繼東航物流（600295.SH）成功登陸上市，A股有望迎來第二家“混改”的貨運(yùn)航空公司。

日前，中國國際貨運(yùn)航空股份有限公司（下稱“國貨航”）的深交所主板IPO申請書已獲受理。

這只是央企航司混改的又一進(jìn)展。自2017年起東航、南航等央企航司的貨運(yùn)物流公司混改相繼落地。其中，國貨航和東航物流均采取了剝離上市公司體外的做法。

完成混改后的國貨航被剝離至原控股股東中國國航（601111.SH）體系之外，截至申報前其45%的股份均由中國航空資本控股有限責(zé)任公司（下稱“航空資本”）所持有，三者同受中國航空集團(tuán)有限公司（下稱“航空集團(tuán)”）控制。

不過南方航空（600029.SH）仍將主營航空貨物物流的子公司南方航空物流股份有限公司（下稱“南航物流”）留在了體內(nèi)。

南航物流已于2022年12月向證監(jiān)會遞交上市輔導(dǎo)備案，A股不日或?qū)⒂瓉砣蠛娇瘴锪髌髽I(yè)的“齊聚”。

國貨航此番IPO的明星股東還包括持有其15%股權(quán)阿里系的菜鳥網(wǎng)絡(luò)，而這一股東背景是否將讓國貨航開拓更多電商物流場景的可能性也同樣值得期待。

國貨航的業(yè)績在疫情期間實(shí)現(xiàn)了快速增長。2019年至2021年，國貨航的收入分別為122.65億元、182.51億元和239.58億元，同期歸母凈利潤分別為4.72億元、32.89億元和43.03億元。

這也與疫情時期其他貨運(yùn)物流渠道遭到破壞下，市場對航空物流的巨大需求有關(guān)。但在防疫政策轉(zhuǎn)變的2023年，國貨航的業(yè)績規(guī)模是否具有可持續(xù)性顯然是對其經(jīng)營的考驗。

不過國貨航仍計劃持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，其此番IPO擬發(fā)行不超過18.86億股、募資65.07億元，投向“飛機(jī)引進(jìn)及備用發(fā)動機(jī)購置”、“綜合物流能力提升”和“信息化與數(shù)字化”等項目的建設(shè)，其中超8成募資額均用于引進(jìn)飛機(jī)等。

在市場看來，國貨航此次IPO并無過多懸念，若按照東航物流IPO歷時超600天的情形來看，國貨航或有望于2024年登陸主板。

防疫三年的業(yè)績快車道

近三年疫情防控期間，業(yè)務(wù)涵蓋貨運(yùn)、貨站、綜合物流的國貨航業(yè)績可謂“一飛沖天”。

國貨航收入從2019年的122.65億元增長至2021年的239.58億元，同期歸母凈利潤自4.72億元“暴增”至43.03億元。

該增速也是貨運(yùn)航空業(yè)爆發(fā)的結(jié)果。東航物流2021年創(chuàng)收222.27億元，較2019年增長了96.77%。

作為國貨航業(yè)績的重要“助推劑”，貢獻(xiàn)近8成收入的航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)2021年創(chuàng)收186.78億元，較2019年增長了95.40%。

具體而言，國貨航的航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)分為全貨機(jī)、客機(jī)貨運(yùn)兩部分，二者的業(yè)績均受運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量和噸公里收入驅(qū)動。（注：噸公里=噸數(shù)*公里數(shù)）

一方面，新冠疫情以來，對時效、運(yùn)輸安全等具有較高需求的高附加值的電子設(shè)備、醫(yī)藥物資各類產(chǎn)品一般采用航空運(yùn)輸，市場需求大增；另一方面，受到疫情防控政策的影響，作為貨運(yùn)重要承載工具的客機(jī)腹艙由于部分客運(yùn)航班頻頻遭到取消而面臨運(yùn)力短缺。

需求旺盛疊加供給短缺都成為報告期內(nèi)國貨航的貨運(yùn)業(yè)務(wù)收入飛躍的重要原因。

2021年，國貨航的全貨機(jī)運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量、噸公里收入分別達(dá)到32.38億噸公里、2.69元，分別較2019年增長了19.18%、70.25%。

“量價齊升”之下，2021年國貨航的全貨機(jī)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)51.55%，較2019年增長了47.78個百分點(diǎn)。

不過國貨航的2021年綜合毛利率為25.93%，略低于東航物流1.85個百分點(diǎn)。

但國貨航的國際業(yè)務(wù)頗具優(yōu)勢。2021年國貨航的國際市場收入高達(dá)188.05億元，是東航物流的7.63倍，而境外客戶也不乏大型跨國企業(yè)，例如其2021年第一大客戶就是蘋果公司，后者當(dāng)年貢獻(xiàn)了16.56億元收入，占比達(dá)到6.91%。

后疫情時代國貨航的業(yè)績是否還能保持如此規(guī)模與增速顯然具有較大的不確定性。

“隨著更多客運(yùn)航班的恢復(fù)，2022年貨運(yùn)收益率預(yù)計將下降10.4%。但最終的收益率，將取決于市場因素，如地緣政治、經(jīng)濟(jì)形勢和商品需求，以及通貨膨脹和利率上升的影響?！眹H航協(xié)北亞區(qū)副總裁解興權(quán)2022年9月接受媒體采訪時指出。

國貨航對未來業(yè)績下滑做出了可能超過50%的風(fēng)險預(yù)測。

“前述外部環(huán)境、市場供需變化、運(yùn)價及航油價格波動等風(fēng)險貫穿公司整個生產(chǎn)經(jīng)營過程，風(fēng)險影響程度較難量化，若上述單一風(fēng)險因素出現(xiàn)較大程度的變化，或諸多風(fēng)險同時集中釋放，可能導(dǎo)致上市當(dāng)年營業(yè)利潤較上一年度下滑50%以上的風(fēng)險?！眹浐奖硎尽?/p>

不過國貨航仍計劃持續(xù)引進(jìn)5架B777-200F貨機(jī)機(jī)型。事實(shí)上，截至2022年6月末其所自主運(yùn)營并主要執(zhí)飛的洲際航線全貨機(jī)已達(dá)到15架，已高于東航物流用于執(zhí)飛國際航線的12架全貨機(jī)。

三大央企貨航證券化之路

從三大央企航司的混改過程來看，只有南航物流選擇繼續(xù)留在南方航空的體內(nèi)，而國貨航與東航物流的混改均選擇了先剝離、再重新上市的運(yùn)作模式。

回顧來看，國貨航的混改可分成“三步”。

第一步是同一控制下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，2018年中國國航將其持有的國貨航51%股權(quán)以24.39億元對價轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方航空資本，三者同受航空集團(tuán)控制。

對于出售國貨航股權(quán)的原因，中國國航解釋為“貨物航空轉(zhuǎn)型代價過高”。

“國貨航主要從事機(jī)場到機(jī)場的空中運(yùn)輸服務(wù)，服務(wù)對象主要是貨運(yùn)代理，而不是終端廠商或直接貨主，議價空間不足，處于價值鏈底端，在航空貨運(yùn)市場競爭激烈前提下利潤空間易受擠壓。”中國國航指出：“貨主越來越需要能提供綜合物流解決方案的物流公司而非單純的航空運(yùn)輸公司，雖然近年來國貨航一直致力于探索新型業(yè)務(wù)模式，但業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的代價較高、見效較慢。”

彼時也有市場人士對這一解釋頗有微詞。原因在于經(jīng)歷改革后的國貨航業(yè)績已有所好轉(zhuǎn)。

國貨航2017年的營業(yè)收入和歸母凈利潤分別達(dá)到112.64億元、11.04億元，分別同比增長了24.84%、99.36%。

第二步則是航空資本2019年將旗下的航空物流公司股權(quán)及20.10億元的現(xiàn)金注入國貨航體系內(nèi)，由于是航空資本單方面出資，其持股比例也從此前的51%上升至65.22%。

這一運(yùn)作雖然解決了國貨航與控股股東間的同業(yè)競爭問題，但并未徹底解決與中國國航客機(jī)腹艙貨運(yùn)業(yè)務(wù)同業(yè)競爭的隱患。

為了根除該問題，國貨航和中國國航達(dá)成由國貨航獨(dú)家經(jīng)營中國國航客機(jī)腹艙貨運(yùn)業(yè)務(wù)的合作模式。

“客機(jī)腹艙天然不可能被分割，所以沒辦法像一般業(yè)務(wù)一樣能夠做到分離，發(fā)行人所采取的方式也是目前航空業(yè)解決該問題的慣例?！币晃槐本┑耐缎腥耸拷忉尫Q。

但這也帶來了較高比例的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。2022年上半年，國貨航向中國國航采購的客機(jī)貨運(yùn)經(jīng)營支出額達(dá)到63.39億元，占營業(yè)成本的比例為60.52%。

第三步則是引入社會資本。國貨航則引入了菜鳥網(wǎng)絡(luò)、深國際（0152.HK）等股東坐鎮(zhèn)。截至申報前，菜鳥網(wǎng)絡(luò)、深國際對國貨航的持股比例分別為15%、10%。

憑借菜鳥網(wǎng)絡(luò)的覆蓋網(wǎng)絡(luò)，國貨航的業(yè)務(wù)模式能否在電商物流場景上有更多突破，無疑受到市場期待。

事實(shí)上，國貨航在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上也在嘗試將服務(wù)鏈條進(jìn)一步延長至末端配送，旗下的全資子公司民航快遞有限責(zé)任公司目前主要著眼于高端產(chǎn)品物流需求。

在國貨航更具優(yōu)勢的國際市場，其他兩大央企貨航公司似乎也在摩拳擦掌，例如此前南航物流公布的戰(zhàn)投名單中就包括專注全球供應(yīng)鏈的普洛斯，其對南航物流的持股比例達(dá)到10%。

伴隨著后疫情時代的到來，三大央企貨航的市場格局或許有望迎來新的變化。