一、估值

絕對價格中性。當前卷螺絕對價格位于2017至2020年上方、2021至2022年下方，考慮到煤炭、鐵礦石難以一步到位跌至疫情前水平，成本支撐下，卷螺絕對價格估值相對中性。

圖1：卷螺現(xiàn)貨價格

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院

相對估值中性。近期高爐、電爐利潤均有一定擴張，大部分地區(qū)處于盈虧平衡附近，考慮到黑色供給端瓶頸主要在原料端，鋼材自身產(chǎn)能過剩，供給彈性較大，低利潤是未來較長時間的常態(tài)，因此當下利潤水平較為中性，鋼材估值中性。

圖2：鋼焦利潤

數(shù)據(jù)來源：大連商品交易所，上海期貨交易所，Wind資訊，永安期貨研究院

基差中性。按照卷螺基差季節(jié)性，5月合約截止之前，卷螺基差波幅收窄，期現(xiàn)將較為一致，目前卷螺基差略有擴張，但依然較小，期貨相對現(xiàn)貨估值中性。

圖3：卷螺基差

數(shù)據(jù)來源：上海期貨交易所，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

二、驅動

1、短期驅動（0.5-1個月）

（1）金融屬性驅動向上，但力度減弱

2月仍是鋼材需求淡季，預期交易繼續(xù)占據(jù)主導地位，金融屬性決定黑色價格趨勢。2022年四季度以來，商品市場交易主線圍繞全球貨幣政策變化展開，市場預期美聯(lián)儲加息放緩。1月24日，美國公布四季度GDP數(shù)據(jù)，好于預期，引發(fā)股市“軟著陸”交易。另一方面，隨著春節(jié)的到來，歐洲能源危機緩解，法德服務業(yè)PMI開始反彈，中國疫情管控放開帶動全球需求反彈。美元指數(shù)持續(xù)走弱，市場風險偏好上升，股市、大宗商品走強。文化黑鏈指數(shù)較10月底低點反彈15%，其中螺紋22.3%，熱卷20%，鐵礦46.7%，焦炭18.6%，焦煤1.7%。

往后看，不論是從時間上還是從資產(chǎn)漲幅上，美聯(lián)儲加息放緩預期交易的均已相對充分，國內經(jīng)濟回升幅度變的更為重要。疫情放開、房地產(chǎn)刺激政策連連出臺，市場對2023年國內經(jīng)濟抱有較大期待，國際貨幣基金組織（IMF）小幅上調2023年全球經(jīng)濟增長目標。而國內經(jīng)濟的回升幅度很大程度上依賴房地產(chǎn)，因此在整體需求未見明朗之前，商品金融屬性驅動維持向上，但驅動力逐漸轉弱。

圖4：海外經(jīng)濟指標趨好

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院

（2）商品屬性驅動中性

季節(jié)性上2月鋼價傾向于上漲，但規(guī)律不是很明顯。2007年以來，16年里螺紋2月上漲10次、下跌5次、持平1次，上漲年份里漲幅均值219，下跌年份里下跌均值198，最大漲值530，最大跌值390，2月平均收益率1.5%。究其原因，12月至來年2月終端需求停滯，市場更多交易宏觀預期，價格的漲跌跟隨宏觀預期擺動，規(guī)律性不明顯。

表1：螺紋現(xiàn)貨價格漲跌季節(jié)性

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

成材低利潤持續(xù)時間較久，真實需求改觀之前，鋼廠大概率維持原料低庫存策略，成本推動型上漲難以再現(xiàn)，但低庫存同樣也難以支持價格大跌。2022年9月以來，高爐、電爐利潤持續(xù)虧損，黑色系上漲以爐料為主，尤其是鐵礦石。近期成材利潤雖有擴張，但幅度較小，并未彌補鋼廠虧損。經(jīng)過一個多季度的虧損，鋼廠資金壓力略有顯現(xiàn)，春節(jié)期間采取季節(jié)性原料去庫策略，春節(jié)后也未見大規(guī)模采購行為。截至目前，鋼廠鐵礦和焦炭庫存均處于近幾年同期最低水平。絕對庫存水平低位對成材價格具有一定支撐作用，但在真實需求改觀之前，鋼廠大概率維持原料低庫存策略，成本推動型上漲也難以再現(xiàn)。

圖5：鋼材利潤低位，廠內原料庫存低位

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

成材表內庫存中性，表外庫存快速積累，貨權集中，整體庫存壓力中性。春節(jié)期間高爐生產(chǎn)沒有季節(jié)性下降，短流程基本全部停工，鋼聯(lián)統(tǒng)計的五大品種庫存繼續(xù)累庫，但整體庫存水平處于近幾年最低水平。春節(jié)期間螺紋產(chǎn)量供需雙弱，總庫存低位。但板材庫存壓力持續(xù)加大，春節(jié)期間熱卷產(chǎn)量逆季節(jié)性增加，庫存積累速度超越前幾年平均水平，表外鋼坯庫存更是增加至近7年最高水平。鋼材庫存壓力主要在板材端，目前就貨權而言，根據(jù)我們了解，不論是板材還是建材，貨權仍然主要集中在鋼廠和大貿易商手中，中小貿易商和下游終端庫存均偏低。在整體庫存水平尚可、且貨權相對集中的狀態(tài)下，現(xiàn)實端基本面難以支持鋼價大幅下跌。

圖6：成材庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

1、中期驅動（1-2個月）

（1）現(xiàn)實層面終端需求依然偏差，謹防旺季不及預期

房地產(chǎn)刺激政策連續(xù)出臺，房企融資狀況明顯改善，但銷售端作為房地產(chǎn)復蘇的核心變量目前表現(xiàn)依然偏差。30大中城市商品房銷售在春節(jié)期間再創(chuàng)低位，近期雖有一些季節(jié)性好轉，回升高度仍需密切觀察。100大中城市土地成交不論是同比還是環(huán)比均未見起色。

資訊機構調研顯示年后開工偏差。百年建筑網(wǎng)于1月28日-1月31日組織第一輪施工項目復工調研，樣本數(shù)量為12220個工程項目。數(shù)據(jù)顯示，1月31日止全國施工企業(yè)開復工率為10.51%，同比去年(農歷正月初十，下同）下降16.77%；勞務到位率14.69%，同比去年下降10.97%。

去年四季度以來，黑色持續(xù)交易地產(chǎn)放松，開年之后基建項目雖然表現(xiàn)較好，但高基數(shù)下，基建高增長對黑色需求的拉動作用較為有限，謹防旺季房地產(chǎn)需求不及預期帶來鋼價的回調。

圖7：房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院

（2）成本重心上移，鋼價難以跌回疫情前水平

煉焦煤供給有明顯增量，但補庫需求、鐵水季節(jié)性上行均對價格有支撐。近期甘其毛都蒙煤日度通關車數(shù)時隔2年多之久再次突破1000車，同比環(huán)比均出現(xiàn)大幅增長，澳洲焦煤逐步恢復正常通關，國內動力煤增產(chǎn)背景下，煉焦配煤有一定回歸，整體煤炭供給端逐步寬松。但同時我們看到，當下雙焦各環(huán)節(jié)庫存均處于近幾年最低水平，供需緩解之后仍有一定補庫需求，鐵水也處于季節(jié)性抬升窗口，價格的下行并不能一蹴而就，雙焦價格重心短時間難以回到疫情之前水平。

圖8：煤焦庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

鐵礦上半年發(fā)運季節(jié)性低位，總庫存偏低，基本面支持價格重心維持高位。按照當前的發(fā)運推算的預期到港情況，預期未來會季節(jié)性累庫，但累庫不會特別大。進入2-4月份隨著鐵礦進入發(fā)運淡季，港口庫存仍有下行空間。

圖9：鐵礦發(fā)運和庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

（3）下半年預期偏好，支撐鋼價重心

國內房地產(chǎn)復蘇不會缺席，下半年海外經(jīng)濟體逐步進入復蘇階段，國內外需求共振提升，鋼價遠期預期較好，支撐價格重心。雖然當下房地產(chǎn)銷售并未好轉，隨著時間的推移，居民收入提升，預期好轉，信心恢復，房地產(chǎn)需求有望迎來弱復蘇，下半年發(fā)生的概率高于上半年。美聯(lián)儲加息放緩之后，市場對于年內是否降息存在爭議，但整體貨幣最緊縮的時候已經(jīng)過去，下半年海外經(jīng)濟有望逐步好轉。

三、風險點

供給擾動、宏觀風險。