01

上周COMEX銅市場(chǎng)回顧

國(guó)內(nèi)長(zhǎng)假期間，COMEX銅價(jià)整體呈現(xiàn)高位震蕩格局。春節(jié)期間海外重要數(shù)據(jù)不斷，但整體圍繞的核心基本上是通脹回落繼續(xù)確定，但衰退的擔(dān)憂也無(wú)法消除?？v然美國(guó)四季度GDP增速表現(xiàn)超預(yù)期，暗示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落的步伐緩慢，但是近期的PMI、耐用品訂單等數(shù)據(jù)卻仍在繼續(xù)走弱，市場(chǎng)對(duì)于衰退的擔(dān)憂無(wú)法退潮。同時(shí)歐洲的PMI卻有所回升，歐美的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異開(kāi)始有所體現(xiàn)，這也不利用海外形成一致性利多驅(qū)動(dòng)。節(jié)日期間利率市場(chǎng)的變動(dòng)顯示定價(jià)2月份加息25BP、3月份加息25BP然后停止加息，并且在7月份開(kāi)始降息，我們需要關(guān)注的是，如果實(shí)際情況更加鷹派，則可能加劇市場(chǎng)對(duì)衰退的擔(dān)憂，從而對(duì)銅價(jià)形成一定壓力。

上周COMEX銅價(jià)格曲線較此前向下位移，價(jià)格曲線結(jié)構(gòu)較為混亂，并沒(méi)有太明顯的Back或者Contango，不過(guò)整體還是更傾向于Contango結(jié)構(gòu)。目前北美庫(kù)存依舊沒(méi)有明顯累庫(kù)，使得COMEX銅庫(kù)存仍舊維持在非常低的水平，然而可以發(fā)現(xiàn)雖然庫(kù)存一直很低，但是價(jià)格曲線并沒(méi)有再出現(xiàn)較為陡峭的back結(jié)構(gòu)，背后的原因可能有二：一方面美國(guó)的一些跟有色需求關(guān)系密切的宏觀和中觀數(shù)據(jù)已經(jīng)明顯走弱，可能存在隱性庫(kù)存，因此沒(méi)有人愿意去擠back，另一方面，其它市場(chǎng)的價(jià)差結(jié)構(gòu)最近也回歸Contango結(jié)構(gòu)，如果北美地區(qū)的現(xiàn)貨維持較高的升水，可能會(huì)吸引其它地區(qū)的精煉銅流入，因此整個(gè)COMEX銅的價(jià)差結(jié)構(gòu)也較為平坦，我們認(rèn)為其后續(xù)也很難明顯累庫(kù)，因?yàn)槟壳皝?lái)看美國(guó)硬著陸的概率已經(jīng)非常低。

圖. COMEX銅價(jià)價(jià)格曲線

資料來(lái)源：Wind

02

上周SHFE銅市場(chǎng)回顧

上周國(guó)內(nèi)市場(chǎng)因?yàn)榇汗?jié)假期休市。在假期之前，銅價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，主要是對(duì)于今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有較為樂(lè)觀的預(yù)期。從春節(jié)假期一些目前可觀測(cè)的數(shù)據(jù)來(lái)看，樂(lè)觀預(yù)期仍然是合理的。今年春節(jié)期間各種類型的出行、旅游、電影票房、餐飲等消費(fèi)類需求均有明顯回升，說(shuō)明雖然經(jīng)歷了疫情的影響，但是居民部門的消費(fèi)能力依然強(qiáng)勁，這也將繼續(xù)支撐樂(lè)觀預(yù)期的進(jìn)一步發(fā)酵，直到被逐步兌現(xiàn)。根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，節(jié)后第一周精煉銅消費(fèi)回歸緩慢，仍將處于累庫(kù)階段，下游企業(yè)更多需等到元宵節(jié)之后才會(huì)復(fù)工，今年可以進(jìn)一步進(jìn)行觀察，如果開(kāi)工較早、或超季節(jié)性去庫(kù)，那么將對(duì)樂(lè)觀預(yù)期形成提前印證，價(jià)格傾向于進(jìn)一步上行。

長(zhǎng)假之前，SHFE銅價(jià)差結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)近端平坦、遠(yuǎn)端Back的格局。主要還是國(guó)內(nèi)精煉銅社會(huì)庫(kù)存開(kāi)始累庫(kù)。假期結(jié)束后，下游需求的回歸需要一段時(shí)間，因此可能短期內(nèi)還是會(huì)看到現(xiàn)貨走向貼水、價(jià)差結(jié)構(gòu)走向contango結(jié)構(gòu)。畢竟此前市場(chǎng)對(duì)弱現(xiàn)實(shí)已經(jīng)有過(guò)幾次交易，目前來(lái)看這是一個(gè)逐漸兌現(xiàn)的過(guò)程，無(wú)論是社會(huì)庫(kù)存還是保稅區(qū)庫(kù)存都開(kāi)始出現(xiàn)累積，并且這種累積可能至少還將持續(xù)到春節(jié)后的三周或四周的時(shí)間，因此我們認(rèn)為基差和月差仍然需要進(jìn)一步對(duì)潛在的累庫(kù)進(jìn)行定價(jià)，因此不用急于開(kāi)始正套策略，可以進(jìn)行進(jìn)一步等待和觀察。

圖.SHFE銅價(jià)價(jià)格曲線

資料來(lái)源：Wind

03

國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)跨市套利策略

長(zhǎng)假之前SHFE/COMEX比價(jià)區(qū)間震蕩，我們此前反復(fù)指出，反彈邏輯變?nèi)?，整體沒(méi)有一個(gè)處于支配地位的邏輯，我們認(rèn)為接下來(lái)仍然會(huì)出現(xiàn)這樣的情況。主要目前需求進(jìn)入季節(jié)性淡季，已經(jīng)開(kāi)始累庫(kù)，并且保稅區(qū)庫(kù)存也有所累積，并且在春節(jié)后也會(huì)有所持續(xù)，這也會(huì)體現(xiàn)在比價(jià)上。并且在這種情況下，后續(xù)庫(kù)存更傾向于累積，而不是進(jìn)一步去庫(kù)，因此進(jìn)口利潤(rùn)可能未必需要給到窗口打開(kāi)的狀態(tài)，加之近期保稅區(qū)庫(kù)存有所累積，因此比價(jià)可能暫時(shí)失去主邏輯，更多跟隨匯率、已經(jīng)絕對(duì)價(jià)格本身的波動(dòng)率而波動(dòng)。

圖. SHFE/COMEX銅價(jià)比值

資料來(lái)源：Wind

04

宏觀、供需和持倉(cāng)分析

宏觀方面，國(guó)內(nèi)沒(méi)有重要數(shù)據(jù)公布，因此主要匯總一下長(zhǎng)假期間海外主要的宏觀信息。

歐元區(qū)1月綜合PMI初值升至50.2，好于預(yù)期和前值，自去年6月以來(lái)首次高于榮枯線。但制造業(yè)PMI初值為48.5，低于預(yù)期值48.8；服務(wù)業(yè)PMI初值50.7，高于預(yù)期值50.2，服務(wù)業(yè)恢復(fù)較快。美國(guó)1月Markit綜合PMI初值46.6，制造業(yè)PMI初值46.8，服務(wù)業(yè)PMI初值46.6，略好于預(yù)期和前值，但仍處于萎縮區(qū)間，而日本和歐元區(qū)的綜合PMI已經(jīng)回升至50上方，歐美經(jīng)濟(jì)對(duì)比預(yù)期差異推動(dòng)了美元走弱。

圖.歐元區(qū)綜合PMI

資料來(lái)源：Wind

美國(guó)2022年四季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比增速為2.9%，高于預(yù)測(cè)的2.6%，但較三季度3.2%的增幅相比有所放緩。GDP最大的組成部分個(gè)人消費(fèi)，增速為2.1%，低于預(yù)期，前值為2.3%。12月美國(guó)耐用品訂單環(huán)比增長(zhǎng)5.6%，大幅高于預(yù)期，創(chuàng)下了2020年7月以來(lái)的最大漲幅。但主要是一次性的國(guó)防和航空訂單因素拉動(dòng)，如果剔除飛機(jī)訂單則環(huán)比跌幅為0.2%。此外，初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)再次低于預(yù)期。數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)上漲回到102上方，10年期美債收益率升破3.5%。

圖. 美國(guó)CDP環(huán)比

資料來(lái)源：Wind

美國(guó)12月個(gè)人消費(fèi)支出PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)5%，不含食品和能源的核心PCE同比增長(zhǎng)4.4%，符合預(yù)期，核心和整體PCE升幅創(chuàng)2021年末以來(lái)最低。12月個(gè)人支出月率為-0.2%，低于預(yù)期-0.10%。經(jīng)通脹調(diào)整后的個(gè)人實(shí)際支出月率為-0.3％。密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)顯示，未來(lái)一年通脹預(yù)期為3.9%，未來(lái)五到十年通脹率將為2.9％，略低于初值。PCE數(shù)據(jù)和通脹預(yù)期證實(shí)了美國(guó)通脹見(jiàn)頂，目前期貨市場(chǎng)已經(jīng)完全定價(jià)了2月1日FOMC加息25bp的預(yù)期，然后3月再加一次25bp之后停止加息，在7月開(kāi)始降息。

圖. 美國(guó)PCE

資料來(lái)源：Wind

加拿大央行加息25個(gè)基點(diǎn)至4.5%，符合市場(chǎng)預(yù)期，但其遠(yuǎn)期指引暗示可能有條件地暫停加息，為G7中第一個(gè)做出此類鴿派聲明的央行。鑒于本輪加息周期的重要節(jié)點(diǎn)加拿大央行總是領(lǐng)先美聯(lián)儲(chǔ)一步，加拿大央行的暫停加息可以看做美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政變化的先行參考。

從微觀層面上看，節(jié)前標(biāo)準(zhǔn)干凈銅精礦TC82.0-82.2美元/干噸，周均價(jià)82.1美元/干噸，較上周減少0.2美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價(jià)2248-2335美元/干噸，周均價(jià)2291美元/干噸，較上周增加73美元/干噸。現(xiàn)貨TC基本維持穩(wěn)定，主流維持在80美元低位，主流成交2/3月份發(fā)運(yùn)的貨物，現(xiàn)貨市場(chǎng)的詢報(bào)盤活躍度下降。市場(chǎng)參與者仍主要關(guān)注海外供應(yīng)端干擾的持續(xù)時(shí)間，若海外干擾持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，或?qū)?lái)一輪補(bǔ)貨需求。智利Ventanas港口自大火之后依舊暫停銅精礦發(fā)運(yùn)；秘魯Las Bambas發(fā)運(yùn)仍然不暢；目前巴拿馬First Quantum的巴拿馬銅礦運(yùn)營(yíng)基本正常，但談判仍在持續(xù)，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)仍存。

圖. 銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

現(xiàn)貨方面，節(jié)前市場(chǎng)交易者逐漸減少，下半周市場(chǎng)可出貨持貨商寥寥無(wú)幾，日內(nèi)流通貨源亦偏少。進(jìn)口銅方面，周內(nèi)進(jìn)口盈虧繼續(xù)維持千元以上，進(jìn)口窗口持續(xù)關(guān)閉，境外貨源難以清關(guān)進(jìn)入國(guó)內(nèi)；疊加仍有到船貨源入港，保稅區(qū)延續(xù)壘庫(kù)趨勢(shì)進(jìn)口虧損幅度依然處于千元以上，進(jìn)口窗口持續(xù)關(guān)閉，境外銅貨源流入亦有限，且滬倫比值不斷惡化的情況下，為冶煉廠帶來(lái)出口機(jī)會(huì)，部分冶煉廠有出口計(jì)劃，或致使今年春節(jié)期間累庫(kù)幅度不及往年，現(xiàn)貨庫(kù)存或繼續(xù)維持較低水平。

圖. 滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

庫(kù)存方面，節(jié)前隨著市場(chǎng)活躍度持續(xù)走弱，成交氛圍亦降至冰點(diǎn)，供需兩弱局面延續(xù)，國(guó)內(nèi)庫(kù)存繼續(xù)穩(wěn)定上升。上海市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存增加，大多下游企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入假期狀態(tài)，加之國(guó)內(nèi)煉廠發(fā)貨增多，導(dǎo)致上海地區(qū)在內(nèi)的華東地區(qū)庫(kù)存持續(xù)激增。廣東市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存增加；華南地區(qū)較華東華北地區(qū)更早進(jìn)入春節(jié)狀態(tài)，多半企業(yè)小年后開(kāi)始放假，但煉廠發(fā)貨維持正常，導(dǎo)致當(dāng)?shù)貛?kù)存激增。同時(shí)仍有到船貨源抵達(dá)保稅區(qū)，且進(jìn)口虧損維持千元以上，進(jìn)口窗口持續(xù)關(guān)閉，保稅區(qū)庫(kù)存維持壘庫(kù)趨勢(shì)。

圖. 全球精煉銅顯性庫(kù)存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

需求方面，節(jié)前國(guó)內(nèi)主流市場(chǎng)8mm精銅桿加工費(fèi)下跌為主，廣東市場(chǎng)加工費(fèi)下跌明顯；銅桿市場(chǎng)交易不佳，多數(shù)銅桿企業(yè)與下游線纜企業(yè)均處于假期前的交易停滯狀態(tài)；精廢銅桿價(jià)差走繼續(xù)闊，再生銅桿期銅倒掛貼水?dāng)U大，然而對(duì)市場(chǎng)交易的提振有限；后市來(lái)看，隨著節(jié)后市場(chǎng)陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，市場(chǎng)將逐步提升交易熱度，但此前節(jié)后訂單已經(jīng)簽訂了一部分，后續(xù)需要關(guān)注這部分訂單的執(zhí)行情況，提防出現(xiàn)訂單執(zhí)行不足而導(dǎo)致的新訂單難增長(zhǎng)的局面，以及因假期人員流動(dòng)性增多而出現(xiàn)的企業(yè)員工到崗率不足的局面。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

從CFTC持倉(cāng)來(lái)看，上周非商業(yè)多頭持倉(cāng)占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉(cāng)占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實(shí)有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會(huì)進(jìn)一步下降。

圖. CFTC基金凈持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

總的來(lái)看，從春節(jié)假期一些目前可觀測(cè)的數(shù)據(jù)來(lái)看，樂(lè)觀預(yù)期仍然是合理的。今年春節(jié)期間各種類型的出行、旅游、電影票房、餐飲等消費(fèi)類需求均有明顯回升，說(shuō)明雖然經(jīng)歷了疫情的影響，但是居民部門的消費(fèi)能力依然強(qiáng)勁，這也將繼續(xù)支撐樂(lè)觀預(yù)期的進(jìn)一步發(fā)酵，直到被逐步兌現(xiàn)。根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，節(jié)后第一周精煉銅消費(fèi)回歸緩慢，仍將處于累庫(kù)階段，下游企業(yè)更多需等到元宵節(jié)之后才會(huì)復(fù)工，今年可以進(jìn)一步進(jìn)行觀察，如果開(kāi)工較早、或超季節(jié)性去庫(kù)，那么將對(duì)樂(lè)觀預(yù)期形成提前印證，價(jià)格傾向于進(jìn)一步上行。