01

上周COMEX銅市場回顧

上周COMEX銅價(jià)企穩(wěn)反彈，此前COMEX銅價(jià)因?yàn)槊绹鳳CE大超預(yù)期以及美元走強(qiáng)而承壓回落，在PCE沖擊及計(jì)價(jià)暫告段落之后，市場重新修正了銅價(jià)此前跌幅。上周美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁，反映出來美國的整體經(jīng)濟(jì)韌性仍然可觀，距離衰退仍有較遠(yuǎn)的距離。不過二次通脹的擔(dān)憂也成為市場的主要焦慮因素。上周歐洲核心通脹超預(yù)期，一度引發(fā)市場risk off情緒爆發(fā)，也從一個(gè)側(cè)面反映出了目前市場心態(tài)較為脆弱。本周海外因素仍然非常重要，周五將公布美國2月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，在1月非農(nóng)新增就業(yè)增加爆表之后，市場對美國過于強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場十分關(guān)注及擔(dān)憂，如果本次超預(yù)期，可能進(jìn)一步定價(jià)聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息，反之則可能令市場暫時(shí)有所放松。

圖. COMEX銅價(jià)走勢

上周COMEX銅價(jià)格曲線較此前向上位移，價(jià)格曲線近端維持了back結(jié)構(gòu)。北美庫存仍然處于持續(xù)的去化過程之中，COMEX銅庫存仍舊維持在非常低的水平，目前已經(jīng)不足2萬噸，此前價(jià)格曲線反映平靜，并沒有因?yàn)榈蛶齑娑^于陡峭，但是最近隨著庫存的表現(xiàn)越發(fā)極致，并且絕對價(jià)格出現(xiàn)大幅下挫，back結(jié)構(gòu)也呼之欲出。尤其是我們認(rèn)為其后續(xù)也很難明顯累庫，因?yàn)槟壳皝砜疵绹仓懙母怕室呀?jīng)非常低，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映其經(jīng)濟(jì)的韌性非常強(qiáng)勁，所以后續(xù)還是可以考慮跨月正套策略。

圖. COMEX銅價(jià)價(jià)格曲線

資料來源：Wind

02

上周SHFE銅市場回顧

上周SHFE銅價(jià)偏強(qiáng)震蕩，主要在于價(jià)格回落后國內(nèi)消費(fèi)表現(xiàn)有明顯起色。此前受到海外因素的影響，國內(nèi)銅價(jià)一度下跌至68000元/噸一線附近，但是在銅價(jià)下跌后，下游需求明顯恢復(fù)，不少下游企業(yè)的訂單大幅改善，市場店家情緒積極。這些現(xiàn)象說明目前國內(nèi)精煉銅消費(fèi)整體的確處于改善的過程中，這個(gè)趨勢是沒有太多疑問的，但是恢復(fù)的斜率可能會(huì)因?yàn)閮r(jià)格的高低而有所變化，往往表現(xiàn)為價(jià)格下跌后買入積極性增加，而訂單尚未好到可以讓下游在高價(jià)時(shí)追高買入。目前整體看來國內(nèi)消費(fèi)還有進(jìn)一步改善的空間，尤其是華南、華北地區(qū)的消費(fèi)還大有可為，我們認(rèn)為隨著三四月份旺季的到來，消費(fèi)的恢復(fù)仍然值得期待，對應(yīng)到價(jià)格上，如果沒有新的宏觀風(fēng)險(xiǎn)沖擊，價(jià)格易漲難跌。

上周SHFE銅價(jià)格曲線向上位移，近端仍然是小幅contango，遠(yuǎn)端繼續(xù)維持back結(jié)構(gòu)。目前國內(nèi)精煉銅需求正在逐步恢復(fù)，上周從下游反饋的情況來看，消費(fèi)實(shí)際上表現(xiàn)良好。從庫存來看，上周社會(huì)庫存開始去庫，去庫的拐點(diǎn)或許已經(jīng)到來。那么對于滬銅的價(jià)差結(jié)構(gòu)而言，還是要呈現(xiàn)一個(gè)較為陡峭的back結(jié)構(gòu)。從平衡表上看，今年也沒有顯著缺口，因此年內(nèi)庫存理論上也會(huì)再度去化到一個(gè)較低的水平，那么跨月正套仍然是不錯(cuò)的選擇，尤其是考慮到上半年供應(yīng)壓力還不會(huì)完全體現(xiàn)，因此擇機(jī)布局正套的勝率應(yīng)該較高。

圖.SHFE銅價(jià)價(jià)格曲線

資料來源：Wind

03

國內(nèi)外市場跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價(jià)有所回落，但主要是因?yàn)槊涝姆磸?、人民幣的貶值，以及對海外衰退的擔(dān)憂，后續(xù)比價(jià)的運(yùn)行在這次匯率沖擊結(jié)束后，可能要回歸基本面主導(dǎo)。目前國內(nèi)需求有所恢復(fù)，但是距離真正的復(fù)蘇還需要一段時(shí)間傳導(dǎo)，國內(nèi)社會(huì)庫存去化的拐點(diǎn)逐漸到來，保稅區(qū)的庫存也處于小幅累庫的過程當(dāng)中，并且還會(huì)有所持續(xù)，這也會(huì)體現(xiàn)在比價(jià)上。并且在這種情況下，后續(xù)庫存更傾向于累積，而不是進(jìn)一步去庫，因此進(jìn)口利潤可能未必需要給到窗口打開的狀態(tài)，加之近期保稅區(qū)庫存有所累積，因此比價(jià)可能暫時(shí)失去主邏輯，更多跟隨匯率、已經(jīng)絕對價(jià)格本身的波動(dòng)率而波動(dòng)。

圖. SHFE/COMEX銅價(jià)比值

資料來源：Wind

04

宏觀、供需和持倉分析

宏觀方面，與美國遇到的情況類似，歐洲通脹降溫的進(jìn)程也在面臨考驗(yàn)。

德國國家統(tǒng)計(jì)局Destatis 1日公布的數(shù)據(jù)顯示，鑒于能源價(jià)格回落被食品價(jià)格的進(jìn)一步上漲所抵消，2月德國CPI初值同比上漲8.7%，市場預(yù)期8.5%，環(huán)比上漲0.8%，市場預(yù)期0.5%。分項(xiàng)指標(biāo)中，德國家庭能源和汽車燃料價(jià)格同比上漲19.1%，低于1月份的23.1%。然而，食品通脹從一個(gè)月前的20.2%加速至21.8%。這也讓外界對德國物價(jià)降溫的預(yù)期被打破。歐洲經(jīng)濟(jì)火車頭通脹在去年12月回落至8.1%，隨著新年前兩個(gè)月再次反彈，目前德國CPI再次逼近去年10月創(chuàng)下的上世紀(jì)50年代以來的新高。

圖.歐元區(qū)核心CPI

資料來源：Wind

近期歐央行官員普遍重申了對通脹的強(qiáng)硬立場。上周末，出席G20央行行長和財(cái)長會(huì)議的歐央行行長拉加德表示，“有充分理由相信，我們將在3月份再加息50個(gè)基點(diǎn)。歐洲央行將在必要時(shí)進(jìn)一步提高借貸成本，以使通脹及時(shí)回到2%的目標(biāo)?！?/p>

市場正在不斷調(diào)高對利率目標(biāo)的定價(jià)。Tradeweb數(shù)據(jù)顯示，投資者現(xiàn)在預(yù)計(jì)歐洲央行將在11月前將其關(guān)鍵存款利率上調(diào)至3.85%。這將超過2001年創(chuàng)下的3.75%，刷新歐央行歷史最高利率紀(jì)錄。

圖. 德國核心CPI

資料來源：Wind

2月以來實(shí)體相關(guān)高頻數(shù)據(jù)整體延續(xù)1月的回暖態(tài)勢，春節(jié)以后人口流動(dòng)進(jìn)一步改善，反映工業(yè)需求的鋼鐵產(chǎn)量和汽車輪胎開工率均出現(xiàn)超季節(jié)性回升，但PTA以及紡織行業(yè)開工率仍然偏低，地產(chǎn)行業(yè)、出口相關(guān)高頻數(shù)據(jù)也仍表現(xiàn)疲軟，行業(yè)間分化有所加劇。

圖. 中國制造業(yè)PMI

資料來源：Wind

展望未來，我們預(yù)計(jì)，中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)產(chǎn)出缺口在一季度將持續(xù)受益于疫情約束放松，大概率逐漸收斂，但此后仍有不確定性。為較有力地支撐經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，后續(xù)是否會(huì)有提振內(nèi)需的政策仍然關(guān)鍵，需密切關(guān)注四月政治局會(huì)議對下一階段經(jīng)濟(jì)工作的安排。

數(shù)據(jù)來源：wind

從微觀層面上看，干凈銅精礦TC77.0-77.9美元/干噸，周均價(jià)77.7美元/干噸，較上周減少0.6美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價(jià)2161-2255美元/干噸，周均價(jià)2212美元/干噸，較上周減少24美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨TC自上周下行至70美元中高位后開始企穩(wěn)，周內(nèi)現(xiàn)貨TC基本維持穩(wěn)定。供應(yīng)端的干擾繼續(xù)減弱，印尼grasberg銅礦自2月底開始恢復(fù)運(yùn)營，與預(yù)期一致，將繼續(xù)關(guān)注巴拿馬、秘魯，巴拿馬銅礦的采礦業(yè)務(wù)于2月23日暫停，將繼續(xù)干擾市場。市場主流交易4月貨物。

圖. 銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來源：wind

現(xiàn)貨方面，前半周臨近月底，部分貨商有回籠資金需求，日內(nèi)降價(jià)出貨意愿強(qiáng)烈，市場貨源稍顯充裕，但由于周內(nèi)比價(jià)持續(xù)惡化，進(jìn)口虧損幅度繼續(xù)擴(kuò)大至最高千元附近，且因國內(nèi)需求尚未有明顯提振，煉廠亦傾向于將現(xiàn)貨出口，市場貨源流通性減弱；現(xiàn)貨貼水自最低貼水180元/噸明顯收窄至平水附近，主因臨近月底，市場消費(fèi)難掩頹勢，雖contango結(jié)構(gòu)月差維持100~160元/噸窄幅波動(dòng)，但現(xiàn)貨貼水仍然承壓下行；隨著進(jìn)入三月份，下游接貨有所回暖，持貨商挺價(jià)情緒顯現(xiàn)，日內(nèi)上調(diào)報(bào)價(jià)出貨，加之市場流通貨源收緊，且成交改善進(jìn)一步增強(qiáng)貨商挺價(jià)信心，截止周五現(xiàn)貨升貼水收窄至平水附近。由于后半周市場流通貨源收緊，且月差仍維持百元附近波動(dòng)，持貨商挺價(jià)情緒增強(qiáng)，進(jìn)口貨源補(bǔ)充有限的情況下，現(xiàn)貨升貼水上方仍有空間。

圖. 滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：wind

庫存方面，上海市場電解銅現(xiàn)貨庫存減少。銅價(jià)回落，下游采買情緒稍有回升，較上周成交稍有好轉(zhuǎn)，因此出庫量略增，因此庫存減少。廣東市場電解銅現(xiàn)貨庫存減少。本周銅價(jià)回落后日度出庫量有所增加，但因到貨量亦小幅增加，故最終庫存依然維持較高位置。上海、廣東兩地保稅區(qū)電解銅現(xiàn)貨庫存累計(jì)18.48萬噸，較23日增1.16萬噸，較27日增0.82萬噸；上海保稅區(qū)16.48萬噸，較23日增0.86萬噸，較27日增0.82萬噸；廣東保稅區(qū)2.00萬噸，較20日降0.3萬噸，較23日持平。

圖. 全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：wind

需求方面，國內(nèi)各主流市場8mm精銅桿加工費(fèi)整體呈上漲表現(xiàn)，區(qū)域間價(jià)差有所擴(kuò)大；精銅桿訂單本周呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑走勢，成交多集中周初階段；再生銅桿價(jià)格波幅較大，投機(jī)需求仍為主流；精廢銅桿價(jià)差與再生銅桿期銅貼水均有收窄，但再生銅桿投機(jī)交易屬性偏高；后市來看，進(jìn)入3月后市場的消費(fèi)有望引來進(jìn)一步的回升；整體來看，上行的步伐或?qū)⑹艿礁呶汇~價(jià)以及個(gè)別行業(yè)的拖累，預(yù)計(jì)其增長幅度也是相對有限的。后續(xù)需要關(guān)注宏觀方面對市場情緒的影響，銅價(jià)或迎來較大波動(dòng)，市場謹(jǐn)慎情緒或許會(huì)有所提升。

圖. 精銅-廢銅價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：wind

從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實(shí)有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會(huì)進(jìn)一步下降。

圖. CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：wind

總的來看，目前整體看來國內(nèi)消費(fèi)還有進(jìn)一步改善的空間，尤其是華南、華北地區(qū)的消費(fèi)還大有可為，我們認(rèn)為隨著三四月份旺季的到來，消費(fèi)的恢復(fù)仍然值得期待，對應(yīng)到價(jià)格上，如果沒有新的宏觀風(fēng)險(xiǎn)沖擊，價(jià)格易漲難跌。