一、激蕩 2022 年

回望 2022 年，2021 年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)提出以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，提出 2022 年穩(wěn)自當(dāng)頭、穩(wěn)中 求進(jìn)。以基建為龍頭的穩(wěn)增長(zhǎng)措施不斷出臺(tái)，但在實(shí)施過程中由于疫情反復(fù)，全社會(huì)工 作重點(diǎn)及資源向防疫傾斜。造成穩(wěn)增長(zhǎng)措施形成的實(shí)物工作量低于預(yù)期，地產(chǎn)投資也持 續(xù)惡化；外加美國加息影響，造成與宏觀直接相關(guān)的基本金屬價(jià)格持續(xù)回落；俄烏沖突 引發(fā)的全球能源危機(jī)進(jìn)一步提升了企業(yè)生產(chǎn)成本。以上因素疊加，使得宏觀直接相關(guān)的 基本金屬基本面一路下滑，股價(jià)超跌；鎳、稀土、鎢等部分小金屬，雖然有新能源行業(yè) 需求支撐，但其他傳統(tǒng)行業(yè)需求同樣終受拖累，基本面也不同程度受損。受益滲透率超 預(yù)期提升，以鋰為代表的新能源金屬保持強(qiáng)勢(shì)上漲態(tài)勢(shì)，成為金屬行業(yè)最大的亮點(diǎn)。在 海外衰退預(yù)期升溫以及美國加息見頂、美元趨勢(shì)性回調(diào)影響，貴金屬也走出非常好的行 情。

板塊指數(shù)持續(xù)下行，估值已觸及底部區(qū)域。鋼鐵（申萬）板塊年初至今下跌 20.05%，有 色金屬（申萬）年初至今下跌 16.79%。具體來看，貴金屬年初至今取得 7.32%正收益， 其余普鋼、特鋼、金屬新材料、小金屬、工業(yè)金屬、能源金屬分別下跌 20.08%、23.87%、 17.02%、19.84%、10.02%、27.25%。經(jīng)過一年的震蕩下行之后，各子板塊估值均已處于 近五年來的低位。

展望 2023 年，我們認(rèn)為，宏觀復(fù)蘇將帶來投資機(jī)會(huì)。內(nèi)強(qiáng)外弱，前低后高，國內(nèi)需求主 導(dǎo)將是 2023 年金屬材料核心邏輯。

二、有色基本金屬（銅鋁）：宏觀改善，趨勢(shì)向好

（一）2022 年：國際國內(nèi)宏觀沖擊，價(jià)格高位回落

（1）俄烏沖突：俄羅斯是全球重要的金屬原材料生產(chǎn)國，對(duì)于歐洲來說，俄羅斯的供應(yīng) 更加舉足輕重。年初俄烏沖突以及西方的制裁措施導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期來自俄羅斯的供應(yīng)將受 到?jīng)_擊，另一方面，俄烏沖突加劇了歐洲的能源危機(jī)，耗電量較大的金屬品種如鋁、鋅 的價(jià)格暴漲。因此海外金屬價(jià)格均出現(xiàn)不同程度的上漲；但西方的制裁從長(zhǎng)期來講僅僅 改變了貿(mào)易流向，實(shí)際供給影響并不劇烈。（2）國內(nèi)疫情：在 4 月時(shí)，上海疫情的擴(kuò)散，超出市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致金屬價(jià)格和權(quán)益市場(chǎng) 均對(duì)該事件進(jìn)行了重新定價(jià)。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和預(yù)期受到打擊。（3）美聯(lián)儲(chǔ)加息：今年以來，美國 CPI 同比數(shù)據(jù)持續(xù)創(chuàng) 1982 年以來新高，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng) 對(duì)快速上升的通脹不得不從 6 月開始連續(xù)四次加息 75BP，在高目標(biāo)利率下，衰退預(yù)期主 導(dǎo)了工業(yè)金屬價(jià)格第一輪大幅下跌至 53480 元/噸；并在悲觀預(yù)期見底后反彈。在美國 11 月 CPI 超預(yù)期下降之后，預(yù)示著加息最快的階段已過，仍然健康的基本面支撐工業(yè)金屬 價(jià)格出現(xiàn)修復(fù)行情。

需求端的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)與弱預(yù)期疊加，成為市場(chǎng)主要矛盾點(diǎn)，2022 年度工業(yè)金屬價(jià)格大幅走弱 主要來源于預(yù)期走弱。

1、銅：供給干擾，精煉銅供需緊張

從現(xiàn)實(shí)供需來看，精煉銅并沒有存在顯著過剩。主要體現(xiàn)在：（1）現(xiàn)貨升水高企。從 2020 年疫后復(fù)蘇以來，需求拉動(dòng)現(xiàn)貨出現(xiàn)持續(xù)的 back 結(jié)構(gòu)（現(xiàn)貨高升水），甚至在 2021 年 11 月和 2022 年 10 月出現(xiàn)了現(xiàn)貨的擠倉；即使在銅價(jià)大幅下跌的 6-7 月，現(xiàn)貨也幾乎沒有 出現(xiàn)貼水。這些現(xiàn)象證明了銅價(jià)下跌并不是由現(xiàn)實(shí)供需關(guān)系導(dǎo)致的；（2）社會(huì)庫存仍然 處于歷史底部。我們觀察全球顯性庫存，除了今年年初的季節(jié)性累庫（且累庫不及預(yù)期）， 春節(jié)后的庫存仍然在持續(xù)下降，目前全球顯性庫存仍然僅為 19.59 萬噸，幾乎回到 2009年前的水平，而 2021 年銅消費(fèi)量較 2009 年增長(zhǎng)了 41%。（3）現(xiàn)貨交易中并沒有出現(xiàn)持 續(xù)性的買方市場(chǎng)情況，市場(chǎng)博弈仍然較為均衡。

2022 年仍然存在精煉銅供需緊張的情況主要原因是：

（1）再生銅供應(yīng)遭遇干擾。從 ICSG 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看到，2022 年 1-10 月全球精煉銅（包 括原生和再生）產(chǎn)量累計(jì)同比增速為 2.76%，而再生精煉銅的累計(jì)增速僅為 0.56%；中國 在 2021 年年底公布的針對(duì)再生資源利用的財(cái)稅 40 號(hào)文造成行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)短期的擾動(dòng)，再 生銅桿開工率下滑，1-10 月再生銅桿產(chǎn)量累計(jì)同比為-21%，原生銅桿對(duì)再生銅桿的替代 加劇了精煉銅的供需緊張。

（2）智利、秘魯?shù)拇笮偷V山產(chǎn)出明顯不及預(yù)期，銅礦出現(xiàn)品位下降、極端干旱、礦山事 故、社區(qū)阻礙等等。智利 2022 年 1-10 月銅礦山產(chǎn)量同比下降了 5.75%，例如全球最大銅 礦山 Escondida 在 2022 年前三季度的礦山銅產(chǎn)量下降了 6%，主要原因是當(dāng)?shù)剡x礦廠進(jìn) 料品位下降了 4%；今年上半年安托法加斯塔的 Centinela 銅礦山選礦廠加工礦石品位下 降了 25.4%，造成同比減產(chǎn)約 27%；智利最大露天礦山 Los Pelambres 因干旱、精礦運(yùn)輸 管道泄漏以及水資源供應(yīng)不穩(wěn)定影響，2022 年上半年產(chǎn)量同比下滑 41.9%；倫丁礦業(yè)地 下銅礦山 Alcaparrosa 作業(yè)過程中發(fā)現(xiàn)天坑后徹底關(guān)閉礦山開采并考慮永不復(fù)采，預(yù)計(jì)將 縮減倫丁礦業(yè)約 2%年產(chǎn)量。這些原因可以歸結(jié)為這些大型礦山的老齡化。相比于大型銅 礦，中小型銅礦放量超預(yù)期，數(shù)據(jù)上的體現(xiàn)則是：礦銅總產(chǎn)量增速明顯高于頭部大型礦 山產(chǎn)量增速。

（3）礦山產(chǎn)量雖有一定放量但精煉產(chǎn)能并沒有大明顯擴(kuò)張。2022 年 1-10 月礦山銅產(chǎn)量 為 1618.3 萬噸，同比增長(zhǎng) 3.62%，礦山增速>原生精煉銅增速>再生精煉銅增速。相對(duì)而 言，礦山對(duì)冶煉廠的強(qiáng)勢(shì)地位有所削弱，銅冶煉加工費(fèi)也自 2021 年 4 月逆轉(zhuǎn)跌勢(shì)，目前 已經(jīng)回到 2018 年的水平，超過 90 美元/噸。

2、鋁：能源危機(jī)，供給主導(dǎo)價(jià)格波動(dòng)

2022 年一季度，電解鋁的主題是歐洲能源危機(jī)。由于原油、天然氣以及歐洲電價(jià)飛漲， 海外電解鋁減產(chǎn)在不斷擴(kuò)大，從 2021 年 12 月到 2022 年 6 月，歐洲和北美洲減產(chǎn)電解鋁 產(chǎn)能達(dá)到 148 萬噸，占 2021 年北美+中歐+西歐總產(chǎn)量的 20.5%，其中歐洲 118 萬噸/年， 美國 30.4 萬噸/年。影響較大的企業(yè)包括：美鋁在西班牙的 San Ciprian 工廠、海德魯在 斯洛伐克的 Slovalco 工廠、世紀(jì)鋁業(yè)在美國的 Hawesville 工廠等。

2022 年年初國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)超預(yù)期，三季度出現(xiàn)波折。由于今年一季度云南來水量 較豐，疊加去年四季度的限電限產(chǎn)被大力糾偏，各地的電解鋁產(chǎn)能在今年一季度大規(guī)模 復(fù)產(chǎn)，且節(jié)奏超預(yù)期，到 7 月中國開工產(chǎn)能達(dá)到峰值 4119 萬噸，較 2021 年 11 月底部增 長(zhǎng)了 362 萬噸，增幅約 9.6%。但到了 9 月，全國異常持續(xù)高溫以及西南地區(qū)雨水偏少， 導(dǎo)致四川、云南相繼出現(xiàn)用電緊張，電解鋁作為用電大戶被要求停產(chǎn)或減產(chǎn)，9 月開工 產(chǎn)能較 7 月下降了 141 萬噸。隨著用電緊張得到緩解，目前四川正在緩慢復(fù)產(chǎn)，云南減 產(chǎn)幅度沒有進(jìn)一步擴(kuò)大。

外需前高后低，內(nèi)需緩慢復(fù)蘇。2022 年由于海外的減產(chǎn)，海外的鋁需求缺口需要由國內(nèi) 的出口來彌補(bǔ)，鋁材出口量的累計(jì)同比在 6 月達(dá)到了 34%的高增長(zhǎng)，歐洲和北美的現(xiàn)貨 鋁錠溢價(jià)已經(jīng)超過前一峰值 2015 年；但是歐洲能源和加息的問題同樣也會(huì)對(duì)歐洲需求造 成沖擊，2022 年 5 月之后，鋁錠現(xiàn)貨溢價(jià)高位回落，中國的鋁材出口也逐月下滑，驗(yàn)證 了外需承壓。但與此同時(shí)，國內(nèi)電解鋁表觀消費(fèi)量從 5 月的低位 9.46 萬噸/天逐漸回升， 10 月的表觀消費(fèi)量升至 10.34 萬噸/天，國內(nèi)消費(fèi)正處于底部復(fù)蘇周期。

國內(nèi)社會(huì)庫存處于低位，對(duì)鋁價(jià)有一定支撐。截止 12 月 8 日，國內(nèi)電解鋁社會(huì)庫存降至 50.0 萬噸，是近 6 年來同期最低位，甚至低于 2020 年。極低的庫存對(duì)于電解鋁價(jià)格形成 一定支撐。

除了仍然較強(qiáng)的基本面格局以外，從預(yù)期上來說，2022 年三季度，海外衰退預(yù)期大幅抬 升，國內(nèi)預(yù)期持續(xù)轉(zhuǎn)弱。從宏觀經(jīng)濟(jì)本身的動(dòng)能來看，2021 年下半年已經(jīng)開始邊際放緩， 主要體現(xiàn)是中、美、歐的 PMI 指數(shù)持續(xù)性高位回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最快的階段已經(jīng)過去；同 時(shí)，2022 年美國 CPI 持續(xù)超預(yù)期，6 月 CPI 同比達(dá)到 9.1%，創(chuàng) 1982 年以來新高，美聯(lián) 儲(chǔ)啟動(dòng)了本世紀(jì)以來斜率最陡峭的加息進(jìn)程，這直接導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期衰退概率大大增加， 美國國債收益率曲線從 2022 年 7 月開始完全倒掛，海外衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇。

（二）2023 年銅：流動(dòng)性支撐價(jià)格偏強(qiáng)

1、供給端，冶煉優(yōu)于礦山

（1）銅礦供應(yīng)有望提速

2023 年礦山端建成投產(chǎn)高峰已過，但進(jìn)入產(chǎn)能釋放的大年?；仡櫄v史，銅礦產(chǎn)能擴(kuò)張周 期一般滯后銅價(jià)上漲周期大約 5 年，上一輪 2017-2018 年銅價(jià)的上漲周期帶來了 2022-2023 年銅礦山投產(chǎn)的高峰，并且 2020 年以來價(jià)格持續(xù)高位，產(chǎn)業(yè)內(nèi)擴(kuò)建、新建積 極性高，推進(jìn)速度經(jīng)?？煊陬A(yù)期。從產(chǎn)能分布上看，目前全球銅礦山出現(xiàn)了新一輪的生產(chǎn)中心轉(zhuǎn)移。普遍開發(fā)于 20 世紀(jì) 90 年代的南美大型礦山進(jìn)入了礦山老齡化周期，礦山老齡化并不意味著停產(chǎn)，而是生產(chǎn)不確定性提升；與此對(duì)應(yīng)地，剛果金承擔(dān)了近兩年銅礦供應(yīng)增長(zhǎng)的主力軍，包括紫金礦 業(yè)的 kamoa 項(xiàng)目、洛陽鉬業(yè)的 TFM 和 KFM，盛屯礦業(yè)的卡隆威項(xiàng)目等等。綜合來看，2023 年的新投產(chǎn)項(xiàng)目將較 2022 年有了一定下降。主要包括第一量子的 Cobre Panama 項(xiàng)目產(chǎn)能提升、力拓的奧尤陶勒蓋項(xiàng)目、洛陽鉬業(yè)的 TFM 和 KFM、泰克資源的 Quebrada Blanca Ⅱ、俄羅斯的 Udokan 項(xiàng)目、五礦資源的 Las Bambas 擴(kuò)產(chǎn)、安托法加斯 塔的 Los Pelambres 一期擴(kuò)產(chǎn)，合計(jì)預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能 85 萬噸，相較 2022 年已經(jīng)出現(xiàn)了一定 程度的下降。但由于 2022 年礦山增量將會(huì)在 2023 年全年釋放，并且 2022 年的礦山干擾可能在 2023 年有一定修復(fù)，因此 2023 年的礦山銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)將繼續(xù)快速增長(zhǎng)，根據(jù) ICSG 和 Wood Mackenzie 測(cè)算，2023 年礦山銅產(chǎn)量的增量在 116.5-133.9 萬噸，增速在 5.3%-6.1%。

（2）銅冶煉利潤(rùn)有望繼續(xù)增長(zhǎng)

2021 年影響冶煉生產(chǎn)的因素（如限電限產(chǎn)、能耗雙控、疫情干擾等）在 2021 年底得到 改觀，我們?cè)九袛?2022 年產(chǎn)能利用率將明顯提升，從而帶動(dòng)精煉銅供應(yīng)快速提升。但 實(shí)際結(jié)果顯示，疫情管控進(jìn)一步趨嚴(yán)、破產(chǎn)重組、冷料階段緊張抵消了產(chǎn)能的釋放，2022 年 1-10 月中國電解銅平均產(chǎn)能利用率 84.7%，較去年同期僅提升了 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。2023 年國內(nèi)主要貢獻(xiàn)增量的新增和爬產(chǎn)冶煉項(xiàng)目包括：大冶有色、江銅清遠(yuǎn)銅業(yè)、白銀 有色、江銅富冶和鼎、中條山有色等。貢獻(xiàn)項(xiàng)目主要為 2022 年投產(chǎn)項(xiàng)目的爬產(chǎn)，實(shí)際 2023 年落地項(xiàng)目有限。度過 2023 年爬產(chǎn)高峰期，2024 年國內(nèi)精煉銅產(chǎn)能將明顯放緩， 且隨著能耗、環(huán)保等審批日益收緊，冶煉、精煉產(chǎn)能放緩將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。根據(jù) ICSG 預(yù) 測(cè)，2023 年預(yù)計(jì)全球精煉銅產(chǎn)量增長(zhǎng)約 84.9 萬噸，增量低于礦產(chǎn)銅量，冶煉利潤(rùn)有望進(jìn) 一步提升。

2、需求端，內(nèi)強(qiáng)外弱

根據(jù) ICSG 預(yù)測(cè)，2023 年全球精煉銅消費(fèi)增速在 1.4%左右。新能源需求將繼續(xù)貢獻(xiàn)主 要增量，預(yù)計(jì)拉動(dòng)全球銅需求量 42.4 萬噸。自從 2020 年新能源需求爆發(fā)，已經(jīng)成為拉 動(dòng)銅需求的重要領(lǐng)域，尤其是在 2022-2023 年宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期，新能源需求對(duì)銅需求 的托底作用更加關(guān)鍵。2022 年銅產(chǎn)品需求中增速最快的都是新能源相關(guān)產(chǎn)品。我們綜合 市場(chǎng)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2023 年全球風(fēng)電用銅 88.6 萬噸，貢獻(xiàn)增量 13.1 萬噸；光伏行業(yè)用銅 68.8 萬噸，貢獻(xiàn)增量 8.8 萬噸；新能源車用銅 76.5 萬噸，貢獻(xiàn)增量 20.6 萬噸；三者合計(jì)用銅 量為 233.8 萬噸，2023 年拉動(dòng)銅需求增量 42.4 萬噸。

（1）國內(nèi)需求有望強(qiáng)勁

國內(nèi)銅需求在全球起主導(dǎo)作用。根據(jù) Wood Mackenzie 報(bào)告，2022 年中國精煉銅消費(fèi)量 為 1351.2 萬噸，占全球精煉銅消費(fèi)量 54.0%，其他所有國家和地區(qū)的精煉銅消費(fèi)量占 46.0% 傳統(tǒng)需求方面，2023 年房地產(chǎn)困境反轉(zhuǎn)有望帶動(dòng)銅、鋁需求。2022 年下半年，地產(chǎn)行業(yè) 景氣度快速下降，疫情+停工斷貸直接打擊了本就羸弱的市場(chǎng)信心，開發(fā)投資、新開工、 竣工、銷售等全鏈條數(shù)據(jù)降幅超預(yù)期。銅下游需求分布在開工端和竣工端，對(duì)應(yīng)銅產(chǎn)品 包括銅線、銅管、五金件等等；鋁在建筑行業(yè)中的需求占比超過 1/3，大部分用于鋁合金 門窗，這些銅材、鋁材均感受到地產(chǎn)鏈需求出現(xiàn)了明顯的下降。

地產(chǎn)政策調(diào)整密集出臺(tái)，政策底已現(xiàn)。2022 年 11 月以來，針對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的信貸、債券 融資、股權(quán)融資的“三支箭”陸續(xù)出臺(tái)，這預(yù)示著地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性困境有望得到緩解， 地產(chǎn)公司因?yàn)榱鲃?dòng)性困難而不斷失血的狀況即將得到改變。房貸利率持續(xù)下調(diào)，部分城 市首套房利率已經(jīng)低于 4%，部分限購、限售政策也得到了相應(yīng)調(diào)整。我們預(yù)計(jì) 2023 年 下半年房地產(chǎn)行業(yè)將有明顯回暖，且地產(chǎn)竣工端、地產(chǎn)后周期需求有望強(qiáng)于其他領(lǐng)域下 游需求。2023 年預(yù)計(jì)仍將是“逆周期”調(diào)控的發(fā)力年，基建、電網(wǎng)仍有望保持較高增速。2023 年國內(nèi)仍需要基建進(jìn)行一定程度的托底，基建是一項(xiàng)重要發(fā)力點(diǎn)，而拉動(dòng)銅需求最為明 顯的是電力行業(yè)相關(guān)投資。受益于新能源領(lǐng)域爆發(fā)，近年來增長(zhǎng)最快的是電源建設(shè)，尤 其是光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能等項(xiàng)目的規(guī)模化建設(shè)。新能源是整個(gè)銅下游領(lǐng)域中最為亮眼的方 向。

（2）海外需求回落是大概率事件

更深。從中國、越南、韓國這些外向型經(jīng)濟(jì)體的出口數(shù)據(jù)可以看到，7 月以來外需正在 快速回落。根據(jù) IMF 預(yù)測(cè)，2023 年全球 GDP 增速為 2.66%，較 2022 年下降 0.54 個(gè)百分 點(diǎn)；根據(jù) OECD 預(yù)測(cè)，2023 年全球 GDP 增速為 2.19%，較 2022 年下降 0.95 個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)從 2022 年初開始的快速加息暫時(shí)未影響到美國經(jīng)濟(jì)的韌性，但隨著時(shí)間推移，加 息效果將會(huì)逐漸顯現(xiàn)。而其他國家和地區(qū)（如歐洲）開始進(jìn)入衰退的時(shí)間點(diǎn)更早、程度

雖然美國通脹大概率已見頂，但持續(xù)性可能超預(yù)期。美國 CPI 高點(diǎn)出現(xiàn)在 9 月，為 9.1%， 10 月 CPI 同比已降為 7.7%，CPI 回落背后因素包括了基數(shù)效應(yīng)、供給約束緩解、需求走 弱。觀察 CPI 中的分項(xiàng)，對(duì) CPI 降幅貢獻(xiàn)最明顯的是能源，主要來源于油價(jià)下跌。但在 服務(wù)業(yè)方面，我們?nèi)匀豢梢钥吹绞I(yè)率/職位空缺仍然在高位以及時(shí)薪的繼續(xù)高速增長(zhǎng) （例如倉儲(chǔ)服務(wù)業(yè)時(shí)薪 2022 年 11 月同比增長(zhǎng) 8.8%），這些現(xiàn)象顯示了當(dāng)前制約勞動(dòng)力 價(jià)格的原因在供給而不是在需求。而住房方面，加息帶動(dòng)美國 S&P/CS 房?jī)r(jià)指數(shù)同比增 速從 4 月的 21.3%降到 9 月的 10.4%，通常美國 CPI 中的住房分項(xiàng)會(huì)滯后 1-1.5 年。因此 雖然美國通脹大概率已見頂，但持續(xù)性可能超預(yù)期。

3、流動(dòng)性更加友好，支撐銅價(jià)

美聯(lián)儲(chǔ)加息斜率最陡階段已經(jīng)過去，對(duì)有色金屬價(jià)格的流動(dòng)性壓制逐步緩解。在 2022 年二三季度超預(yù)期的強(qiáng)力加息中，有色金屬價(jià)格全面回落，有色金屬價(jià)格中的流動(dòng)性因 素被快速抽緊；而 11 月美國 ADP 就業(yè)人數(shù)錄得 12.7 萬人，大幅不及市場(chǎng)預(yù)期的 20 萬人， 也是 2021 年 1 月以來的最小增幅，似乎預(yù)示著通脹壓力已經(jīng)看到了黎明的曙光，12 月 美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度為 50BP，加息斜率最陡階段已經(jīng)過去，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策對(duì)有色金屬的 流動(dòng)性壓制出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

根據(jù) ICSG 預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2023 年銅礦產(chǎn)量 2306 萬噸，同比增長(zhǎng) 5.3%；精煉銅產(chǎn)量 2634 萬噸，同比增長(zhǎng) 3.3%；精煉銅消費(fèi)量 2619 萬噸，同比增長(zhǎng) 1.4%。綜合以上分析，我們 認(rèn)為 2023 年全球銅供需處于弱平衡狀態(tài)，但國內(nèi)需求有望強(qiáng)于國外需求，下半年強(qiáng)于上 半年?？紤]到流動(dòng)性更加友好，銅價(jià)偏強(qiáng)。

（三）2023 年鋁：需求有望支撐行業(yè)向好

1、供給端，保持剛性

2023 年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量增量來自復(fù)產(chǎn)項(xiàng)目和新投產(chǎn)項(xiàng)目，和 2022 年一樣，復(fù)產(chǎn)項(xiàng)目占 主導(dǎo)，預(yù)計(jì) 2023 年投放新建產(chǎn)能 58 萬噸、復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能 196 萬噸，合計(jì)新增產(chǎn)能 253 萬噸， 貢獻(xiàn)產(chǎn)量增量約 185 萬噸。復(fù)產(chǎn)主要來自于云南、四川、廣西、河南。2022 年 8-10 月，四川、云南遭遇了高溫和水 電不足，這兩個(gè)水電大省的電解鋁均出現(xiàn)了大面積減產(chǎn)和停產(chǎn)，四川 6-7 月關(guān)停了省內(nèi) 所有電解鋁產(chǎn)能約 100 萬噸，云南 9-10 月限電比例大約在 20%，影響產(chǎn)能約 140 萬噸， 最近一段時(shí)間四川有所復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)明年云南和四川將成為復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能的主要貢獻(xiàn)省份。另 一方面，2022 年下半年較低的鋁價(jià)導(dǎo)致成本高的地區(qū)如河南、廣西存在部分減產(chǎn)，隨著 市場(chǎng)回暖，該部分產(chǎn)能有望部分復(fù)產(chǎn)。

投產(chǎn)項(xiàng)目方面，主要集中在內(nèi)蒙、貴州、甘肅。分別是內(nèi)蒙白音華、甘肅中瑞、貴州興 仁登高鋁業(yè)、元豪鋁業(yè)。合計(jì)新增產(chǎn)能約 58 萬噸，預(yù)計(jì)全年貢獻(xiàn)產(chǎn)量增量約 45 萬噸。建成/在建產(chǎn)能較多、但復(fù)產(chǎn)投產(chǎn)難以順利，是當(dāng)前制約電解鋁產(chǎn)能增長(zhǎng)的主要問題。電 解鋁行業(yè)從供給側(cè)改革至今已有 7 年，產(chǎn)業(yè)與政策之間的博弈此消彼長(zhǎng)，從最初的產(chǎn)能 指標(biāo)，地方、部委與企業(yè)之間的博弈，到最近的雙碳目標(biāo)、能耗指標(biāo)，以及持續(xù)穩(wěn)定電 力供應(yīng)，再到不遠(yuǎn)的產(chǎn)能天花板，甚至更遠(yuǎn)未來的碳排放、碳稅等等問題，都注定了電 解鋁產(chǎn)能增長(zhǎng)之路注定坎坷。從過去幾年電解鋁產(chǎn)能釋放也能看出，每年實(shí)際釋放的有 效產(chǎn)能往往低于年初預(yù)期。

因此我們嘗試根據(jù)這些項(xiàng)目情況去給予一個(gè)釋放的預(yù)期達(dá)成率——用往年該地區(qū)的平均 開工率估算。復(fù)產(chǎn)方面，四川地區(qū)復(fù)產(chǎn)一直在持續(xù)，且四川電解鋁量不大，實(shí)現(xiàn)完全復(fù) 產(chǎn)的概率較高，按照四川過去三年平均開工率給予 92%預(yù)期達(dá)成率；云南地區(qū)電解鋁體 量較大，用電量占全省比重高，按照云南過去三年平均開工率給予 89%的預(yù)期完成率；河南、廣西等地是成本原因造成的減產(chǎn)，是自身情況導(dǎo)致沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，與地區(qū)開工率 關(guān)系不大，給予 50%的預(yù)期完成率。投產(chǎn)方面，內(nèi)蒙白音華已經(jīng)在 2022 年 12 月投產(chǎn)， 較為可靠，按照內(nèi)蒙過去三年平均開工率給予 97%預(yù)期完成率；甘肅以及貴州新增產(chǎn)能 分別給予 84%和 92%預(yù)期完成率。綜合以上分析，我們預(yù)計(jì) 2023 年中國電解鋁產(chǎn)量約為 4203 萬噸，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng) 4.95%。根據(jù)百川盈孚最新報(bào)告顯示，本周中國電解鋁開工產(chǎn)能為 4048 萬噸，假設(shè)該部分產(chǎn)能在 2023 年中穩(wěn)定生產(chǎn)，全年貢獻(xiàn)產(chǎn)量 4048 萬噸；復(fù)產(chǎn)和投產(chǎn)項(xiàng)目貢獻(xiàn)產(chǎn)量 114 萬噸，新投 產(chǎn)項(xiàng)目貢獻(xiàn)產(chǎn)量 41 萬噸，合計(jì) 2023 年中國電解鋁產(chǎn)量約為 4203 萬噸，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng) 4.95%。

2、需求端：傳統(tǒng)、成長(zhǎng)共振

預(yù)計(jì) 2023 年國內(nèi)電解鋁需求 4218 萬噸，同比增長(zhǎng) 4.2%，增量為 170 萬噸。鋁的下游需 求可分為建筑、交通、電力電子、包裝、機(jī)械制造、耐用品消費(fèi)品等。如銅的章節(jié)所述， 房地產(chǎn)有望在 2023 年迎來困境反轉(zhuǎn)，受益最早、最直接的環(huán)節(jié)是竣工端，鋁材最大下游 領(lǐng)域是建筑安裝，有望直接帶動(dòng)電解鋁的需求，我們預(yù)計(jì)此項(xiàng)拉動(dòng)電解鋁需求增量為 68 萬噸（2022 年為-125 萬噸）。2023 年基建、電力投資仍將是逆周期調(diào)控的有力抓手，尤 其是特高壓建設(shè)中，架空導(dǎo)線均為鋼芯鋁絞線，我們預(yù)計(jì)電力電子行業(yè)拉動(dòng)電解鋁需求 增長(zhǎng) 30 萬噸。隨著新能源車的基數(shù)提升，動(dòng)力電池箔、電池殼、汽車鋁板、一體化壓鑄、 以及各類零部件將越來越多使用到鋁，我們預(yù)計(jì) 2023 年交通運(yùn)輸行業(yè)拉動(dòng)電解鋁需求量 增加 73 萬噸。綜合以上，我們預(yù)計(jì) 2023 年國內(nèi)電解鋁需求 4218 萬噸，同比增長(zhǎng) 4.2%， 增量為 170 萬噸。根據(jù)我們對(duì) 2023 年供需的測(cè)算，我們預(yù)計(jì) 2023 年國內(nèi)電解鋁將有望維持緊平衡格局， 供給、需求都存在進(jìn)一步向好空間，且受流動(dòng)性寬松影響，價(jià)格有望更加向好。

三、鋼鐵行業(yè)：至暗已過，復(fù)蘇在即

（一）2022 年：需求垮塌，大面積虧損再現(xiàn)

1、股價(jià)、鋼價(jià)雙殺

整體上看，在 2021 年末，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步加大的背景下，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“穩(wěn) 增長(zhǎng)”，在此背景下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期增強(qiáng)，鋼鐵板塊在一季度表現(xiàn)強(qiáng)于整體市場(chǎng)， 但自 4 月份全國疫情多點(diǎn)爆發(fā)后，行業(yè)預(yù)期變差，股價(jià)單邊下跌，鋼鐵申萬指數(shù)跌至 2016 年水平。截至 2022 年 12 月 18 日，19 家上市公司 pb 在 1 以下。

而鋼材價(jià)格，在年初“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期下，疊加年初北方“采暖季”、冬奧會(huì)限產(chǎn)，對(duì)于供 給形成一定程度壓縮，同時(shí)疫情較為平穩(wěn)，整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境尚未受到大范圍影響，鋼材價(jià) 格維持在相對(duì)高位震蕩運(yùn)行。而后隨著疫情的大面積擴(kuò)散，宏觀經(jīng)濟(jì)受到較大影響，而 限產(chǎn)結(jié)束導(dǎo)致供給有所釋放，供增需減，導(dǎo)致鋼材價(jià)格一路下行，最低點(diǎn)達(dá)到 2016 年水 平。

2、行業(yè)持續(xù)出現(xiàn)大面積虧損

供需關(guān)系惡化的同時(shí)，鋼材盈利開始惡化。分階段看，一季度，鋼材價(jià)格、原材料價(jià)格 高位震蕩運(yùn)行，鋼材利潤(rùn)維持在 21 年末水平上下波動(dòng)。二季度開始，受俄烏沖突引發(fā)的 能源危機(jī)，煤炭、鐵礦石等大宗商品價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，鋼鐵行業(yè)成本始終居高不下，而鋼材價(jià)格隨著需求走弱趨勢(shì)下降，五大鋼材品種行業(yè)平均盈利水平在年中前后開始轉(zhuǎn)負(fù)，2015 年后企業(yè)再次出現(xiàn)大面積虧損，供改成果蕩然無存。

3、行業(yè)出現(xiàn)規(guī)模收縮態(tài)勢(shì)

2022 年全年粗鋼產(chǎn)量仍在下降。2021 年起，鋼鐵行業(yè)供給端政策由嚴(yán)禁新增產(chǎn)能轉(zhuǎn)向更 為嚴(yán)格的壓減粗鋼產(chǎn)量轉(zhuǎn)換，其目的在于“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，同時(shí)更深層次的意義在 于解決我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中利潤(rùn)分配的問題。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至 2022 年 11 月，我國粗鋼產(chǎn)量累計(jì)生產(chǎn) 9.35 億噸，較去年同 期下降 1.40%。根據(jù)目前行業(yè)情況看，12 月份粗鋼產(chǎn)量大概率維持在前幾月水平上下浮 動(dòng)（10 月份粗鋼產(chǎn)量 7975 萬噸，11 月份粗鋼產(chǎn)量 7454 萬噸），因此推算 2022 年全年粗 鋼產(chǎn)量較 2021 年全年或?qū)⑾陆?2000 萬噸左右。粗鋼供給已連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（2021 年全年較 2020 年下降 3200 萬噸。）。

綜合來看，2022 年的鋼鐵行業(yè)起于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的強(qiáng)預(yù)期下，在年初表現(xiàn)出在 2021 年底 經(jīng)濟(jì)下行背景下的反彈態(tài)勢(shì)。但是隨著疫情的爆發(fā)，企業(yè)利潤(rùn)和下游需求遲遲難以得到 釋放，進(jìn)而導(dǎo)致了鋼鐵企業(yè)利潤(rùn)受損，庫存積壓等問題，基本面開始逐步惡化。2022 年， 鋼鐵市場(chǎng)在預(yù)期與現(xiàn)實(shí)中呈現(xiàn)了較大的波動(dòng)。

（二）2023 年：需求復(fù)蘇，供給剛性

1、需求端，基建、地產(chǎn)投資拉動(dòng)增量

新冠疫情持續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成巨大影響，截至今年三季度，GDP 累計(jì)增速已下滑至 3%。城 鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率走高至 11 月份 5.70%。工業(yè)增加值同比增速自 2 月份后開始一路走低，截 至 11 月份，工業(yè)增加值累計(jì)增速下滑至 3.8%。工業(yè)企業(yè)虧損企業(yè)數(shù)維持高位，同時(shí)工 業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)。

（1）2022 年穩(wěn)增長(zhǎng)措施有望在 2023 年形成實(shí)物工作量

2022 年面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，明確提出穩(wěn)增長(zhǎng)，適度超前開展 基礎(chǔ)設(shè)施投資。重點(diǎn)領(lǐng)域投向水利、鐵路、市政工程等國家重點(diǎn)項(xiàng)目，通過創(chuàng)設(shè)政策性、 開發(fā)性金融工具用于支持?jǐn)U大有效投資，通過專項(xiàng)再貸款支持重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)備更新改造， 推動(dòng)擴(kuò)大制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款，利用地方專項(xiàng)債限額空間增加專項(xiàng)債發(fā)行，提前下達(dá)部分 明年專項(xiàng)債的限額等措施支持項(xiàng)目。但因疫情反復(fù)，實(shí)際形成實(shí)物量，建筑企業(yè)訂單增 速明顯高于基建投資增速。我們認(rèn)為，隨著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響減弱，實(shí)物工作量有望在 2023 年回補(bǔ)。

（2）2023 年地產(chǎn)復(fù)蘇有望實(shí)質(zhì)增加鋼材需求

地產(chǎn)是鋼材的重要下游產(chǎn)業(yè)，但從 2021 年 1 季度地產(chǎn)開始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)后持續(xù)下滑，對(duì)鋼 材需求由正貢獻(xiàn)變?yōu)樨?fù)貢獻(xiàn)。2022 年地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重資金問題，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重， 在建項(xiàng)目停工停產(chǎn)嚴(yán)重，新開工面積加速下滑，嚴(yán)重拖累鋼材需求。4 季度以來，恢復(fù) 上市房企和涉房上市公司再融資等措施紓困房企。12 月 16 日中央經(jīng)濟(jì)會(huì)強(qiáng)調(diào)，著力擴(kuò) 大國內(nèi)需求，支持住房改善。我們認(rèn)為，地產(chǎn)已經(jīng)觸底反彈，2023 年下半年有望對(duì)鋼材需求實(shí)現(xiàn)正貢獻(xiàn)。

（3）管道需求有望強(qiáng)勁

水利投資建設(shè)加速，2023 年有望保持強(qiáng)勁需求。12 月 14 日，水利部發(fā)布《水利基礎(chǔ)設(shè) 施建設(shè)進(jìn)展和成效有關(guān)情況》。截至今年 11 月底，全國累計(jì)新開工水利項(xiàng)目 2.5 萬個(gè)，較 去年全年多開工 3767 項(xiàng)，完成水利建設(shè)投資 10085 億元，較去年全年增長(zhǎng) 33%，投資規(guī) 模首次邁上 1 萬億元。2023 年，水利建設(shè)方面仍要要積極推進(jìn)一批重大工程開工建設(shè)， 比如黃河古賢水利樞紐、長(zhǎng)江中下游干流河道整治、江西鄱陽湖康山蓄滯洪區(qū)、引江補(bǔ) 漢沿線水資源配置、滇中引水二期、湖北姚家平水利樞紐、廣西下六甲大型灌區(qū)等項(xiàng)目。加快推進(jìn)南水北調(diào)后續(xù)工程、黃河黑山峽水利樞紐、安徽鳳凰山水庫、河北文安洼蓄滯 洪區(qū)等重大項(xiàng)目規(guī)劃設(shè)計(jì)。我們認(rèn)為，2023 年水利建設(shè)需求仍將保持強(qiáng)勁。

油價(jià)高位運(yùn)行，油氣資本開支仍維持景氣。疫情以來，海外持續(xù)放水，原油價(jià)格大幅上 漲。到 2022 年，俄烏沖突爆發(fā)，盡管歐美進(jìn)入加息周期，但能源市場(chǎng)供需仍然緊張，原 油價(jià)格維持在高位。一般而言，較高的原油價(jià)格刺激石油相關(guān)投資規(guī)模。因此，我們認(rèn) 為 2023 年油氣資本開支仍將維持高景氣。國內(nèi)能源保供，火力發(fā)電投資規(guī)模有望盈利復(fù)蘇。今年，電力供應(yīng)在增長(zhǎng)的同時(shí)，全社 會(huì)用電量也快速增長(zhǎng)。從電力供需平衡看，高溫干旱天氣影響，夏季全國電力供需趨于 緊張，全國多地執(zhí)行負(fù)荷管理措施。2023 年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來用電量增加，疊加全球氣候 變暖，電力供需仍將維持緊張。因此，為了保證生產(chǎn)、生活，能源保供仍將是未來一年 中的重要任務(wù)。在新能源發(fā)電無法快速滿足電力缺口的情況下，我們認(rèn)為火力發(fā)電建設(shè) 有望再度復(fù)蘇。

2、供給端，產(chǎn)量或仍將收縮

鋼鐵行業(yè) 2021 年起，壓減粗鋼產(chǎn)量便成為行業(yè)內(nèi)最重要的產(chǎn)業(yè)政策之一。壓減原因一方 面是逐步解決我國鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩問題，維持鋼鐵行業(yè)健康發(fā)展打下基礎(chǔ)；另一方面， 對(duì)于海外鐵礦石價(jià)格持續(xù)居高不下的局面逐步化解。按照目前我國粗鋼產(chǎn)量情況測(cè)算， 預(yù)計(jì) 2022 年全年我國粗鋼產(chǎn)量較 2021 年有望下降約 2000 萬噸（2022 年前 11 個(gè)月，累 計(jì)粗鋼產(chǎn)量 9.35 億噸，累計(jì)下降 1125 萬噸，12 月份單月產(chǎn)量或?qū)⒃偻认陆担０凑?2021 年和 2022 年壓減數(shù)據(jù)推算，預(yù)計(jì) 2023 年我國粗鋼產(chǎn)量有望維持 10 億噸左右。

（三）上半年預(yù)期修復(fù)，下半年基本面兌現(xiàn)

目前全國疫情蔓延，雖針對(duì)疫情嚴(yán)格防控結(jié)束，但感染人數(shù)上升將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)暫時(shí)放 緩。但隨著明年天氣轉(zhuǎn)暖，社會(huì)面整體免疫力提升，經(jīng)濟(jì)基本面有望逐步兌現(xiàn)預(yù)期。我們認(rèn)為，隨著感染人數(shù)的下降及經(jīng)濟(jì)回歸到正軌上后，經(jīng)濟(jì)向好的大方面已然確定。核心問題在于兌現(xiàn)節(jié)奏。我們判斷，上半年主要邏輯在于對(duì)于經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的修復(fù)，到 了二季度末或下半年，經(jīng)濟(jì)環(huán)境開始上行。目前來看，市場(chǎng)對(duì)于鋼材市場(chǎng)供需向好已存在預(yù)期。根據(jù)螺紋鋼期貨價(jià)格走勢(shì)來看，在 進(jìn)入 12 月份后，螺紋鋼期貨價(jià)格快速上漲，強(qiáng)于現(xiàn)貨價(jià)格，基差縮小，表明市場(chǎng)對(duì)于明 年預(yù)期有所好轉(zhuǎn)。同樣的情況也 2020 年末有過發(fā)生，市場(chǎng)看好第二年行業(yè)情況，期貨價(jià) 格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。

四、貴金屬：海外衰退，布局良機(jī)

（一）2022 年：宏觀波動(dòng)，價(jià)格走強(qiáng)

（1）一季度俄烏沖突是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期管理中的插曲。去年 12 月美國 CPI 達(dá)到 7.1%， 創(chuàng)本世紀(jì)以來新高，貴金屬因加息預(yù)期上行而承壓。但今年年初俄烏沖突徹底激化，歐 洲能源危機(jī)暴漲，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏或有放緩，以及避險(xiǎn)需求使貴金屬大幅上 漲。通常我們說黃金價(jià)格跟隨實(shí)際利率是指十年期，但實(shí)際上黃金是不同久期下的實(shí)際 利率的疊加，因此俄烏沖突劇烈地影響了即期的實(shí)際利率，反而對(duì)十年期幾乎無影響， 所以我們看到了較為反常的現(xiàn)象：金價(jià)在十年期實(shí)際利率沒什么變化的情形下大幅上漲。（2）“通脹預(yù)期→加息預(yù)期→金價(jià)”這一邏輯鏈條貫穿二三四季度，10 月已確認(rèn)底部。4 月，俄烏沖突導(dǎo)致原材料價(jià)格大幅上漲，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加預(yù)期逐漸加強(qiáng)，金價(jià)高位回 落；5、6 月美國 CPI 持續(xù)超預(yù)期，6 月達(dá)到本輪通脹高點(diǎn) 9.1%，引發(fā)了對(duì)加息預(yù)期的再 次升溫。美聯(lián)儲(chǔ)從 11 月開始暗示 12 月加息放緩，10 月 CPI 也低于預(yù)期，金價(jià)再次拉升。本輪十年期實(shí)際利率的高點(diǎn)出現(xiàn)在 10-11 月，在此期間金價(jià)兩次探底確認(rèn)底部，本輪金 價(jià)底部為 1630 美元/盎司左右。

（二）2023 年黃金：海外衰退難逃，中長(zhǎng)機(jī)會(huì)啟動(dòng)

11 月以來的金價(jià)上漲，主要驅(qū)動(dòng)力是加息放緩，但是走到當(dāng)前階段已經(jīng)沒有明顯的預(yù)期 差。近期金價(jià)大幅拉升，已自 11 月初上漲 11%左右。但是本階段金價(jià)上漲的動(dòng)力來自于 加息預(yù)期的走平。從 CME 數(shù)據(jù)可以看到，市場(chǎng)對(duì) 2023 年 2 月 1 日 FOMC 會(huì)議的聯(lián)邦基 金目標(biāo)利率的加權(quán)平均預(yù)期值為 482Bp，該值自 10 月中旬開始維持高位，打破了市場(chǎng)對(duì) 加息預(yù)期持續(xù)提升的趨勢(shì)，因此本輪行情實(shí)質(zhì)是交易聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的二階導(dǎo)（即加 息斜率放緩）。到目前為止，該交易已經(jīng)基本結(jié)束，市場(chǎng)已經(jīng) price in 了聯(lián)邦基金目標(biāo)利 率的走平。

雖然美國通脹大概率已見頂，但持續(xù)性可能超預(yù)期。美國 CPI 高點(diǎn)出現(xiàn)在 9 月，為 9.1%， 10 月 CPI 同比已降為 7.7%，CPI 回落背后因素包括了基數(shù)效應(yīng)、供給約束緩解、需求走 弱。觀察 CPI 中的分項(xiàng)，對(duì) CPI 降幅貢獻(xiàn)最明顯的是能源，主要來源于油價(jià)下跌。但在 服務(wù)業(yè)方面，我們?nèi)匀豢梢钥吹绞I(yè)率/職位空缺仍然在高位以及時(shí)薪的繼續(xù)高速增長(zhǎng) （例如倉儲(chǔ)服務(wù)業(yè)時(shí)薪 2022 年 11 月同比增長(zhǎng) 8.8%），這些現(xiàn)象顯示了當(dāng)前制約勞動(dòng)力 價(jià)格的原因在供給而不是在需求。而住房方面，加息帶動(dòng)美國 S&P/CS 房?jī)r(jià)指數(shù)同比增 速從 4 月的 21.3%降到 9 月的 10.4%，通常美國 CPI 中的住房分項(xiàng)會(huì)滯后 1-1.5 年。因此 雖然美國通脹大概率已見頂，但持續(xù)性可能超預(yù)期。

美國就業(yè)市場(chǎng)仍然緊張，目標(biāo)利率在中期維度將維持高位。如前所述，服務(wù)業(yè)方面仍然 可以看到失業(yè)率/職位空缺仍然在高位以及時(shí)薪的繼續(xù)高速增長(zhǎng)，而住房方面，美國 CPI 中的住房分項(xiàng)會(huì)滯后 1-1.5 年。鮑威爾的發(fā)言中明確指出“美聯(lián)儲(chǔ)尚未看到在減緩?fù)浄?面取得明顯進(jìn)展”，其緊盯通脹的決策路徑?jīng)Q定了目標(biāo)利率可能在中期都維持高位。因此，預(yù)計(jì)明年四季度有望開始降息，2023 年前三季度聯(lián)邦基金目標(biāo)利率都將維持高位。美聯(lián)儲(chǔ) 2022 年 12 月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)小幅上調(diào)了 2022 年實(shí)際 GDP 增速至 0.5%，大幅下 調(diào) 2023 年實(shí)際 GDP 增速 0.7 個(gè)百分點(diǎn)至 0.5%，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)明年的美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加悲觀；但同時(shí)進(jìn)一步上調(diào) 2023 年 PCE 通脹率 0.3 個(gè)百分點(diǎn)至 3.1%，預(yù)計(jì) 2024 年及以后 PCE 通脹率可回歸至 2%左右的目標(biāo)水平。根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期，直到 2023 年 11 月之前，美聯(lián)儲(chǔ)都 將維持目標(biāo)利率在 475-500Bp。

目標(biāo)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的影響有一定滯后，預(yù)計(jì)明年美國進(jìn)入衰退的確定性很高。若希望 美國經(jīng)濟(jì)軟著陸，就要使貝弗里奇曲線以“職位空缺率下降、但是失業(yè)率不變”的方式 回歸到疫情前的區(qū)域。但當(dāng)前美國勞動(dòng)參與率偏低，就業(yè)結(jié)構(gòu)問題突出，長(zhǎng)期高利率不 一定能將職位空缺率-失業(yè)率拉回疫情前的貝弗里奇曲線，但是大概率將錯(cuò)殺需求，使職 位空缺率-失業(yè)率沿疫情后的曲線運(yùn)動(dòng)，從而使得明年通脹更難以回落。綜合來說，衰退 勢(shì)在必行，通脹回落程度仍不確定。因此我們看好 2023 年黃金表現(xiàn)，當(dāng)前正處于中長(zhǎng)期的黃金標(biāo)的配置窗口期。

（三）2023 年白銀：光伏需求占比大增，去庫存助力價(jià)格彈性

白銀不僅具有金融屬性，也同時(shí)具有一定的工業(yè)屬性，銀的實(shí)體供需關(guān)系也會(huì)對(duì)銀價(jià)造 成影響。我們可以從銀的庫存數(shù)據(jù)復(fù)盤可以看出，長(zhǎng)周期來看，銀庫存與金銀比往往同 向變動(dòng)。也即銀庫存上升的時(shí)候，銀價(jià)漲幅較?。汇y庫存下降的時(shí)候，銀價(jià)漲幅較大。雖然金銀比與銀庫存并不是因果關(guān)系，但二者是受相同因素驅(qū)動(dòng)——實(shí)體供需關(guān)系。2020 年疫情爆發(fā)期間積累下來的投機(jī)性庫存已經(jīng)得到消化，自 2022 年 8 月末，金銀比 已經(jīng)與 Comex 銀庫存變動(dòng)方向回歸一致。

五、鋰行業(yè)：供需無慮，持續(xù)看好

（一）2022 年：供給低預(yù)期，需求高增速

高利潤(rùn)激勵(lì)鋰資源項(xiàng)目建設(shè)加速，擴(kuò)產(chǎn)/復(fù)產(chǎn)較順利，新建產(chǎn)能多滯后。通常一個(gè)礦山項(xiàng) 目的復(fù)產(chǎn)或擴(kuò)產(chǎn)周期在 1-2 年，完全新建礦山則需要 2-5 年，而處于勘探不同階段的礦山 可能需要更長(zhǎng)時(shí)間。從本輪鋰價(jià)上漲至今已有 2 年有余，持續(xù)的高利潤(rùn)刺激了大量鋰資 源領(lǐng)域的投資，也加速了行業(yè)內(nèi)增量項(xiàng)目的加速落地。擴(kuò)產(chǎn)/復(fù)產(chǎn)較順利：擴(kuò)產(chǎn)例如 SQM 的 Carmen、中礦資源的 Bikita 鋰礦、Tanco 鋰輝石礦，復(fù)產(chǎn)例如澳洲 Wodgina、Ngungaju、 Bald Hill 鋰礦，均較為順利；但新建產(chǎn)能多滯后：礦業(yè)項(xiàng)目具有非常多外界的、不以開 發(fā)者意志為轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，包括各項(xiàng)審批、社區(qū)問題、基礎(chǔ)設(shè)施配套、物流等 等，在暴利激勵(lì)下，開發(fā)者的主觀能動(dòng)性極大提高，但仍難以擺脫此過程中眾多的不確 定性，所以礦業(yè)項(xiàng)目的進(jìn)程不及預(yù)期是非常普遍和常見的。

2022 年全球鋰資源供應(yīng)的釋放進(jìn)程不及預(yù)期，多個(gè)大型項(xiàng)目均未能按時(shí)投產(chǎn)。南美鹽湖 方面，Cauchari-Olaroz 在 2020-2021 年多次后延投產(chǎn)時(shí)間，原定于 2022 年三季度投產(chǎn)， 再次延期至 2023 年初建成投產(chǎn)；Allkem 公司的 Olaroz 二期項(xiàng)目的投產(chǎn)時(shí)間由 2022 年下 半年延期至 2023 年二季度；Salar del Rincon 項(xiàng)目 2000 噸規(guī)劃產(chǎn)能原本預(yù)計(jì) 2022 年年中 投產(chǎn)，已被延期至 2023 年。澳洲鋰礦方面，澳洲三座在產(chǎn)礦山因品位下降、疫情等因素 下調(diào)了 2022 年的產(chǎn)量指引；巴西 Grota do Cirilo 和澳大利亞的 Finniss 礦山原本計(jì)劃今年 年底投產(chǎn)，已調(diào)整到明年。需求端，新能源車滲透率在不斷提升，新能源車銷售和動(dòng)力電池產(chǎn)量仍然在同比高增長(zhǎng)。雖然 2022 年的宏觀經(jīng)濟(jì)遭遇了比較大的波折，但新能源行業(yè)仍然是比較暗淡的大環(huán)境下 最亮眼的方向。2022 年 1-11 月中國新能源車銷量達(dá)到 502 萬輛，同比增長(zhǎng) 99.5%；動(dòng)力 電池產(chǎn)量達(dá)到 489GWh，同比增長(zhǎng) 160.1%；受益于補(bǔ)貼政策，2022 年 11 月新能源車滲 透率創(chuàng)歷史新高，達(dá)到 36%。明顯超出年初的市場(chǎng)預(yù)期。

（二）2023 年：供給釋放有難度，需求增長(zhǎng)很確定

1、供給端，放量仍存不確定性

我們預(yù)計(jì) 2022 年全球鋰資源供應(yīng)量為 77.56 萬噸（碳酸鋰當(dāng)量，下同），2023 年將增長(zhǎng) 34.17 萬噸，至 111.73 萬噸，增幅為 31%。拆分其中的各項(xiàng)：（1）澳洲鋰輝石礦產(chǎn)量增 加 11.81 萬噸；（2）南美鹽湖產(chǎn)量增加 9.05 萬噸；（3）中國鋰輝石礦產(chǎn)量增加 1.90 萬噸；（4）中國鋰云母產(chǎn)量增加 3.88 萬噸；（5）中國鹽湖產(chǎn)量增加 2.08 萬噸；（6）其他地區(qū) 產(chǎn)量增加 5.45 萬噸。按照資源類型上來看，23 年鋰輝石增量仍然占主導(dǎo)。我們預(yù)計(jì) 2023 年鹽湖產(chǎn)量增加 11.13 萬噸，占總增量的 33%；鋰輝石產(chǎn)量增長(zhǎng) 19.16 萬噸，占總增量的 56%；鋰云母產(chǎn)量增 長(zhǎng) 3.88 萬噸，占總增量的 11%。從資源地區(qū)上來看，隨著新建項(xiàng)目的擴(kuò)散，鋰的產(chǎn)地集中度呈下降趨勢(shì)。在本輪擴(kuò)產(chǎn)潮 之前，鋰資源開發(fā)的集中地是澳大利亞、中國、智利、阿根廷，其他地區(qū)鮮見；2023 年， 多個(gè)主流地區(qū)以外的鋰資源項(xiàng)目貢獻(xiàn)增量，導(dǎo)致除中國、澳洲、南美以外的產(chǎn)量占比從 2022 年的 2%快速提升至 7%，主要項(xiàng)目所在地包括巴西、津巴布韋、加拿大、墨西哥等。

海外增量資本驅(qū)動(dòng)，中國增量技術(shù)驅(qū)動(dòng)。無論是南美的鹽湖還是歐洲的鋰輝石礦，資源 稟賦都遠(yuǎn)好于國內(nèi)，開發(fā)海外資源所需的要素是資本；而國內(nèi)資源匱乏，資源質(zhì)量遠(yuǎn)差 于海外，但是國內(nèi)云母提鋰、低濃度鹽湖提鋰技術(shù)的不斷突破和降低成本才帶來了明年 國內(nèi) 5.96 萬噸的增量。未來 2 年將是本輪供給釋放的高峰，但大量不確定性被納入當(dāng)前測(cè)算中。我們預(yù)計(jì) 2023 年-2025 年是本輪供給釋放的高峰，但同時(shí)我們也強(qiáng)調(diào)，目前我們的統(tǒng)計(jì)中，包含了開發(fā) 商在價(jià)格高點(diǎn)的過度樂觀預(yù)期，主要包括兩方面：（1）對(duì)項(xiàng)目進(jìn)度的樂觀預(yù)期；（2）價(jià) 格周期高點(diǎn)的市場(chǎng)情緒。我們認(rèn)為，當(dāng)前公布的產(chǎn)能建設(shè)計(jì)劃中，相當(dāng)一部分并不能如 期落地，甚至不乏停留在 PPT 上的項(xiàng)目。

2、需求端，車、儲(chǔ)共發(fā)力

新能源車方面，需求仍然保持高速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為新能源車的滲透率主要取決于電動(dòng)車 與燃油車的產(chǎn)品力對(duì)比和比價(jià)關(guān)系，國內(nèi)自主品牌及新勢(shì)力產(chǎn)品迭代速度快、設(shè)計(jì)更貼 合消費(fèi)者需求，在產(chǎn)品力及比價(jià)關(guān)系層面將持續(xù)增加和燃油車對(duì)比的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。這一點(diǎn) 將支撐國內(nèi)新能源車滲透率的持續(xù)提升。假設(shè) 2022/2023/2024 年全球新能源車總銷量分 別為 1118 萬輛、 1530 萬輛、2030 萬輛。儲(chǔ)能方面：看好儲(chǔ)能成為拉動(dòng)鋰需求的下一個(gè)主要驅(qū)動(dòng)力。（1）國內(nèi)大儲(chǔ)：各省現(xiàn)已發(fā) 布的“十四五”新型儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)劃超 50GW，而 21 年底我國累計(jì)新型儲(chǔ)能裝機(jī)僅 5.7GW；從政策上看，作為重塑能源結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵一環(huán)，儲(chǔ)能“正外部性”顯著，行業(yè)初期需要政 府站在推進(jìn)新能源發(fā)電的高度進(jìn)行引導(dǎo)，近期政策頻出正是體現(xiàn)這一趨勢(shì)；從需求上看， 風(fēng)光發(fā)電量占比提升，將使得電網(wǎng)面臨較大消納壓力，儲(chǔ)能配套建設(shè)必不可少。（2）歐 洲戶儲(chǔ)：當(dāng)前節(jié)點(diǎn)歐洲戶儲(chǔ)滲透率仍然較低，復(fù)雜國際局勢(shì)下能源危機(jī)的解決也絕非朝 夕之間，行業(yè)仍有較大空間，跨界巨頭才剛開始布局此市場(chǎng)，行業(yè)景氣度上行仍將維持。（3）美國儲(chǔ)能：IRA 法案后，美國儲(chǔ)能有望繼續(xù)迎來十年的繁榮期，特別是獨(dú)立儲(chǔ)能有 望在短期內(nèi)迎來快速增長(zhǎng)。綜上，假設(shè) 2022/2023/2024 年全球儲(chǔ)能鋰電池出貨量分別為 90GW、180GW、280GW。

六、小金屬：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，彈性可期

（一）稀土：供應(yīng)可控，傳統(tǒng)消費(fèi)貢獻(xiàn)彈性

稀土行業(yè)秩序已經(jīng)步入正軌，供應(yīng)端釋放的節(jié)奏由占比 50%以上的國家配額掌控，2020 年以來隨著風(fēng)電、新能源車、工業(yè)電機(jī)等下游需求的高速增長(zhǎng)，稀土供需緊張格局帶動(dòng) 稀土價(jià)格中樞穩(wěn)步上漲，目前氧化鐠釹的價(jià)格穩(wěn)定在 65 萬元/噸以上，行業(yè)基本面依然 強(qiáng)勁，新能源相關(guān)的需求仍將維持高增速，未來無論是傳統(tǒng)領(lǐng)域需求的復(fù)蘇或是工業(yè)電 機(jī)、工業(yè)機(jī)器人、人形機(jī)器人相繼成為新的增長(zhǎng)極，都帶來稀土價(jià)格的長(zhǎng)牛行情。

1、價(jià)格趨穩(wěn)，保持高位

稀土下游應(yīng)用所需的主流品種氧化鐠釹在經(jīng)歷了過去多年不到 30 萬元/噸的低價(jià)之后， 從 20 年底價(jià)格中樞逐步走高，在 22 年初由于階段性的供需不匹配疊加疫情等原因，達(dá) 到了高點(diǎn)的 110 萬元/噸，隨后隨著國家配額的穩(wěn)步釋放以及疫情進(jìn)一步擴(kuò)散導(dǎo)致的需求 邊際放緩，價(jià)格中樞逐步下移，目前價(jià)格中樞穩(wěn)定在 65 萬元/噸以上。

2、配額供給為主，增量可控

從稀土礦供應(yīng)來看，國家配額占到全球稀土礦供應(yīng)的 50%以上。按 2022 年國家稀土指 令計(jì)劃的 21 萬噸來計(jì)算，其余主要的在產(chǎn)稀土礦包括海外芒廷帕斯礦的，緬甸礦離子型 礦、澳洲萊納斯輕稀土礦以及少量的獨(dú)居石的供應(yīng)，國家稀土配額占總供給的比例超過 50%。

行業(yè)整合六大稀土集團(tuán)，配額制管理導(dǎo)致合規(guī)產(chǎn)能增量可控。從供給結(jié)構(gòu)上看，在國內(nèi) 黑稀土退出及全球需求增長(zhǎng)情況下，2015 年-2019 年美國礦和越南礦增長(zhǎng)填補(bǔ)部分國內(nèi) 需求，而國產(chǎn)礦基本維持 40%左右占比。但目前美國在產(chǎn)的 MP 礦山產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到峰 值，緬甸礦考慮到由于生產(chǎn)秩序開始規(guī)范、優(yōu)質(zhì)資源基本開采結(jié)束以及近期政局影響， 供應(yīng)量大概率下降，而海外其他資源由于產(chǎn)業(yè)環(huán)境的確實(shí)及成本短期還未能產(chǎn)生增量， 因此未來需求增長(zhǎng)主要由國產(chǎn)礦填補(bǔ)。

3、新興產(chǎn)業(yè)需求保持高景氣

中國稀土消費(fèi)量中永磁材料占比超 40%。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018 年中國稀 土消費(fèi)結(jié)構(gòu)永磁材料占比超 40%，而隨著一風(fēng)電、新能源車、變頻空調(diào)等為主的高端稀 土永磁的高速發(fā)展，高性能稀土永磁的占比將不斷擴(kuò)大。

以新能源車、風(fēng)電、變頻空調(diào)等為主的四大領(lǐng)域合計(jì)下游需求未來仍將保持 20%以上的 高增速，同時(shí)隨著工業(yè)電機(jī)能效標(biāo)準(zhǔn)的提升，未來高能效等級(jí)電機(jī)對(duì)于稀土永磁的需求 勢(shì)必大增，未來的電機(jī)需求主要分為兩個(gè)方面：一是增量需求，即每年新增的電機(jī)需求；二是存量需求，即把舊電機(jī)替換為新電機(jī)，特別是高效節(jié)能電機(jī)替換傳統(tǒng)電機(jī)。根據(jù)國 際通用估算方法，電動(dòng)機(jī)裝機(jī)容量為發(fā)電機(jī)裝機(jī)容量的 2.5-3.5 倍，按照 2020 年中國全 口徑發(fā)電設(shè)備容量 22 億千瓦計(jì)算，取 3 倍這個(gè)中間值，那么 2020 年電動(dòng)機(jī)裝機(jī)總?cè)萘?為 66 億千瓦，目前電動(dòng)機(jī)中稀土永磁電機(jī)占比還比較低，未來在電機(jī)能效提升計(jì)劃的推 動(dòng)下，假設(shè)稀土永磁電機(jī) 2022 年-2023 年的每年的滲透率增長(zhǎng) 3%，那么每年將拉動(dòng)釹 鐵硼需求量達(dá)到 2 萬噸。工業(yè)機(jī)器人未來表現(xiàn)亮眼。同時(shí)隨著工業(yè)機(jī)器人的普及，永磁電機(jī)作為伺服電機(jī)的用量 也就保持長(zhǎng)期的增長(zhǎng)，假設(shè)每臺(tái)工業(yè)機(jī)器人需要消耗約 20kg 高性能磁材，那么預(yù)計(jì)到 2025 年時(shí)全球工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)對(duì)高性能釹鐵硼需求量達(dá)到 2.1 萬噸。人形機(jī)器人的應(yīng)用將帶來釹鐵硼需求的星辰大海。以特斯拉人形機(jī)器人為例，全身共 40 個(gè)電機(jī)，每個(gè)電機(jī)消耗 50g-100g 高性能釹鐵硼磁材，因此每臺(tái)人形機(jī)器人需要消耗高性 能釹鐵硼磁材 2-4kg。未來隨著技術(shù)的進(jìn)步及成本的下降，智能機(jī)器人領(lǐng)域必將迎來重大 發(fā)展，逐步取代部分人力場(chǎng)景將成為可能，人形機(jī)器人領(lǐng)域?qū)⒊蔀槲磥砀叨蒜S鐵硼磁材 需求新的增長(zhǎng)極。

（二）鉬：供需缺口，價(jià)格新高

2021 年以前由于鉬價(jià)格長(zhǎng)期處在低位運(yùn)行，多個(gè)礦山產(chǎn)能關(guān)停退出，產(chǎn)量逐年下滑，行 業(yè)長(zhǎng)期處于去產(chǎn)能去庫存階段，疊加 2020 年的新冠疫情，鉬價(jià)始終在低位徘徊；2021 年以來隨著海外礦企的持續(xù)減產(chǎn)、礦山品位下降，而國內(nèi) 21 年以來含鉬特鋼、不銹鋼產(chǎn) 量穩(wěn)步增長(zhǎng)，供需錯(cuò)配導(dǎo)致鉬價(jià)格穩(wěn)步上漲。

根據(jù)國際鉬業(yè)協(xié)會(huì)（IMOA）數(shù)據(jù)，2020 年全球約 81%鉬產(chǎn)品以氧化鉬或鉬鐵等爐料的 形式應(yīng)用于鋼鐵業(yè)，13%用于鉬化工，6%用于金屬制品等行業(yè)。

不銹鋼產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，拉動(dòng)鉬消費(fèi)持續(xù)提升。2013 年以來，鎳鉻系不銹鋼產(chǎn)量從 2013 年 的 977 萬噸提升至 2021 年的 1506.7 萬噸，鉬產(chǎn)品主要下游應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)殇撹F行業(yè)，不銹 鋼、含鉬特剛產(chǎn)量增加帶動(dòng)國內(nèi)鉬消費(fèi)穩(wěn)步提升。

（三）錫：成長(zhǎng)需求旺盛，傳統(tǒng)需求可期

2020 年以來隨著疫情對(duì)于供應(yīng)端的擾動(dòng)，其中包括生產(chǎn)端的受限和海外進(jìn)口錫精礦的影 響，供應(yīng)緊張逐步顯現(xiàn)，同時(shí)隨著通脹的上行資金集體做多進(jìn)一步推動(dòng)錫價(jià)的上行，而 到了 2022 年 3 月隨著俄烏局勢(shì)的發(fā)酵，倫鎳暴漲逼倉進(jìn)一步推升錫價(jià)格接近 40 萬高位， 同時(shí)一季度高位也疊加了春節(jié)供應(yīng)端偏弱，而春節(jié)備貨也對(duì)高價(jià)格形成支撐；到了 22 年 2 季度隨著疫情封控的擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)于需求的擔(dān)憂以及美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的開始也對(duì)價(jià)格 形成打壓，而原料端錫精礦在 2022 年上半年供應(yīng)明顯好轉(zhuǎn)，進(jìn)口貨源大幅回升，也進(jìn)一 步對(duì)價(jià)格形成沖擊。而目前美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，需求偏弱，供應(yīng)偏寬松的狀況下錫價(jià)維持 在 19 萬元左右，未來期待傳統(tǒng)領(lǐng)域需求復(fù)蘇帶來的價(jià)格修復(fù)。

根據(jù)世界金屬統(tǒng)計(jì)局(WBMS)數(shù)據(jù)顯示，2022 年 1-9 月全球錫市場(chǎng)供應(yīng)短缺 0.85 萬噸， 根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022 年 1-11 月國內(nèi)生產(chǎn)精錫總計(jì) 120535.4 噸，同比去年下跌 14.64%。我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球錫資源供應(yīng)量為 36.24、36.6、36.97 萬噸，錫資源供應(yīng)增速分 別為 1.09%、1%、1%；預(yù)計(jì) 2022-2024 年全球錫資源需求量為 37.43、37.73、38.03 萬噸， 錫資源需求增速分別為 0.6%、0.8%、0.8%。未來幾年錫供應(yīng)缺口仍將維持。

七、新材料：政策扶持，放量成長(zhǎng)

（一）半導(dǎo)體材料-靶材：全球市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，國產(chǎn)替代空間大

半導(dǎo)體材料是制作晶體管、集成電路等的重要材料。半導(dǎo)體芯片的制作過程可分為硅片 制造、晶圓制造和芯片封裝三大環(huán)節(jié)，高純?yōu)R射靶材則主要用于晶圓制造和芯片封裝兩 個(gè)環(huán)節(jié)，在晶圓制造環(huán)節(jié)被用作晶圓導(dǎo)電層、阻擋層以及金屬柵極的濺鍍，在芯片封裝 環(huán)節(jié)被用作貼片焊線的鍍膜。其中，銅靶、鋁靶通常用作導(dǎo)電層，鉭靶、鈦靶通常用作 阻擋層，鎳鉑合金靶、鈷靶、鎢鈦合金靶通常用作接觸層。

在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中，半導(dǎo)體材料位于制造環(huán)節(jié)上游，和半導(dǎo)體設(shè)備一起構(gòu)成了制造環(huán)節(jié) 的核心上游供應(yīng)鏈，不同于其他行業(yè)材料，半導(dǎo)體材料是電子級(jí)材料，對(duì)精度純度等都 有更為嚴(yán)格的要求，因此，芯片能否成功流片，對(duì)工藝制備過程中半導(dǎo)體材料的選取及 合理使用尤為關(guān)鍵。靶材各下游應(yīng)用中，半導(dǎo)體技術(shù)要求最高，包括超高純度金屬（6N， ≥99.9999%）、高精度尺寸、高集成度等。

半導(dǎo)體靶材主要種類包括：銅、鉭、鋁、鈦、鈷和鎢等高純?yōu)R射靶材，以及鎳鉑、鎢鈦 等合金類的濺射靶材。半導(dǎo)體靶材市場(chǎng)在半導(dǎo)體晶圓制造材料市場(chǎng)中占比約 2.6%，在封 裝材料市場(chǎng)中占比約 2.7%。全球半導(dǎo)體靶材市場(chǎng)規(guī)模與全球半導(dǎo)體材料市場(chǎng)規(guī)模變化趨 勢(shì)相近。根據(jù) SEMI 測(cè)算，2020 年全球半導(dǎo)體用濺射靶材市場(chǎng)規(guī)模為 14.58 億美元，中國大陸半 導(dǎo)體靶材市場(chǎng)規(guī)模在全球市場(chǎng)中占比已從 2014 年的約 10%提升至 2019 年的約 19%。中 國靶材市場(chǎng)中，外資廠商占比 70%，中國廠商主要由江豐電子、有研新材、隆華科技、 阿石創(chuàng)等，其中江豐電子和有研新材（有研億金）以半導(dǎo)體靶材為主。

（二）金屬磁粉芯：電氣化時(shí)代核心軟磁材料

金屬軟磁粉磁芯兼具軟磁鐵氧體和金屬軟磁優(yōu)勢(shì)。金屬軟磁磁粉芯綜合了軟磁鐵氧體和 金屬軟磁合金屬性，具有損耗低、磁導(dǎo)率高、飽和磁感強(qiáng)度高、電阻率高、優(yōu)良的磁和 熱各向同性、工作頻率范圍較寬等特點(diǎn)，克服了鐵氧體飽和磁感強(qiáng)度較低以及金屬軟磁 合金高頻下渦流損耗大的缺點(diǎn)，可應(yīng)用于傳統(tǒng)軟磁材料難以滿足要求的領(lǐng)域。

光伏、儲(chǔ)能逆變器是目前金屬磁粉芯應(yīng)用市場(chǎng)最大的兩個(gè)領(lǐng)域，另外伴隨著變頻空調(diào)、 電動(dòng)汽車等新能源領(lǐng)域的發(fā)展，以及各類電子產(chǎn)品向微型化、小型化方向應(yīng)用需要，金 屬磁材粉芯憑借其溫度特性良好、損耗小、飽和磁通密度高等優(yōu)良特性，可以更好的滿 足電能變換設(shè)備高效率、高功率密度、高頻化的要求。

在新能源車領(lǐng)域，金屬軟磁粉芯主要用于汽車和充電樁充放電環(huán)節(jié)的 OBC、DC-DC、升 壓電感等。目前每輛純電動(dòng)車（BEV）所需金屬軟磁產(chǎn)品約 0.7kg，每輛混合動(dòng)力汽車 （PHEV） 所需金屬軟磁產(chǎn)品約為 2.7kg，假設(shè)隨著高壓充電平臺(tái)的逐步滲透，純電車 輛消耗的磁粉芯也將不斷提升，我們預(yù)計(jì) 2025 年全球新能源汽車領(lǐng)域?qū)饘佘洿欧坌?的需求量有望超過 4.4 萬噸以上。