中國相繼出臺的從緊貨幣政策、重啟人民幣匯率浮動機制、取消部分產(chǎn)品出口退稅等政策已經(jīng)清楚表明，中央政府引導(dǎo)中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的決心，預(yù)計十二五期間通過增加固定資產(chǎn)投資和刺激出口來拉動經(jīng)濟增長的方式將會出現(xiàn)明顯的改變。

上半年銅價總體上呈現(xiàn)寬幅振蕩的走勢，截至6月30日滬銅較年初下跌了13%，倫銅跌幅在12%。在經(jīng)濟復(fù)蘇與全球流動性逐步收縮的背景下，市場努力尋找合理的價格區(qū)間。

國內(nèi)方面，1月12日中國央行宣布提高存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，從而拉開了回收流動性的序幕。隨后一系列針對房地產(chǎn)市場以及限制銀行新增信貸的措施進(jìn)一步強化了市場對貨幣政策收緊的預(yù)期。上半年中國央行累計上調(diào)存款準(zhǔn)備金率三次，而更多的收緊流動性的措施則來自于公開市場操作。從上半年看，中國政府收縮流動性和調(diào)控房地產(chǎn)市場的政策取向十分明顯，而流動性的收縮則直接導(dǎo)致了商品市場流動性溢價水平的下降。盡管上半年中國經(jīng)濟增速重新回到兩位數(shù)水平，但由于去年銅價的大幅上漲已經(jīng)提前反映了經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期，因此中國良好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)對于銅價的利多影響甚微，尤其是第二季度傳統(tǒng)的消費旺季中，中國精銅的消費并未表現(xiàn)出超預(yù)期的增長，高庫存和低進(jìn)口在相當(dāng)程度上制約了銅價的季節(jié)性漲幅。

國際方面，盡管美國制造業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁，但歐元區(qū)債務(wù)危機的不斷深化令市場擔(dān)心全球經(jīng)濟可能出現(xiàn)二次探底的風(fēng)險。雖然美國聯(lián)邦儲備委員會2月18日宣布，將銀行貼現(xiàn)率上調(diào)0.25個百分點，由0.5%提高至0.75%，初步顯露出回收流動性的意愿，但上半年美國始終未能實施加息，表明量化寬松的貨幣政策仍在延續(xù)。全球流動性過剩的格局并未因中國貨幣緊縮政策的實施而出現(xiàn)顯著的改變，這一方面加劇了銅市場的波動性，另一方面也使得銅的金融屬性表現(xiàn)得較為明顯。歐債危機出現(xiàn)后，美元兌歐元、英鎊等歐洲貨幣持續(xù)走高，也大大增加了以美元計價商品的調(diào)整壓力。

從上半年看，雖然中國貨幣緊縮政策和歐元區(qū)債務(wù)危機成為主導(dǎo)銅價在1月份和6月份兩次大幅下行的主要誘因，但從長期看，中國經(jīng)濟步入轉(zhuǎn)型期后，對制造業(yè)帶來的長期影響可能將使得銅價告別2004年開始的超級牛市，從而踏上價格回歸之路。

盡管國家十二五規(guī)劃尚未出臺，但十二五規(guī)劃的框架已經(jīng)基本明朗，十二五期間，中國經(jīng)濟將以調(diào)結(jié)構(gòu)為核心，通過改變經(jīng)濟增長方式，優(yōu)化資源配置以達(dá)到中國經(jīng)濟長期可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。中國經(jīng)濟步入轉(zhuǎn)型期實際上意味著中國經(jīng)濟的高速增長時代已經(jīng)結(jié)束，而轉(zhuǎn)型期結(jié)束的標(biāo)志有三個方面：即居民消費成為推動經(jīng)濟增長的主要因素，勞動生產(chǎn)率大幅提升和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的去產(chǎn)能化完成。在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的陣痛中必將伴隨支持中國高速發(fā)展30年的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的逐步衰落。

在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的陣痛期中，劉易斯拐點的出現(xiàn)導(dǎo)致勞動力成本增加，并將對制造業(yè)形成長期的負(fù)面影響，未來中國制造業(yè)進(jìn)一步擴張的空間將大大受限，作為“世界工廠”的中國對大宗原材料需求的增幅將會逐步趨緩。近年來中國銅消費量占全球總消費量的比重逐年遞增，2009年已近30%，而對全球銅消費增量的貢獻(xiàn)度近幾年始終維持在50%以上，除了匯率因素外，可以說是中國需求成就了銅價2004年以來的超級牛市。而隨著中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，中長期來看投資和出口不可避免地將受到抑制，固定資產(chǎn)投資和來料加工產(chǎn)業(yè)對大宗商品的需求將逐步趨弱，與此相伴的是大宗商品的“中國溢價”水平也將逐步走低。

劉易斯等人認(rèn)為，發(fā)展中國家存在“傳統(tǒng)經(jīng)濟部門”和“現(xiàn)代經(jīng)濟部門”，發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展是工業(yè)部門相對農(nóng)業(yè)部門的擴張過程，農(nóng)業(yè)部門的勞動力向工業(yè)部門轉(zhuǎn)移的不同階段決定了工業(yè)企業(yè)的邊際勞動力成本，并由此劃分為三個階段：第一階段，農(nóng)業(yè)部門勞動力大量過剩，現(xiàn)代工業(yè)部門可以用最低工資水平獲得勞動力無限制供給，工人工資取決于維持生活所需的生活資料價值；第二階段，傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)部門中的剩余勞動力被現(xiàn)代工業(yè)部門吸收完畢，農(nóng)業(yè)部門勞動生產(chǎn)率的提高才可以解放出更多的勞動力進(jìn)入工業(yè)部門，工業(yè)部門只有提高工資才能吸引更多的勞動力，工人工資提高的上限是勞動力在工業(yè)部門中的邊際生產(chǎn)力；第三階段，農(nóng)業(yè)和工業(yè)的勞動生產(chǎn)率差別消除，城鄉(xiāng)保障差別消除，二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)橐辉?jīng)濟結(jié)構(gòu)。劃分這三個階段之間的兩個拐點分別被稱作第一和第二劉易斯拐點。

從日韓等國經(jīng)濟發(fā)展的歷史來看，第一個劉易斯拐點往往出現(xiàn)在工業(yè)化發(fā)展期的尾聲，或在工業(yè)化發(fā)展期向工業(yè)化成熟期過渡的階段。工業(yè)化發(fā)展期內(nèi)經(jīng)濟增長的特征表現(xiàn)為高耗性，即經(jīng)濟增長以對大宗原材料的高消耗為代價的，經(jīng)濟增長主要以投入更多資源來擴大國民生產(chǎn)總值，即以投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟增長方式。因此，工業(yè)化發(fā)展期大宗商品消費量快速增長，使得經(jīng)濟發(fā)展對基礎(chǔ)原材料消耗的依賴性逐漸增強。而成熟期內(nèi)大宗原材料消費的特征表現(xiàn)為集約型，即由于提高資源的利用效率，使得經(jīng)濟發(fā)展過程中資源消費量的增長率逐步下降，經(jīng)濟發(fā)展對大宗原材料消費的依賴性逐漸減弱。當(dāng)增長率等于或小于零時，工業(yè)化進(jìn)程結(jié)束，進(jìn)入后工業(yè)化階段。

日本在1960—1970年邁過第一個劉易斯拐點，而從日本銅消費量及消費強度與劉易斯拐點出現(xiàn)的時間關(guān)系來看，1991年之前日本銅消費量隨著GDP的增長而同步增長，在1991年銅消費量達(dá)到峰值（1613千噸），從1991年起銅消費量總體呈緩慢下降趨勢。根據(jù)模型分析，日本在1991年完成工業(yè)化。日本在1973年單位GDP銅消費量達(dá)到峰值（5．4公斤/萬美元），隨后日本的單位GDP銅消費量呈緩慢下降趨勢。這表明隨著第一個劉易斯拐點的出現(xiàn)，單位GDP銅消費量將呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢。

近期中銀國際在一份研究報告中指出，“中國大規(guī)模農(nóng)村剩余勞動力轉(zhuǎn)移發(fā)生在2000年中國加入WTO之后，外出農(nóng)民工從1997年的3890萬人增加到2005年1.3億人，占鄉(xiāng)村青壯年人口(20—50歲)比重從不到10%提高到40%左右。中國社科院人口與勞動經(jīng)濟研究所所長蔡昉等人研究認(rèn)為，自2004年沿海部分地區(qū)發(fā)生民工短缺現(xiàn)象以來，農(nóng)村外出就業(yè)勞動力工資增長速度逐步加快，中國在2005年前后開始進(jìn)入第一劉易斯拐點區(qū)間。據(jù)其調(diào)查統(tǒng)計，2003—2006年，到本村以外從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的農(nóng)民工，人均月工資由781元增加到953元，增長22.0%。與上年相比，2004 年農(nóng)民工人均月工資增長2.8%，2005年增長6.5%，2006年增長11.5%，增速逐年加快?！绷硗猓诔霈F(xiàn)的部分工廠員工停產(chǎn)要求加薪以及富士康因為勞動力成本持續(xù)上升而不得不做出大規(guī)模將生產(chǎn)線由深圳遷往內(nèi)地的舉動都在表明，中國已經(jīng)迎來的第一個劉易斯拐點。

今年以來，中國相繼出臺的從緊貨幣政策、調(diào)控房地產(chǎn)市場各項措施、重啟人民幣匯率浮動機制、取消部分產(chǎn)品出口退稅等政策已經(jīng)清楚表明，中央政府引導(dǎo)中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的決心，預(yù)計十二五期間通過增加固定資產(chǎn)投資和刺激出口來拉動經(jīng)濟增長的方式將會出現(xiàn)明顯的改變，由于近年來固定資產(chǎn)投資以及來料加工出口額與精銅消費存在較強的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所引發(fā)的投資和出口增速放緩勢必帶來中國銅消費增長的趨緩。

從中長期而言，2015年前后中國的總撫養(yǎng)比將出現(xiàn)拐點，按照日本經(jīng)驗，總撫養(yǎng)比拐點的出現(xiàn)意味著人口紅利期的結(jié)束。日本總撫養(yǎng)比拐點出現(xiàn)在1990年前后，而1990年后日本也步入了工業(yè)化后期。由于中國上個世紀(jì)實施了計劃生育政策，這可能導(dǎo)致中國人口紅利期維持不到工業(yè)化后期，而在工業(yè)化的成熟期就已經(jīng)結(jié)束，2015年后隨著中國人口紅利期的結(jié)束，中國對大宗商品的需求還將進(jìn)一步下降。此外從供應(yīng)方面看，2013年后全球礦銅供應(yīng)將進(jìn)入新一輪增長的周期，受礦銅供應(yīng)制肘的精銅供應(yīng)也將會趨于寬松，因此筆者認(rèn)為未來三到五年，銅價的運行區(qū)間將會逐步下移，6000—7000美元/噸的銅價將成為長期的高價區(qū)。

宏觀經(jīng)濟前高后低的態(tài)勢趨于明朗，下半年銅價不容樂觀

隨著中國從緊貨幣政策的延續(xù)以及歐元區(qū)債務(wù)危機的影響，固定資產(chǎn)投資和出口在下半年都將出現(xiàn)明顯的回落。從影響銅消費的行業(yè)來看，制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩個月出現(xiàn)下滑，盡管目前還維持在50%的上方，但表明制造業(yè)后勁不足。電力電纜和發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量的增幅也開始出現(xiàn)明顯的放緩跡象，而汽車產(chǎn)銷率在4月份已經(jīng)出現(xiàn)拐點，房地產(chǎn)調(diào)控政策的延續(xù)導(dǎo)致新開工項目明顯減少，而空調(diào)行業(yè)在經(jīng)歷了二季度的采購?fù)竞?，下半年原材料采購的力度將明顯減弱，整體上看，下半年國內(nèi)精銅消費可能明顯弱于上半年。

供應(yīng)方面看，盡管目前銅精礦加工費仍處于年內(nèi)低位，顯示礦銅供應(yīng)的瓶頸依然存在，但是中國精銅產(chǎn)量上半年卻保持了持續(xù)的上升態(tài)勢，交易所庫存目前已仍然處于年內(nèi)高位，供應(yīng)趨向?qū)捤?。國際銅研究組織（ICSG）最新的報告顯示，全球銅市第一季度供應(yīng)過剩100000噸。第一季度全球精煉銅產(chǎn)量同比增加5%至461.5萬噸，而同期消費量則增加約8.5%至461.6萬噸。其中，非洲銅產(chǎn)量增加33%，亞洲地區(qū)增幅為14%。礦銅方面，盡管智利出現(xiàn)了強烈地震，但其主要的銅礦并為受到影響，第一季度全球礦銅產(chǎn)量較上年同期增加0.7%或30000噸，銅精礦產(chǎn)量增加0.5%。

整體來看，下半年由于中國、美國以及歐元區(qū)經(jīng)濟增長放緩，全球銅供求將進(jìn)一步趨向?qū)捤伞?/P>

但是值得注意的是，隨著下半年美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的逐步走弱，美聯(lián)儲加息的可能性將大大降低，受此影響美元出現(xiàn)階段性走弱的可能性大增。在全球流動性依然充裕的背景下，筆者認(rèn)為，銅的金融屬性仍可能得到充分的體現(xiàn)。目前美元指數(shù)在跌破85一線后，短期有望向下測試81的水平，這或?qū)殂~價在三季度反彈提供有力的支撐。

此外，盡管短期歐債問題有所緩解，但從歐洲各國的負(fù)債水平及目前的應(yīng)對措施來看，歐債問題決非在短期內(nèi)可以徹底解決。歐債危機進(jìn)一步擴散的系統(tǒng)性風(fēng)險將成為下半年市場面臨的最大的潛在利空。

筆者認(rèn)為，雖然銅價在三季度受美元調(diào)整的影響可能出現(xiàn)一定幅度的反彈，但下半年銅價仍有望創(chuàng)出年內(nèi)新低，預(yù)計倫銅下半年運行區(qū)間可能在5500—7100美元，滬銅運行區(qū)間可能在41000—55000元。