所謂冬儲(chǔ)，指的是每年冬季貿(mào)易商或是鋼廠、終端用戶囤積鋼材，等待來年旺季需求釋放以博取漲價(jià)收益的舉動(dòng)。作為建筑類用鋼，螺紋鋼下游是房地產(chǎn)和基建，以戶外施工為主，受天氣因素影響較大。每年夏季高溫多雨影響施工，冬季雨雪冰凍疊加春節(jié)長假因素，需求更是降至全年冰點(diǎn)，是傳統(tǒng)淡季。而金三銀四對應(yīng)的春季，以及金九銀十對應(yīng)的秋季，則是傳統(tǒng)旺季。

圖1：螺紋鋼需求季節(jié)性波動(dòng)形成冬儲(chǔ)現(xiàn)象

數(shù)據(jù)來源：mysteel，國投安信期貨整理

因此，年底到春節(jié)前后這段時(shí)間，螺紋供需形成明顯錯(cuò)配。對于鋼廠來說，為了緩解庫存和資金壓力，會(huì)在結(jié)算、計(jì)息等方面出臺(tái)優(yōu)惠讓利政策，刺激貿(mào)易商冬儲(chǔ)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的目的。而對于貿(mào)易商來說，冬季以相對較低的價(jià)格買入，來年旺季價(jià)格上漲后再賣出，通常能獲得一定的收益，冬儲(chǔ)積極性也相對較高。

近幾年來，由于鋼材價(jià)格的波動(dòng)日益劇烈和復(fù)雜，冬儲(chǔ)收益的不確定性越來越大，因此貿(mào)易商單邊一口價(jià)冬儲(chǔ)鋼材“賭市場”的行為明顯減少。在此背景下，鋼廠自儲(chǔ)或者是以后結(jié)算的價(jià)格銷售冬儲(chǔ)資源的比重是越來越大。

01

歷年冬儲(chǔ)概況

如果以社會(huì)庫存低點(diǎn)算作開始，以社會(huì)庫存高點(diǎn)算作結(jié)束，每年螺紋鋼冬儲(chǔ)基本上從12月中旬開始（春節(jié)前8周左右），到第二年3月初結(jié)束（春節(jié)后4周左右），持續(xù)時(shí)間12周左右，之后市場進(jìn)入去庫階段，逐漸迎來旺季。貿(mào)易商冬儲(chǔ)大致可以分為被動(dòng)和主動(dòng)兩部分，被動(dòng)冬儲(chǔ)主要是為了維護(hù)上下游合作關(guān)系，保證業(yè)務(wù)正常運(yùn)行。主動(dòng)冬儲(chǔ)則帶有明顯的投機(jī)屬性，和旺季需求預(yù)期、鋼廠讓利幅度、價(jià)格高低位置、自身資金狀況等因素密切相關(guān)，庫存彈性相對較大。

從價(jià)格方面看，冬儲(chǔ)期間建材終端需求低迷，供應(yīng)壓力相對較大，現(xiàn)貨價(jià)格通常難有太好的表現(xiàn)，最近十年平均下跌2.9%。不過對貿(mào)易商來說，旺季鋼價(jià)表現(xiàn)才是決定冬儲(chǔ)盈虧的關(guān)鍵。而期貨價(jià)格在冬儲(chǔ)期間表現(xiàn)相對較為強(qiáng)勢，最近十年平均上漲6.2%。主要由于此時(shí)的5月合約離交割尚早，現(xiàn)貨指引較弱，在旺季需求復(fù)蘇預(yù)期支撐下，盤面貼水修復(fù)通常以期貨價(jià)格上漲為主。

表：歷年螺紋鋼冬儲(chǔ)概況

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02

23年鋼材累庫幅度預(yù)估

今年由于上游原材料價(jià)格表現(xiàn)持續(xù)更強(qiáng)勢，鋼廠四季度以來基本一直承受虧損。按照目前的原材料價(jià)格核算，鋼廠利潤情況依然不佳，因此今年鋼廠冬儲(chǔ)銷售的積極性并不高。從已經(jīng)發(fā)布冬儲(chǔ)政策的鋼廠來看，優(yōu)惠力度較往年明顯下降，北方螺紋鋼鎖價(jià)基本集中在4000元/噸附近，盤螺鎖價(jià)集中在4200元/噸附近。

圖2：噸鋼毛利仍處于較低水平

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貿(mào)易商端，雖然市場對于23年的鋼材需求整體偏樂觀，但對節(jié)后建筑鋼材需求復(fù)蘇的時(shí)間與幅度也存在不少質(zhì)疑。因此今年貿(mào)易商冬儲(chǔ)鋼材“賭市場”的積極性并不高，而由于北材南下明顯減量，南方貿(mào)易商相對而言要更樂觀一些。

12月以來，螺紋鋼期貨價(jià)格不時(shí)出現(xiàn)升水套利機(jī)會(huì)，因此不少貿(mào)易商以期貨對沖的方式提前鎖定了遠(yuǎn)期銷售利潤，轉(zhuǎn)移了鋼材冬儲(chǔ)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這也對今年貿(mào)易商冬儲(chǔ)量稍有刺激。但整體來看，今年鋼材冬儲(chǔ)成交量減少，已經(jīng)是不爭的事實(shí)，不少鋼廠選擇采取自儲(chǔ)的方式過節(jié)。

以mysteel統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)口徑估算，我們預(yù)計(jì)正月十五前全國樣本鋼廠的周產(chǎn)量將保持在240多萬噸的低位水平，隨后因電弧爐復(fù)產(chǎn)供應(yīng)有所抬升。需求今年雖然衰減較早，但預(yù)計(jì)參照疫情前的季節(jié)性恢復(fù)節(jié)奏，不過總體需求量有所下滑。

基于以上的大致判斷，我們預(yù)估螺紋鋼將連續(xù)累庫8周，總庫存（社庫+廠庫）將從當(dāng)前的605萬噸累積至1459萬噸左右，相較去年的庫存高點(diǎn)要高約10.5%。預(yù)計(jì)今年螺紋鋼的去庫時(shí)間點(diǎn)也相較往年稍有延后至一季度末，而真正加速去庫的時(shí)間點(diǎn)預(yù)計(jì)在二季度初。

圖3：螺紋鋼累庫幅度預(yù)估（樣本廠庫+35城社庫，萬噸）

數(shù)據(jù)來源：mysteel，國投安信期貨整理預(yù)測

相對而言，熱軋板卷累庫幅度受到需求季節(jié)性的擾動(dòng)較小，但也會(huì)于春節(jié)前后持續(xù)有所累庫。由于今年北方鋼廠生產(chǎn)受采暖季限產(chǎn)的影響較小，而板材的電弧爐占比很小，因此我們預(yù)測樣本鋼廠的熱軋板卷周產(chǎn)量在305萬噸左右。在財(cái)政托底政策的刺激下，板材需求預(yù)計(jì)啟動(dòng)的時(shí)間較早，但對幅度也不宜過分樂觀。

我們綜合評估下來，預(yù)計(jì)熱軋板卷將連續(xù)累庫7周，總庫存（社庫+廠庫）將從當(dāng)前的295萬噸累積至423萬噸左右，相較去年的庫存高點(diǎn)要高約12.2%。我們認(rèn)為，熱軋板卷的累庫壓力相對螺紋鋼要更明顯一些，但節(jié)后的快速去庫過程也會(huì)更早來到。

圖4：熱軋板卷累庫幅度預(yù)估（樣本廠庫+35城社庫，萬噸）

數(shù)據(jù)來源：mysteel，國投安信期貨整理預(yù)測

03

鋼材節(jié)后行情展望

展望后市，從需求方面看，今年疫情的影響消退，工地大概率按照正常節(jié)奏休息，于正月十五后陸續(xù)復(fù)工，對建筑鋼材的需求有一個(gè)停滯過程，對板材需求的影響并不大。而在地產(chǎn)政策層層回暖、財(cái)政繼續(xù)托底發(fā)力的大背景下，今年鋼材需求企穩(wěn)回升是大概率事件。

但考慮到兩會(huì)舉辦以及新項(xiàng)目的啟動(dòng)，我們預(yù)計(jì)終端需求實(shí)際啟動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)恐怕要延后至二季度初。從供應(yīng)方面看，雖然煉鋼利潤稍有修復(fù)，但訂單情況并不佳，導(dǎo)致長流程鋼廠整體生產(chǎn)積極性并不高。在秋冬季限產(chǎn)影響不明顯的基礎(chǔ)上，全國鐵水日產(chǎn)也僅維持221萬噸/日的較低水平。且從今年鋼廠原材料冬儲(chǔ)備庫的幅度，也可以側(cè)面感受到鋼廠對春節(jié)后的產(chǎn)銷并不太看好。而短流程端，由于廢鋼資源階段性仍偏緊，供應(yīng)存剛性，因此短流程鋼廠雖然利潤也有所改善，但正月十五后進(jìn)一步提產(chǎn)的空間并不算大。

綜合來看，當(dāng)前階段各鋼廠的冬儲(chǔ)資源多數(shù)已銷售完畢，現(xiàn)貨市場進(jìn)入淡季低流動(dòng)性階段。鋼材期貨價(jià)格的波動(dòng)性也稍有放緩，市場開始等待交易節(jié)后需求復(fù)蘇的具體情況。目前鋼材期價(jià)反彈過后估值有所抬升，相對現(xiàn)貨價(jià)格也基本保持平水，節(jié)前預(yù)計(jì)震蕩走勢為主。

而按照我們預(yù)估，節(jié)后終端需求的復(fù)蘇幅度恐仍偏弱，供應(yīng)有所分化，螺紋鋼供應(yīng)壓力相對而言更小一些，預(yù)計(jì)節(jié)后板帶材恐有一波價(jià)格上的小幅回調(diào)，螺紋鋼價(jià)格則可能相對堅(jiān)挺一些。而拉長時(shí)間周期看，需求復(fù)蘇預(yù)期仍是市場主導(dǎo)因素，期現(xiàn)貨市場在二季度預(yù)計(jì)能夠迎來一波估值和利潤上的雙重修復(fù)。