引言：在泡沫破滅之后，朋友圈常常滋生出一股慶幸的歡呼，多數(shù)投資者都很主動，非常熱衷于把自己放在審判者的視角對趨勢的覆滅冷眼旁觀。不客氣的說，當下商品低波動率的邏輯都是失敗主義上的逆推邏輯。

人們都在喜歡主動置身于上帝視角上，以趨勢性行情失敗的必然信仰去歸納商品的行情。大多數(shù)時候在長期的時間框架下，一定是對的，但也基本斷送了投資暴富的機會。

大眾似乎有一種清晰的對大周期行情的拒絕，造成這個結(jié)果的直觀現(xiàn)實就是，大眾并不常在趨勢當中，這種悲觀主義也限制了他們把我趨勢，獲得博弈性勝利的機會。

進而進一步鞏固了一種認知——強大的共識都是錯的，但是沒有獨立見解的我們似乎一直認為自己所持有的觀點都是正在發(fā)生的共識，以至于自己就從來沒有對過，以至于就在根本上不相信自己有能力買在行情的起點。

又恰恰是在阿根廷大豆產(chǎn)量被進一步下調(diào)至3350萬噸，甚至進一步指出未來存在低于3000萬噸的可能性后（此前從4900萬噸一路下調(diào)），美豆開啟了下跌。市場的某種博弈性邏輯可見一斑。

我們的大體理解是：

市場的重大分歧是美豆平衡表寬松的預期遠遠小于全球大豆寬松的預期，美豆出口收縮是南美豐產(chǎn)壓力向美豆平衡表傳遞的紐帶。全球有望極大寬松，但美豆的期末庫存或再次跌落至2億蒲以內(nèi)。

其中的關(guān)鍵是巴西的豐產(chǎn)和稱冠是否會嚴重擠占美豆的出口份額，進而長期抑制美豆出口至20億蒲以內(nèi)，推動美豆因為需求不及預期而累庫。

邊際上我們關(guān)注如下的幾條驅(qū)動和思考：

1、 巴西豐產(chǎn)計價是否充分依賴于巴西大豆CNF的觸底和銷售進度過60%。

2、 偏低的海外貼水吸引國內(nèi)買船，進而徹底逆轉(zhuǎn)國內(nèi)壓榨缺口

3、 國內(nèi)豆粕面臨3-4個月的連續(xù)累庫

4、如何選擇頭寸表達

01-關(guān)于巴西豐產(chǎn)計價

對長期走勢判定為大震蕩，而非直線下跌，意味著我們被迫參與到“節(jié)奏大師”的博弈性過程，主流分歧的切換是我們踏準節(jié)奏的關(guān)鍵。對于日益豐滿的南美復產(chǎn)預期，市場終于以下跌兌現(xiàn)其邏輯，但2023年南美產(chǎn)量尚不足以驅(qū)動美豆大幅度累庫，以至于引發(fā)大跌行情。

因此，在不遠的未來，本季南美豐產(chǎn)交易結(jié)束過后，大概率市場重啟震蕩，以至于當前的空頭頭寸或難以效仿2022年6月的棕櫚油，甚至在急速下行后，有反手做多的空間。

因此，我們嘗試性回答：豆粕空單的止盈思路，即怎么判斷本輪巴西豐產(chǎn)計價的完結(jié)：

A．巴西大豆在豐產(chǎn)預期下，農(nóng)戶和經(jīng)紀商主動在大豆上市初期主動下調(diào)CNF報價，3-5月報價從1月份160-165美分，一路下跌至上周后半周的124-130美分，目前已經(jīng)略有回升。

在這個過程中不斷形成的是美豆的銷售壓力，巴西與美國的向我國發(fā)運的CNF價格已經(jīng)顯著拉開差距：美灣4月發(fā)運（報價236美分） VS 巴西4月發(fā)運（報價130美分），如此的價差在相當程度表征著美豆面臨著的出口競爭。

來源：USDA，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

B、巴西出口進度緩慢，目前僅僅完成34%的出口，去年同期為50%左右。我們理解有兩個重要原因：1）中國采購不積極；2）2023年巴西大豆產(chǎn)量同比增加22%，巴西出口預期9100萬噸，同比增加15%。

我們大體判斷：本次巴西出口對美豆的壓力主要對標巴西出口旺季3-6月，按當前的出口進度，在3月底的種植意向公布以前，美豆市場或?qū)⒊掷m(xù)縈繞著出口壓力，連粕也偏空頭持有。

02-巴西CNF降價打開國內(nèi)大豆榨利，吸引國內(nèi)買船

我們調(diào)研了解到，2月前三周大致有89船左右的成交（2022年同期為78船），船期主要集中在4-5月的巴西。4月巴西的成交價為121K，5月巴西成交價為126-133K。

來源：WIND，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

這相當程度坐實了4月份后我國大豆原料充裕的預期，進而較大幅度逆轉(zhuǎn)了當下原料偏緊的現(xiàn)實，進一步指出市場預期4-6月間我國月均到港或高達1050萬噸，相當于同比增加近20%。

來源：WIND，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

03-國內(nèi)豆粕超預期壘庫，并程度加深

3月-7月初是我國國內(nèi)豆粕壘庫的季節(jié)性窗口，今年受多個養(yǎng)殖行業(yè)的利潤下行影響，豆粕添加量下滑，已經(jīng)導致豆粕超預期壘庫，并兌現(xiàn)為華南部分工廠脹庫。

來源：上海鋼聯(lián)，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

目前的全國豆粕庫存水平已經(jīng)提高到過去5年的均值水平附近，我們理解后續(xù)的大豆到港壓力或進一步推高今年的季節(jié)性豆粕庫存高位至100萬噸上方。

來源：wind，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

復盤歷史，我國的豆粕基差與全球大豆的供應(yīng)表現(xiàn)出非常顯著的負相關(guān)性。2011-2022年基差均值為112元每噸，其高點為2013和2022年，這兩個年份也恰恰是全球大豆嚴重減產(chǎn)的年份。伴隨著2022-23年度全球大豆大幅增產(chǎn)至390.5萬噸，同比增長3500萬噸，我們理解豆粕基差的下行是必然的。

10%的全球大豆產(chǎn)量增幅大概率壓制2023年豆粕基差的均值下行至100元以下，甚至重現(xiàn)負基差這是2023年的重要轉(zhuǎn)變。

04-頭寸表達的選擇

選M2307，當下的正向基差對盤面定價意義有限，類似2022年6月的P2209

階段性的豆粕空頭已逐步成為市場共識，但現(xiàn)貨豆粕價格仍在4200-4300元/噸，一定程度上限制近月豆粕的下跌空間。但通常而言，第一直覺多是誤判，我們理解未來5-7月份豆粕基差回歸到100元/噸以內(nèi)已經(jīng)是大概率事件，因此當下的正向基差對盤面定價意義有限。但考慮到近月存在巴西貨物集港和內(nèi)陸運力不足帶來的物流不暢等問題，我們傾向認為07合約或成為最弱的合約。

價差的利潤來源：近月豆粕的下行

套利頭寸的組合方式：A 做壘庫程度分化的驅(qū)動，參與油粕比上行，05油粕比做多。B 做基差下跌的邏輯，參與豆粕月間價差的反套，7-9反套。但以上頭寸的利潤來源均為近月豆粕合約的空頭。

在美國新一季的種植意向公布和天氣升水交易以前，當下的空頭氛圍或難以逆轉(zhuǎn)，我們傾向3月震蕩偏空，M2307合約的空間或有望向下打開3600關(guān)口。