一、LPG估值略偏高

海外丙烷大漲，帶動內(nèi)盤LPG估值抬升

春節(jié)前后，在海外丙烷供給擾動頻發(fā)以及國內(nèi)需求預(yù)期復(fù)蘇的背景下，CP、FEI丙烷掉期價格大漲，截至2月2日收盤，F(xiàn)EI丙烷掉期3月合約收于658美元/噸，較1月初低點漲約111美元/噸，漲幅為20.29%；CP丙烷掉期3月合約收于690美元/噸，同期漲約155美元/噸，漲幅為28.97%。進口成本預(yù)期大幅走高，內(nèi)盤LPG估值顯著抬升。截至2月2日收盤，LPG2303合約收于4926元/噸，較1月初低點漲約866元/噸，漲幅為21.33%。

圖1：海外丙烷及內(nèi)盤LPG價格

數(shù)據(jù)來源：Wind,Bloomberg，永安期貨研究院

外盤Back結(jié)構(gòu)走強，內(nèi)盤4月合約溢價回落

內(nèi)外盤絕對價格上漲的同時均伴隨著大幅正套，反映了市場對短期供需錯配的定價較為充分。FEI、CP丙烷前端結(jié)構(gòu)一度異常陡峭，F(xiàn)EI首次行價差高點超過了100美元/噸，達(dá)到極高位水平。同時內(nèi)盤由倉單因素導(dǎo)致的4月合約溢價大幅回落，3-4價差較往年同期偏高，4-5價差較往年同期偏低。而MB丙烷結(jié)構(gòu)則較往年更加平坦，體現(xiàn)了美國C3供需偏寬松的格局。

圖2：外盤丙烷月差及期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,永安期貨研究院

圖3：內(nèi)盤LPG月差及期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨研究院

PN價差擴大，PDH利潤走縮至低位區(qū)間

油氣比價迅速修復(fù)，丙烷與石腦油價差走高，當(dāng)前裂解替代經(jīng)濟性有所下降。PDH盤面利潤再次走弱至低位區(qū)間，現(xiàn)貨利潤大幅轉(zhuǎn)負(fù)，一度下跌至歷史極低位水平。如果當(dāng)前低利潤水平持續(xù)，則多數(shù)PDH裝置將面臨大幅虧損。

圖4：PDH利潤與PN價差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，隆眾資訊，永安期貨研究院

二、供給擾動偏短期，持續(xù)上行驅(qū)動不足

中東出口問題難持續(xù)，北美供需偏寬松

近期中東液化氣出口裝置檢修、美灣大霧影響裝船等消息持續(xù)發(fā)酵，疊加國內(nèi)PDH企業(yè)及貿(mào)易商等年前集中采購，導(dǎo)致短期供需錯配，亞太丙烷實貨市場“一船難求”。據(jù)悉中東裝置檢修的時間預(yù)計不超過兩個月，檢修結(jié)束后出口將有望恢復(fù)。北美C3資源被動增產(chǎn)，且今冬氣溫偏暖導(dǎo)致需求不及預(yù)期，美國丙烷庫存位于季節(jié)性偏高水平。當(dāng)前美灣-中東套利窗口打開，一旦運輸恢復(fù)正常，亞太丙烷市場供給不足的問題將得到緩解。中長期視角下，美國鉆井?dāng)?shù)及干氣產(chǎn)量依舊偏高，且未有下降跡象；全球成品油裂解價差高位，煉廠開工率難有大幅回落；OPEC暫未聽聞有大量減產(chǎn)計劃，海外液化氣供應(yīng)緊張局面或難持續(xù)。

圖5：美國丙烷供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：EIA，永安期貨研究院

圖6：美國天然氣鉆井?dāng)?shù)及干氣產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,Wind,永安期貨研究院

圖7：全球汽柴油裂解價差

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg,Wind,永安期貨研究院

若相對估值持續(xù)偏高將使淡季需求承壓

丙烷即將進入傳統(tǒng)燃燒淡季，裂解替代與丙烷脫氫等化工需求將成為重要的需求支撐。若丙烷持續(xù)維持當(dāng)前高價，除非石腦油價格大幅上行，否則當(dāng)前的PN價差下，裂解替代將不具備足夠的經(jīng)濟性，導(dǎo)致更少的丙烷進入裂解爐。當(dāng)前國內(nèi)PDH利潤偏低，若維持該利潤水平則PDH企業(yè)可能因面臨虧損而選擇停工檢修或推遲投產(chǎn)計劃，從而減少中國的丙烷需求。如果PN價差持續(xù)偏高，且PDH利潤維持低迷，則全球丙烷需求將在即將到來的淡季中顯著承壓。

三、總結(jié)

估值方面，近期海外丙烷大漲帶動內(nèi)盤LPG及現(xiàn)貨價格大幅走強；內(nèi)外盤均走出正套，F(xiàn)EI、CP丙烷前端結(jié)構(gòu)陡峭，體現(xiàn)了市場對短期供需錯配的定價，內(nèi)盤由倉單因素導(dǎo)致的4月合約溢價大幅回落至低位水平；內(nèi)外盤油氣比價均迅速回升，PN價差走闊，PDH利潤再次進入低位區(qū)間，LPG估值略偏高。

驅(qū)動方面，當(dāng)前供給擾動主要來自于中東裝置檢修、美灣大霧等偏短期事件。中長期視角下，美國鉆井?dāng)?shù)及干氣產(chǎn)量依舊偏高，且未有下降跡象；全球裂解利潤高位；OPEC暫未聽聞有大量減產(chǎn)計劃，海外液化氣供應(yīng)緊張局面或難持續(xù)。燃燒需求即將步入淡季，如果PN價差持續(xù)偏高，且PDH利潤維持低迷，則裂解替代與丙烷脫氫等化工需求也將走弱，全球丙烷需求在即將到來的淡季中將顯著承壓。

結(jié)論：LPG近期上漲后相對估值偏高，進一步上漲驅(qū)動不足，建議關(guān)注短期供給矛盾緩解后的空配機會。