一、大幅波動(dòng)

滬錫年前受樂(lè)觀宏觀情緒的推動(dòng)，強(qiáng)勢(shì)上行，年后則畫風(fēng)大變，又連續(xù)向下調(diào)整。行情方向的轉(zhuǎn)變背后其實(shí)是定價(jià)邏輯的切換。年前行情主打宏觀預(yù)期，國(guó)內(nèi)防疫政策轉(zhuǎn)向，且以比預(yù)期更快的速度度過(guò)第一波感染高峰；海外美國(guó)通脹回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息步長(zhǎng)收窄，美元指數(shù)走弱，內(nèi)外宏觀情緒均較為利好，而滬錫本身又是2022年跌幅最大的幾個(gè)品種之一，宏觀情緒轉(zhuǎn)變后，資金抄底做多的意愿偏強(qiáng)。在這個(gè)過(guò)程中，錫基本面其實(shí)始終偏弱，表現(xiàn)最為明顯的是庫(kù)存持續(xù)累積?；陬A(yù)期的行情只有和現(xiàn)實(shí)基本面相互配合才能走的長(zhǎng)遠(yuǎn)。年后，前期披露的宏觀利好已被充分定價(jià)，而美國(guó)新公布的1月CPI、PPI、PCE、非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)均超市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，美元走強(qiáng)令有色承壓。宏觀不利，轉(zhuǎn)向基本面尋求支撐，但錫基本面年后其實(shí)并未有太多的好轉(zhuǎn)跡象，庫(kù)存繼續(xù)累積，冶煉開工也較為穩(wěn)定，需求較弱之下，供給仍偏過(guò)剩。宏觀轉(zhuǎn)向，基本面又無(wú)法提供支撐，錫價(jià)大幅下跌，截至3月7日，滬錫主力收盤報(bào)199030元/噸，已從年前高點(diǎn)下跌18.4%。

后市行情走向我們認(rèn)為可能仍會(huì)以宏觀為主，宏觀決定方向，而基本面更多影響到的應(yīng)該會(huì)是上行或下跌的幅度。

中短期內(nèi)的宏觀情形不容樂(lè)觀，有較多的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月7日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席鮑威爾出席國(guó)會(huì)參議院銀行、住房和城市事務(wù)委員會(huì)聽證會(huì)時(shí)表示，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)加息幅度可能超出此前預(yù)期。鮑威爾在當(dāng)天聽證會(huì)上表示，最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，這表明最終利率水平可能要高于此前預(yù)期。如果整體數(shù)據(jù)顯示需加快緊縮進(jìn)度，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)將加快加息步伐。他認(rèn)為要使通脹率回落到2%的目標(biāo)還有很長(zhǎng)的路要走，而且過(guò)程可能“顛簸”。

隔夜美元指數(shù)走強(qiáng)，3月加息50bp的概率大幅增加。此外，3月接下來(lái)的時(shí)間，還有幾個(gè)重磅的宏觀數(shù)據(jù)或事件出爐，分別為10日的美國(guó)2月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、失業(yè)率，將于月中公布的我國(guó)1-2月的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)，14日的美國(guó)2月cpi，23日的美聯(lián)儲(chǔ)3月利率決議。若美國(guó)2月延續(xù)1月的強(qiáng)勁數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)在3月加息50bp的概率會(huì)更上一層樓。

二、加工費(fèi)下調(diào)，礦端邊際走緊

礦端加工費(fèi)持續(xù)下調(diào)，表明隨著錫冶煉從上年四季度企穩(wěn)走高后，礦端相對(duì)冶煉在邊際走緊。截至3月7日，云南40%錫礦加工費(fèi)為14100元/噸，已回落至兩年前的水平，純冶煉利潤(rùn)被壓縮，但仍未虧損。2023年國(guó)內(nèi)1月精煉錫產(chǎn)量為1.2萬(wàn)噸，同比減少11.77%，環(huán)比減少24.5%，主因春節(jié)假期，煉廠開工率低所致，春節(jié)假期后預(yù)計(jì)開工將恢復(fù)正常，2月產(chǎn)出量應(yīng)該仍會(huì)是比較高的。

整個(gè)2022年國(guó)內(nèi)共進(jìn)口精煉錫2.13萬(wàn)噸，數(shù)量遠(yuǎn)超歷年。2022年11約后進(jìn)口窗口關(guān)閉，預(yù)計(jì)隨著前期進(jìn)口訂單到貨完畢后，精煉錫進(jìn)口量將明顯減少，可部分減輕國(guó)內(nèi)累庫(kù)壓力。

三、需求未到好轉(zhuǎn)之時(shí)，庫(kù)存繼續(xù)累積

需求仍較為疲弱，國(guó)內(nèi)庫(kù)存持續(xù)累庫(kù)。有將近一半的精煉錫用于電子工業(yè)、消費(fèi)電子、半導(dǎo)體中的錫焊料，而半導(dǎo)體中的大部分領(lǐng)域目前仍處于主動(dòng)去庫(kù)的下行周期中，何時(shí)能走完下行周期重回增長(zhǎng)尚難以預(yù)期，無(wú)論如何短期內(nèi)無(wú)望消費(fèi)大幅反彈。部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為2023年半導(dǎo)體周期有望見(jiàn)底；臺(tái)積電也預(yù)期，本輪半導(dǎo)體周期將在2023年上半年觸底，行業(yè)庫(kù)存逐步出清，下半年恢復(fù)增長(zhǎng)。世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織（WSTS）發(fā)布預(yù)期稱，2023年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模將同比減少4.1％，降至5565億美元。而國(guó)際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)（SEMI）則預(yù)計(jì)，全球半導(dǎo)體設(shè)備總銷售額在2023年將下降16.8%，DRAM設(shè)備銷售額在2023年將下降25%，SEMI表示，半導(dǎo)體行業(yè)景氣度低迷階段或?qū)⒙痈茫谇岸撕秃蠖思?xì)分市場(chǎng)的推動(dòng)下，全球半導(dǎo)體設(shè)備總銷售額將在2024年才會(huì)出現(xiàn)反彈。

錫的其它消費(fèi)領(lǐng)域亦難帶來(lái)顯著增量，錫在光伏、新能源汽車等領(lǐng)域也有應(yīng)用，新能源增速很快，但耗錫量?jī)H占總量的4%左右，不足以顯著拉動(dòng)需求。

持續(xù)的累庫(kù)也是對(duì)需求相對(duì)供給偏弱的有力反映。海外庫(kù)存2022年年末以來(lái)環(huán)比走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定，庫(kù)存量一直在3000噸附近徘徊，國(guó)內(nèi)庫(kù)存則從2022年四季度開始，連續(xù)5個(gè)多月保持累庫(kù)，其中的部分原因?yàn)閲?guó)內(nèi)2022年四季度在疫情影響下消費(fèi)明顯走弱、海外消費(fèi)展現(xiàn)出韌性以及精煉錫進(jìn)口窗口的開啟。

四、行情展望

從庫(kù)存絕對(duì)值看，LME庫(kù)存處于歷史中等稍低的位置，國(guó)內(nèi)庫(kù)存則處于近7年的歷史同期最高點(diǎn)，兩地庫(kù)存合計(jì)亦處于7年來(lái)的高位。錫的主要下游消費(fèi)電子、半導(dǎo)體仍處于主動(dòng)去庫(kù)中，消費(fèi)疲軟的局面沒(méi)有改變，供給端的好消息是加工費(fèi)在下調(diào)，礦端顯現(xiàn)出相對(duì)冶煉邊際走緊的信號(hào)，純冶煉業(yè)務(wù)的利潤(rùn)被壓縮，但距離成本線還有距離，春節(jié)假期結(jié)束，預(yù)計(jì)冶煉開工將恢復(fù)到上年末水平，2-3月的精煉錫產(chǎn)量應(yīng)該仍在歷史同期相對(duì)高位，全球錫庫(kù)存的累庫(kù)壓力還將持續(xù)。內(nèi)外結(jié)構(gòu)上，精煉錫進(jìn)口窗口從上年11月持續(xù)關(guān)閉，隨著前期訂單到貨完畢，后續(xù)精煉錫進(jìn)口量預(yù)計(jì)將明顯下滑，可在一定程度上緩解國(guó)內(nèi)累庫(kù)壓力。總體而言，錫基本面的反轉(zhuǎn)可能更多的應(yīng)寄希望于需求端。

行情方面，在美國(guó)1月CPI、就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期之后，3月7日晚鮑威爾明確的鷹派發(fā)言令宏觀再度承壓。錫中短期的行情可能更多的還是會(huì)由宏觀來(lái)主導(dǎo)，3月國(guó)內(nèi)外會(huì)有多個(gè)重要宏觀數(shù)據(jù)將出爐，特別是10、14日的就業(yè)和CPI數(shù)據(jù)，將在很大程度上影響美聯(lián)儲(chǔ)在3月再加息25還是50BP，宏觀巨大的不確定性將帶來(lái)錫價(jià)的大幅波動(dòng)，注意風(fēng)險(xiǎn)控制。

操作上，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派表態(tài)，及美國(guó)1月數(shù)據(jù)中所表現(xiàn)出的通脹的“堅(jiān)韌”性，同時(shí)基本面仍偏弱，宏觀轉(zhuǎn)向后基本面難以為短線錫價(jià)提供有力支撐，中短期內(nèi)錫價(jià)或?qū)⒀永m(xù)弱勢(shì)。