2022年注定是不平靜的一年，回望一年的行情，以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展，更多是五味雜陳。我們再次經(jīng)歷了棉價暴跌的一年，也經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)發(fā)展困厄的一年。去年的年報，我們提到：棉價在一個高價位區(qū)迎來新的一年。而年報的核心，我們定義為高價的不可持續(xù)性。與之相反，2023年將在一個棉價的偏低位區(qū)開啟，但是我們不認為新的一波漲勢即將展開。2023年或許是一個寬幅跌宕、整理的一年。

第一部分 行情回顧及運行邏輯分析

一、價格走勢回顧

2022年，棉價前期走勢偏強，尤其是美棉。年中棉價開始迅速走弱，年底則是跌后反彈的走勢。

美棉：主力合約最高點是5月初的155.95美分/磅，與2021年底的112.6相比，上漲38%，與20/21年度末的89.5相比，上漲89%。5月中到7月中，美棉開啟第一波快速下跌，跌至82.54的最低點，2個月的跌幅45%。然后到8月中是反彈階段，反彈幅度也基本是45%。經(jīng)過半個月震蕩后，9月至10月的兩個月再次下跌，最低跌至70.21，跌幅為41%。11月初的一周多是快速反彈，之后美棉價在80-90美分/磅間震蕩。

鄭棉：2022年的高點出現(xiàn)在2月初和5月初，略高于22000元/噸，稍低于2021年10月18日出現(xiàn)的高點約23000元/噸，與2021年年底價格相比，漲幅僅7%，和20/21年度末價格相比，漲幅28%。也就是說，國內(nèi)棉價的上漲基本是在上年9月末和10月上半月?lián)屖掌谕瓿桑缶褪情L達半年多的震蕩。5月下旬到7月下旬，國內(nèi)經(jīng)歷了2個月的快速下跌，從21000元/噸上方跌到不足14000元/噸，跌幅約33%。8月上半月鄭棉經(jīng)歷了一波反彈，但反彈有限，最低點至最高點約15%漲幅。之后棉價階梯式下跌到10月底，最低至12270元/噸。之后鄭棉開啟了反彈，高點已過14000元/噸。

圖1：棉花價格走勢及影響要素

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

二、上漲的宏觀背景

棉價強勢和速跌，依然是在一個大宏觀背景影響下完成的。首先前期的強勢和流動性泛濫（尤其是美元）、商品整體上漲、市場交易通脹因素均分不開。而后期的快速下跌，則與美元開啟強勢加息及預期后，市場擔心經(jīng)濟衰退，進而開始殺商品估值不無關系。

我們以疫情前價格為基數(shù)，來觀察價格的變動?？梢钥吹皆?022年上半年，棉價的漲幅在商品中算高的，因此后期的下跌也格外猛烈。

圖2：棉價及其他商品變動比較

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

三、美棉市場：

1、美棉的上漲有供給因素支撐

從USDA對美棉供需數(shù)據(jù)的預測值可以看出，由于美棉的減產(chǎn)以及出口好，美棉的庫銷比一直在低位徘徊，對棉價前期的強勢形成支撐。關鍵的是，美國尤其是主要產(chǎn)棉區(qū)德州出現(xiàn)嚴重干旱天氣，對22/23年度產(chǎn)量造成較大的減產(chǎn)預期，在供給端形成強有力的支撐。當然了，庫銷比最利多的數(shù)據(jù)和價格高點并不匹配，這顯示出預期的提前兌現(xiàn)以及產(chǎn)業(yè)因素和宏觀因素的匹配性。

圖3：美棉供需數(shù)據(jù)變動

數(shù)據(jù)來源：USDA、永安期貨

2、博弈基礎增強了美棉上漲幅度

在去年的年報里，我們就提到了歷史最高的美棉ONCALL數(shù)量，以及與之相對歷史高位的基金凈多持倉，共同形成了博弈行情的基礎。該因素首先在去年的9月底到10月初形成了第一波軋空行情，放大了價格上漲幅度。而后隨之在3月合約、5月合約及7月合約的移倉/減倉上都有體現(xiàn)。

圖4：基金凈多持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

圖5：美棉ONCALL數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：CFTC、永安期貨

四、國內(nèi)市場：

1、下游需求差限制了棉價繼續(xù)上漲

國內(nèi)棉價在籽棉搶收期先上了一個臺階。但是2021年4季度，下游已經(jīng)轉(zhuǎn)差，庫存高、訂單少成為下游產(chǎn)業(yè)面對的普遍難題。高棉價之后也順勢帶來了下游產(chǎn)業(yè)低利潤至負利潤問題。雖然鄭棉在宏觀利好、成本支撐之下，上半年呈現(xiàn)難跌的局面，但難漲同樣也是確定的。

圖6：棉花紡紗利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

2、現(xiàn)實和預期的矛盾由結(jié)構(gòu)行情來表達

2022上半年，市場處于現(xiàn)實有支撐而預期偏差的矛盾中，行情雖然在震蕩，但這種矛盾由價差結(jié)構(gòu)進行了表達。即新合約上市時，和近月表現(xiàn)出現(xiàn)了較大的貼水，隨著期現(xiàn)回歸的時間點臨近，貼水逐漸修復。不過待到大跌真正來臨時，期現(xiàn)結(jié)構(gòu)也最終呈現(xiàn)了對superback的修復。

這一方面說明宏觀和產(chǎn)業(yè)未同步時，行情確實不容易走的順暢，另一方面也表現(xiàn)出了當前市場的一個特質(zhì)，即市場不單單是傳統(tǒng)的資金和產(chǎn)業(yè)的一對一的矛盾及博弈，而是資金也出現(xiàn)了不同派別并站在不同陣營里，進而帶來行情的階段性和復雜性。比如在2021年四季度，就有宏觀看空派過早開始做空，最終在修復基差、價差的震蕩及上漲過程中減倉出局，而期間支撐起價格的，并不是產(chǎn)業(yè)主力，而是做通脹以及做基差修復的資金方。

圖7：鄭棉期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

3、新疆棉禁令導致內(nèi)外倒掛

2022年3月中下旬以來，內(nèi)外棉價處于倒掛狀態(tài)，5月至9月的倒掛幅度最大，高達5000-6000元/噸以上。前期主要是內(nèi)外漲價的不同步以及國際棉花市場的供需結(jié)構(gòu)好于國內(nèi)所致（主要是外棉需求好于國內(nèi)）。5月下旬，美國海關與邊境保護局發(fā)布進口商通知函，“維吾爾強迫勞動預防法案”于2022年6月21日起生效。國內(nèi)新疆棉制品在美國市場受阻，使得國內(nèi)棉花消費前景更加黯淡，也導致內(nèi)外棉價差嚴重倒掛。后期內(nèi)外價差有所修復，但價差波動主要來源于內(nèi)外波動率不同和節(jié)奏差異，以及價差的修復性收斂。但需求端被政策性差異化，導致內(nèi)外價差一定時間內(nèi)將存在。

圖8：內(nèi)外價差

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

4、新棉成本確立：

由于棉價下跌到低位，且軋花廠上個年度虧損嚴重，因此22/23年度的籽棉收購是以5-5.5元/公斤的較低的收購價開局的，當時新棉理論成本不足12000元/噸。但疫情問題影響了新疆的加工、公檢及物流，且現(xiàn)貨資源集中，因此籽棉價格得以小幅抬升。且11月開始，宏觀開始回暖，價格在略高于12000元/噸處也有了估值優(yōu)勢，棉價就此抬升。籽棉收購價最高曾至6.5元/公斤，最后集中于6元/公斤的價位。新棉成本整體集中于12500-13500元/噸的位置（含加工利潤、物流成本等）。

圖9：籽棉收購價

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

第二部分 市場分析

全球供需格局處于分水嶺處。因為目前的格局是屬于供需過剩狀態(tài)，對應價格偏弱勢，但價格已跌過一輪，且屬于宏觀疊加情緒性的階段性超跌。同時目前的過剩量不高，且下一年度有減產(chǎn)預期。此外，成本提升后，成本支撐也抬升。而預期變化上，消費端預期偏利空，供應端預期偏利多。

一、供需數(shù)據(jù)：

1、全球處于供應過剩格局

按照USDA最新12月供需報告數(shù)據(jù)，22/23年度全球棉花總產(chǎn)預期2519.7萬噸，全球消費量預期2432萬噸，全球期末庫存1950.0萬噸，同比增90萬噸，增幅4.8%。因此全球供需格局上屬于供應過剩狀態(tài)。

圖10：全球供需數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：USDA、永安期貨

2、美棉前期低價和目前的利空匹配

美棉前期曾因為宏觀及情緒性影響最低跌到70美分的低點處。當時的庫銷比還未調(diào)整到位，因此出現(xiàn)了階段性超跌局面。最新庫銷比調(diào)整到了偏空的水平，但是前期70美分處的低價也是支撐位。因此，除非未來數(shù)據(jù)會繼續(xù)偏空，否則美棉價格端有支撐。

圖11：美棉價格和庫銷比

數(shù)據(jù)來源：USDA、文華、永安期貨

3、中國外市場依賴于中國進口的恢復

21/22年度，中國進口量173萬噸，同比明顯減少。而22/23年度的9、10月進口量同比繼續(xù)明顯減少，11月才有了小幅增加勢頭。22/23年度中國棉花進口預期也從最初5月預估的229萬噸下調(diào)到12月預估的174萬噸。但是從數(shù)據(jù)看，中國進口對于中國外市場過剩量的平衡依然是關鍵的。可以繼續(xù)觀察后續(xù)中國進口量，如果中國市場需求如預期恢復，中國外市場的壓力也就不大，如果中國進口持續(xù)低迷，中國外市場的壓力也將增加。

圖12：中國外市場產(chǎn)銷數(shù)據(jù)及中國進口情況（月度進口數(shù)據(jù)含棉紗折棉量）

數(shù)據(jù)來源：USDA、Wind、永安期貨

4、中國消費恢復情況將很關鍵

就中國的供需數(shù)據(jù)看，中國消費恢復的成色如何將比較關鍵。在疫情管控政策調(diào)整之后，如果中國的消費顯著轉(zhuǎn)好，對國內(nèi)壓力的緩解才是有效的，否則國內(nèi)依然是偏有壓力的環(huán)境。新疆疫情、物流擾動等因素結(jié)束后，加工和公檢逐漸上量，工商業(yè)庫存偏高的壓力依然存在。

圖13：中國棉花數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：USDA、中國棉花信息網(wǎng)、永安期貨

二、棉花成本、種植預期及影響

1、國內(nèi)加工成本在中低水平

考慮到國內(nèi)的種植成本低于補貼價格，因此國內(nèi)更關注加工成本。根據(jù)前述的籽棉收購價測算，國內(nèi)的成本在12500-13500元/噸（含利潤及各項費用）。當價格體現(xiàn)供需過剩的時候，價格會往低成本位置走，當價格體現(xiàn)供需平衡的時候，會在這個區(qū)間徘徊。當價格體現(xiàn)更積極的供需格局的時候，會超過這個價格。當然了，積極的宏觀、積極的資金參與熱情及積極的情緒會推動價格在成本之上運行，但是價格漲太多后，容易漲過頭，大概率會出現(xiàn)過山車。

主產(chǎn)區(qū)新疆的種植意將更多參照目標價格補貼政策。目標價格補貼政策三年一制定，上一個時間段是2020-2022年，因此需關注其延續(xù)性或是否出現(xiàn)變動，有變動的話就是新的驅(qū)動點。

圖14：國內(nèi)種植及產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：中國棉花信息網(wǎng)

2、美國種植成本抬升

種植成本參考美棉為主。2022年以及2023年預期成本都出現(xiàn)明顯抬升，主要是化肥、燃料、運營利息及設備折舊等費用抬升明顯。這會導致在供需未嚴重失衡的情況下，成本支撐的水位抬升。

圖15：美棉種植成本

數(shù)據(jù)來源：USDA、永安期貨

三、供需數(shù)據(jù)預期變化上多空因素并存

預期變化上，消費預期利空，但供給端存在潛在利多。

1、消費數(shù)據(jù)已調(diào)減至偏低位

消費數(shù)據(jù)此前都是往下調(diào)減的預期或事實，但是12月消費數(shù)據(jù)環(huán)比調(diào)減了71萬噸，至2432萬噸，同比減124萬噸。該消費量已經(jīng)算十年來的偏低水平，比該數(shù)據(jù)更低的消費量出現(xiàn)在20年新冠爆發(fā)的年份以及棉花出現(xiàn)超高價的2010/11年之后的兩個年度。因此消費數(shù)據(jù)能否繼續(xù)向下調(diào)減存疑。

圖16：棉花月度預測值

數(shù)據(jù)來源：USDA、永安期貨

2、供給端有減產(chǎn)預期

供應端，本年度的供應基本定型，預計僅印度會出現(xiàn)一些調(diào)整。但是因目前棉糧比價低位，預期22/23年度種植面積會減少。

不過在實播之前，對減產(chǎn)的定價也不宜太高。原因是：巴西方面，有市場人士指出，考慮到機械設備投入，植棉者不會單純因棉糧比價而選擇換種其他作物；美國方面，由于22/23年度的低產(chǎn)量主要是源于干旱天氣導致的高棄耕率，因此新年度在面積減產(chǎn)的情況下，如果棄耕率能得到恢復，那么減產(chǎn)力度或有限；印度方面，棉花有種植補貼的支持。而中國，如上述所說需要關注目標價格補貼政策是否會出現(xiàn)變動。此外，產(chǎn)量最大的擾動因素還有天氣，需關注天氣因素。

圖17：棉糧比價

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨

四、需求分析

需求端也存在分化可能，主要是國內(nèi)國外有差異。國內(nèi)因全面放開，終端需求有恢復預期，但是國外因庫存較高，且受高利率影響，終端需求有減弱預期。而下游加工環(huán)節(jié)，有環(huán)比回升的利好，但是絕對量能否恢復正常水平也存疑。

1、國內(nèi)受開放政策影響，需求有回暖預期

2022年的多輪疫情以及封控對內(nèi)銷市場影響較大，也因此，隨著全面放開政策的落地，市場對于國內(nèi)消費回暖預期強烈。

圖18：國內(nèi)零售及網(wǎng)上銷售

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

2、國外需求仍不樂觀

國外市場尤其美國市場，此前一直受益于疫后需求修復以及刺激政策，消費增幅處于高位。再加上在疫情等因素影響供應鏈擔憂之下，積累了較多的終端庫存。但隨著美國加息的進行及高通脹影響，美國消費能力逐漸下降，尤其在非耐用品上的支出減少更明顯。因此后續(xù)很可能進入去庫及消費下降周期，其棉紡產(chǎn)品消費預期并不樂觀。而這也帶來國內(nèi)出口增速繼續(xù)下滑的擔憂，進而影響國內(nèi)棉花總消費的成色。

圖19：美國服裝庫存、零售及個人支出情況

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

圖20：國內(nèi)紡服出口數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

3、中下游產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)比好轉(zhuǎn)

隨著國內(nèi)政策轉(zhuǎn)變，預期回暖，前期被壓到低位的原料庫存也開始補庫，開工率也略回升。只不過全面放開的前期因工人生病、假期臨近，紡織廠和坯布廠開始放假，因此開工再次回落。不過節(jié)后好轉(zhuǎn)預期是確定的。不過由于開工絕對值處于很低的位置，因此恢復的成色依然是需要重點關鍵。

圖21：中下游產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：華瑞信息、永安期貨

五、宏觀的分歧

全球來看，通脹粘性和經(jīng)濟衰退預期并存。前者會導致商品價格偏強，同時會導致高利率維持的時間。進而會導致經(jīng)濟衰退的發(fā)生，而一旦經(jīng)濟衰退發(fā)生，商品需求和價格的坍塌就可能出現(xiàn)（尤其如果商品價格再漲一輪的情況下）。

與之相對，國內(nèi)在放開的大環(huán)境下，經(jīng)濟預期和商品需求向好，會產(chǎn)生價格支撐，且在國內(nèi)流動性充裕的情況下，國內(nèi)的商品價格亦有漲價驅(qū)動，從商品的資金沉淀量上也能看出來，棉花的持倉量尤其明顯。一般而言，在價格偏低位在，投機需求的增加，容易超越產(chǎn)業(yè)因素而推升價格至超漲的程度。

但價格提前反映預期，因此后期需關注預期落地的成色如何。對于恢復程度的擔憂主要是基于三點。第一個點是：放開之后我們會首先面臨疾病的沖擊，這個的負面影響可能持續(xù)短則2-3月，長則半年的時間。在這期間，過早開始計價的恢復預期可能會落空；第二個點是：三年疫情之后，居民的收入及信心均受到影響，所以消費恢復到正常水平仍有難度。從國外放開的經(jīng)驗看，服裝消費的起色并不明顯；第三個點是：經(jīng)過幾十年的高速發(fā)展，從經(jīng)濟周期角度，很快開啟快速發(fā)展也比較難。

圖22：棉花持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

圖23：放開前后對比

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

第三部分 總結(jié)

內(nèi)外棉價于11月以來開啟了觸底反彈行情，市場傾向于從成本支撐、至暗已至來交易反彈甚至轉(zhuǎn)勢行情。棉花在經(jīng)歷坍塌式下跌后，首先有了估值優(yōu)勢，在預期推動之下又有了上漲驅(qū)動。預期角度，棉糧比價低位將帶來減產(chǎn)預期，供給有很大收緊可能。國內(nèi)防疫政策的全面放開也成為國內(nèi)宏觀層面的轉(zhuǎn)折性利好，對棉花而言就是社交需求恢復將帶來主動補庫、需求轉(zhuǎn)好等機會。但價格先行，提前交易預期，存在的問題就是價格是否已經(jīng)超漲，以及未來現(xiàn)實匹配度的問題，尤其是短中期內(nèi)，需求能否如預期的問題。

基本面等角度，目前處于多空交織的局面，缺乏確定的驅(qū)動或矛盾：1、全球供需格局處于分水嶺處。因為目前的格局是屬于供需過剩狀態(tài)，對應價格偏弱勢，但價格已跌過一輪，且屬于宏觀疊加情緒性的階段性超跌。以美棉為例，其前期低點恰好和當前調(diào)整至較利空的庫銷比相適配。因此，除非未來數(shù)據(jù)會繼續(xù)偏空，否則美棉價格端有支撐。而中國需求恢復情況將很關鍵。一方面，中國外市場依賴于中國進口的恢復。另一方面，就中國的供需數(shù)據(jù)看，中國消費恢復的成色如何將比較關鍵。中國在大放開之后，有需求恢復的預期。但從數(shù)據(jù)角度，中國的消費顯著轉(zhuǎn)好，對國內(nèi)壓力的緩解才是有效的。2、化肥、能源漲價導致種植成本提升，成本支撐也相應抬升。但成本支撐帶來價格的底部抬升，需要供需未失衡來支撐。如果供需平衡態(tài)，價格會圍繞成本運行，由宏觀因素來給予上下溢價。3、預期變化上，多空因素并存。一方面，消費端預期偏利空，但消費數(shù)據(jù)也已調(diào)減至偏低位。供應端預期偏利多，主要是棉糧比價偏低位，帶來減產(chǎn)的預期。但在實播之前，對減產(chǎn)的定價也不宜太高，因為要考慮轉(zhuǎn)種綜合因素、美國棄耕率會不會從極低值回升等。天氣變量是不定因素，需實際關注。4、從終端需而言，也存在分化可能，主要是國內(nèi)國外有差異。國內(nèi)因全面放開，終端需求有恢復預期，但是國外因庫存較高，且受高利率影響，終端需求有減弱預期。而下游加工環(huán)節(jié)，有環(huán)比回升的利好，但是絕對量能否恢復正常水平也存疑。5、全球來看，通脹粘性和經(jīng)濟衰退預期并存。與之相對，國內(nèi)在放開的大環(huán)境下，經(jīng)濟預期和商品需求向好，會產(chǎn)生價格支撐，且在國內(nèi)流動性充裕的情況下，國內(nèi)的商品價格亦有投機需求推動。但價格提前反映預期，因此后期需關注預期落地的成色如何。

綜上，價格行情上，我們認為棉價在2023年或許是一個寬幅跌宕、整理的一年。美棉運行區(qū)間或在70-100美分/磅之間。但如果有對強經(jīng)濟衰退交易，下方低點可能會打破。鄭棉運行區(qū)間在13000-16000元/噸之間。但資金的參與有可能放大該區(qū)間，需看產(chǎn)業(yè)和宏觀是否出現(xiàn)共振。且由于國內(nèi)需求復蘇的曲折性，不排除價格先行之后，出現(xiàn)過山車行情的可能，是其間的風險點。