一、成本：取暖季末，能源面臨壓力

圖1：天然氣價格

數據來源：Wind，永安期貨研究院

圖2：煤炭價格

數據來源：Wind，永安期貨研究院

2022-23年取暖季氣溫遠超預期，使得2022年年底至今能源價格持續(xù)下行：當前美國氣價和2019年、2021年氣價水平相當，而西歐氣價也回到2022年2季度水平（圖1）；國內動力煤價格處于去年2-3季度水平，不過無煙煤價格仍處于高位（圖2），國內尿素裝置成本回落但幅度出現分化（圖3），邊際產能裝置成本仍然高企。當前處于取暖季需求逐步走弱的階段，預計絕大部分能源價格將進一步承壓，而化工煤價格壓力相對有限。

圖3：尿素裝置成本

數據來源：Wind，永安期貨研究院

二、供需：供應高位，預期先行

圖4：尿素開工及產銷比

數據來源：Wind，卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

2022年年底以來尿素工廠產銷情況持續(xù)好于預期（圖4），高產量對應著高產銷比，工廠端庫存壓力相對有限。2022年年初的需求前置使得春肥初期的需求一度表現為“旺季不旺”，今年同樣可能出現類似的情況。

圖5：復合肥開工及庫存

數據來源：Wind，卓創(chuàng)資訊，隆眾資訊，海關總署，永安期貨研究院

去年四季度前半段復肥開工大幅偏低，而四季度后半段雖然開工迅速回暖（圖5），但整體供應水平仍低于2021年，間接反映對春肥預期一般。另外，春節(jié)后第一周復肥開工迅速恢復至同比偏高位，關注季節(jié)性回升的高度。

圖6：三聚氰胺開工及庫存

數據來源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

三聚氰胺近期變化不大，低價格低利潤將開工壓制在50%-60%區(qū)間（圖6），在終端需求發(fā)生實質性好轉之前，預計開工難以大幅提升。

圖7：尿素凈出口及港口庫存

數據來源：海關總署，卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

尿素凈出口量自2022年9月后連續(xù)4個月在35萬噸附近，并在2022年12月突破至50萬噸以上（圖7），基本恢復到了“法檢”之前的水平。從港口庫存情況看，預計出口強度和2022年12月水平接近。

圖8：尿素表需及國內表需

數據來源：卓創(chuàng)資訊，海關總署，永安期貨研究院

綜合尿素供需情況（圖4-圖8），可以看到尿素供應持續(xù)高位，內需持續(xù)低位，外需持續(xù)走高，整體表需低于去年同期水平但強于歷史同期水平?？偟膩碚f尿素供需近期矛盾在預期先行的情況下仍處于發(fā)酵階段，春肥需求強度將初步驗預期成色，而遠期在產能增加疊加外需收窄的情況下面臨著更大的考驗。

三、估值：絕對估格高位，相對價格中高位

圖9：尿素基差

數據來源：wind資訊，永安期貨研究院

尿素5月及9月基差從2022年8月中旬至今在區(qū)間內震蕩（圖9）,當前處于區(qū)間內相對高位。

圖10：煤頭裝置毛利

數據來源：Wind資訊，永安期貨研究院

近期煤頭裝置成本降幅大于成品降幅，毛利再度走強，固定床裝置和水煤漿裝置的毛利均接近2022年4季度高點。

綜合成本、供需、價格等因素看，當前尿素行業(yè)現實仍然較好，推動現貨估值到偏高位置，而期貨估值相對合理。自2月中下旬開始尿素逐步進入春肥需求兌現期，需重點關注未來2-3周供需情況變化。