期貨研究院

據(jù)測算，今年1-11月半鋼胎累計產(chǎn)量為45592萬條，累計同比+0.98%；全鋼輪累計產(chǎn)量為11448萬條，累計同比-12.23%。對應(yīng)累積同比增長的出口量，可見今年內(nèi)需的疲軟。尤其是全鋼胎，其配套、替換均處弱勢。

圖9：我國輪胎產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

針對內(nèi)需的疲軟，國務(wù)院常務(wù)會議部署穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施中提到“放寬汽車限購，階段性減征部分乘用車購置稅600億元”、“在第四季度，將收費公路貨車通行費減免10%”，工信部要求組織新一輪新能源汽車下鄉(xiāng)活動，促進大宗商品消費。1-11月乘用車?yán)塾嬩N量為2129.2萬輛，累積同比+11.5%，而商用車?yán)塾嬩N量為301萬輛，累積同比-32.1%。數(shù)據(jù)上可以看出政策端利好促進了乘用車市場率先企穩(wěn)，而橡膠終端消費最重要的下游商用車市場仍顯低迷，究其原因，減免10%的通行費確實降低了出車成本，但運輸行業(yè)上游并未能因此得到根本性恢復(fù)，商用車作為生產(chǎn)資料，這類優(yōu)惠政策對終端購車意愿影響實在有限。

圖10：我國汽車產(chǎn)量與銷量

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

2022年疫情擾動不斷，防疫政策下受限的物流運輸影響全鋼胎替換需求；重卡仍處于低景氣周期，連續(xù)多月同環(huán)比雙降；與商用車的配套輪胎相關(guān)的基建政策拉動并不顯著。當(dāng)政策對于整個物流和基建市場拉動效應(yīng)真正啟動，車多貨少問題得到緩解，終端才易產(chǎn)生更多新的購車、換車需求。

圖11：公路貨運周轉(zhuǎn)量與重卡銷量

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

明年中國經(jīng)濟有望迎來復(fù)蘇，重點關(guān)注明年下半年基建、物流運輸、政策端利好下的需求修復(fù)。重卡的周期性特點疊加需求向好預(yù)期支撐，2023年的重卡市場銷量預(yù)計溫和復(fù)蘇。超預(yù)期增長的機會需等待國四柴油貨車全國范圍內(nèi)大規(guī)模淘汰更新的政策，另外明年延續(xù)新能源車免征購置稅的政策，新能源市場仍有可能持續(xù)向好。并且，疫情封控政策已轉(zhuǎn)向，物流業(yè)景氣指數(shù)有望逐步回歸常態(tài)，貨運物流指數(shù)也將漸漸修復(fù)。因此我們認(rèn)為明年物流、基建對于商用車市場的拉動效應(yīng)值得期待。

圖12：中國物流業(yè)景氣指數(shù)與整車貨運物流指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、G7、永安期貨研究院

另外，明年還需關(guān)注疫情放開后乳膠需求的變化對淺色膠的影響。雖然在天然橡膠需求端中乳膠消費占比較少，但云南產(chǎn)能已擴張，原料端的分流問題不容忽視。明年的旅游業(yè)有望復(fù)蘇，乳膠寢具的需求亦有望回升，存在在原料端給予膠價成本支撐的可能。其次，防疫政策的改變可能使我國醫(yī)用手套的需求發(fā)生變化，從而影響淺色膠的供應(yīng)。

上下游庫存分化：天然橡膠顯性庫存偏低，成品庫存高企，關(guān)注需求修復(fù)兌現(xiàn)程度

今年我國天然橡膠內(nèi)需的持續(xù)低迷，1-11月的天然橡膠累計進口同比上漲了10.92%，但從天然橡膠顯性庫存并未大量累庫。主要原因是21年庫存持續(xù)去化并未累積過多結(jié)轉(zhuǎn)庫存，另外從輪胎廠成品庫存天數(shù)、卡客車經(jīng)銷商庫存天數(shù)可見部分天然橡膠是以輪胎廠成品形式累積在終端。本就產(chǎn)能過剩的下游輪胎廠明年仍會有較強的現(xiàn)金流壓力，并且對天膠原料采購量有所抑制。

圖13：中國天然橡膠進口量；卡客車經(jīng)銷商庫存；輪胎廠成品庫存；國內(nèi)天膠顯性庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

當(dāng)前偏低的天膠顯性庫存與高企的輪胎成品庫存已充分反映弱現(xiàn)實，龐大的進口量也能從側(cè)面印證外需的走弱。明年關(guān)注港口累庫情況，偏低的天然橡膠庫存能夠給予滬膠較大的向上彈性，于此同時也要關(guān)注高企的成品庫存消化節(jié)點、需求修復(fù)預(yù)期兌現(xiàn)程度，若成品庫存未能順利去化那么也會對膠價形成向下壓力。

非標(biāo)套利：明年深淺價差回歸邏輯仍在，但由于全乳交割品減量，回歸程度可能受限；合成膠上市后RU的非標(biāo)套利壓力有望減輕。

當(dāng)前非標(biāo)基差在偏中性位置，-2000上下波動，盤面存在套利壓力，但今年全乳交割品減量使得多空博弈尚在進行。從當(dāng)前的深淺庫存差角度，明年的價差回歸邏輯仍在。將RU-混合膠拆解來看，新老全乳價差同比偏低，套利空間更多在老全乳-混合這端。交割品減量至16萬噸左右是近年來的低位，因此價差回歸程度可能受限，套利空間縮窄，明年的非標(biāo)套利需要特別關(guān)注深淺庫存、價差的邊際變化。

另外，上期所正在積極推進合成橡膠期貨和期權(quán)同步上市。合成橡膠上市后，部分做RU與合成膠的非標(biāo)套利商可能會減少，從而使得RU盤面套利壓力減輕。

圖14：非標(biāo)基差；深淺價差與庫存差

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

總結(jié)

2023年，預(yù)計全球天然橡膠供需偏平衡，宏觀預(yù)期指引商品走勢情況仍將延續(xù)。整體供應(yīng)產(chǎn)出正常增長的情況下，上半年外需或在衰退背景下繼續(xù)呈現(xiàn)輪胎出口環(huán)比回落走勢，而內(nèi)需有望在下半年隨經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期回暖。因此，下半年國內(nèi)經(jīng)濟加速復(fù)蘇，橡膠需求有望回暖，但在自身供需矛盾不顯著的情況下，以跟隨商品整體走勢為主；另外深淺價差回歸邏輯仍在，可關(guān)注階段性套利機會。

明年值得重點關(guān)注的是天然橡膠外需回落與內(nèi)需修復(fù)的節(jié)奏、國內(nèi)割膠季的乳膠需求預(yù)期、輪胎廠產(chǎn)能過剩以及輪胎成品庫存高企問題、深淺價差與庫存差的邊際變化、合成膠期貨上市等，這些因素可能將影響盤面的節(jié)奏與強弱。