01 前言

鋅作為商品，具有商品的共性，即價格由供需兩端平衡決定。鋅的供應主要取決于鋅精礦供應周期以及精煉鋅冶煉產(chǎn)出變化，鋅的主要消費領域為地產(chǎn)、基建、汽車等，這幾個領域都與宏觀經(jīng)濟走勢息息相關，因此宏觀經(jīng)濟變化一定程度上對應了鋅的需求趨勢。與此同時，宏觀層面的金融環(huán)境又影響鋅價的估值，金融環(huán)境越寬松，鋅價估值越容易拔高。

鋅精礦加工費TC是反映鋅原料市場供需的主要指標，精煉鋅供應又與能源價格和冶煉利潤、政策具有較大關系，本文選取鋅精礦加工費TC、原油、天然氣價格、和鋅冶煉利潤評估鋅的供應情況。

需求和宏觀方面，本文分別選取國內(nèi)地產(chǎn)景氣指數(shù)、美國及歐元區(qū)房價同比、國內(nèi)基建投資增速、國內(nèi)汽車產(chǎn)量增速評估鋅的需求情況；選取美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模評估金融環(huán)境。

02 指標說明

從圖1和圖2可以看出，鋅精礦加工費與鋅價存在較為顯著的負向關系，在鋅精礦加工費趨勢上漲時，鋅價往往趨勢下跌，且進口鋅精礦和國產(chǎn)鋅精礦同向變動時負相關關系更強。加工費與鋅價的關系表明，原料供應周期性上漲或下跌對鋅價有較強的指引作用。

能源是鋅冶煉的重要成本構成。從能源價格與鋅價的關系看，能源價格與鋅價也存在一定的正相關關系。能源（原油、天然氣）價格波動不大時，鋅價遵循自己的產(chǎn)業(yè)基本面波動，而當能源價格大幅波動時，鋅價往往跟隨上漲或下跌。

冶煉利潤綜合考量了加工費和成本，如圖5所示，冶煉利潤與鋅價存在較強的負相關關系，冶煉利潤越高，鋅價上漲動力越弱，冶煉利潤越低，鋅價上漲動力越強。通常來說，負冶煉利潤屬于低利潤水平，超過1500元/噸的冶煉利潤屬于高利潤水平。

需求方面，代表中國房地產(chǎn)景氣度的國房景氣指數(shù)與鋅價存在相關性，盡管相關度一般，國房景氣指數(shù)具有一定的領先性。代表美國房地產(chǎn)景氣度的房價指數(shù)同比與鋅價相關性也比較一般，但在美國房價同比顯著變化時，對于未來鋅價也表現(xiàn)出較強的引領作用。

考慮基建和汽車對鋅需求的影響時，因海外基建和汽車發(fā)展相對平穩(wěn)，因此可以重點關注中國相關領域的影響。選取中國基礎設施建設投資完成額同比和汽車產(chǎn)量同比與鋅價走勢對照，可以發(fā)現(xiàn)兩個指標對于鋅價走勢指引作用一般，基建和汽車兩個指標需要配合房地產(chǎn)等指標使用。

金融環(huán)境角度，從美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表和鋅價走勢可以發(fā)現(xiàn)，兩者走勢在趨勢上較為一致，美聯(lián)儲擴表階段鋅價往往趨勢上漲，美聯(lián)儲縮表階段鋅價往往趨勢下跌。

03 復盤：20207月至2022年4月牛市

2020年7月到2022年4月，鋅價走出了較為波瀾壯闊的牛市行情，期間倫鋅價格從2037美元/噸最高上漲至4896美元/噸的歷史高點附近。牛市行情中，鋅價的上漲又分為兩段，第一段為2020年7月到2021年9月的上漲，這段時間鋅價上漲相對溫和；第二階段為2021年10月到2022年4月的上漲，這段時間鋅價上漲速度加快。

第一階段上漲來看，2020年6月底鋅供應指標如下圖所示：

可以發(fā)現(xiàn)，起漲點附近進口鋅精礦加工費從高位回落至偏中性水平，國產(chǎn)鋅精礦亦從高位回落，國內(nèi)鋅冶煉利潤處于歷史偏低水平，總體供應端指標指引偏多。

需求端看，在2019年低基數(shù)下，2020年疫情后中國汽車產(chǎn)量同比高速增長，5-7月平均增速接近20%，中國房地產(chǎn)景氣度也處于向上階段，且預期將進一步走強。對于鋅價指引偏多。

美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)從2020年6月回暖對于鋅需求也有一定提振。此外，疫情期間美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表大幅擴張，金融環(huán)境非常有利于鋅價上漲。

小結：鋅價第一段上漲過程中，主要驅動來自美聯(lián)儲擴表帶來的金融環(huán)境放松，以及中國和海外房地產(chǎn)市場的共振向上，同時加工費收緊和利潤偏低也提供了重要估值支撐。

第二段行情初期，進口鋅精礦加工費處于偏低水平，國產(chǎn)礦加工費中等偏低。值得注意的是海外天然氣價格向上突破了多年的震蕩區(qū)間，從冶煉利潤看國內(nèi)冶煉廠利潤處于零值附近，成本壓力較大而供應激勵不足，對鋅價指引偏多。

需求方面，中國在2021年下半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍放緩，汽車產(chǎn)量增速轉負增長，國房景氣指數(shù)也有見頂跡象。

相比之下，海外經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍處于走強階段，美國房價指數(shù)同比進一步走高。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表仍處于擴張之中表明金融環(huán)境依然寬松，對鋅價依然有偏多的指引。

小結：鋅價第二段上漲過程中，主要驅動來自海外依然寬松的金融環(huán)境、成本驅動以及海外經(jīng)濟數(shù)據(jù)走強，中國需求在這段上漲行情中相對不起作用。

04 復盤：2022年4月底至2022年11月初下跌

2022年4月底LME鋅價拐頭下跌，從4月底接近4400美元/噸下跌至11月初最低的2653美元/噸，最大跌幅接近40%。

下跌行情初期，進口鋅精礦加工費低位快速上漲，國產(chǎn)鋅精礦加工費小幅回落，歐洲天然氣價格階段性頂部出現(xiàn)，國內(nèi)鋅冶煉利潤偏低，總體供應端指引偏中性。

需求方面，2022年4月中國經(jīng)濟受疫情管控影響顯著下行，汽車產(chǎn)量增速大幅負增長，國房景氣指數(shù)加速下行。

2022年4月美國房價上漲速度開始邊際下降，美聯(lián)儲主席在FOMC年會上的鷹派表態(tài)及美聯(lián)儲縮表預期加強，海外金融環(huán)境預期收緊，對鋅價構成比較大的壓力。

小結：2022年4月底開始的鋅價下跌主要驅動來自海外金融環(huán)境收緊和國內(nèi)外共同出現(xiàn)的需求走弱，供應端對鋅價的影響偏中性。

05 思考

（1）行情的發(fā)生不一定需要每個環(huán)節(jié)都配合，關鍵在于找到行情驅動的最大邊際變量。

（2）具有趨勢性變化的矛盾點推動的行情更具有趨勢性。