2022年鋅錠內(nèi)外價(jià)差（國(guó)內(nèi)價(jià)格與進(jìn)口成本之差）巨幅波動(dòng)，上半年國(guó)內(nèi)鋅錠現(xiàn)貨進(jìn)口虧損比例一度超過(guò)20%，出口窗口打開(kāi)，而到下半年，鋅錠現(xiàn)貨進(jìn)口一度盈利接近10%，進(jìn)口窗口短暫開(kāi)啟。

過(guò)去一年鋅錠內(nèi)外價(jià)差大幅波動(dòng)的原因是啥？未來(lái)價(jià)差如何波動(dòng)？本文將針對(duì)以上問(wèn)題展開(kāi)分析。

01

鋅錠內(nèi)外價(jià)差大幅波動(dòng)的原因

2022年以來(lái)國(guó)內(nèi)鋅錠現(xiàn)貨進(jìn)口虧損經(jīng)歷了兩段擴(kuò)大和一段收縮行情。去年年初至4月底，鋅錠進(jìn)口虧損比例不斷擴(kuò)大，由虧損10%擴(kuò)大至20%以上虧損，4月份出口窗口打開(kāi)；去年4月底至10月中旬，鋅錠進(jìn)口虧損震蕩收窄，中間在8月份出現(xiàn)較大回撤，10月中旬鋅錠進(jìn)口盈利比例接近10%，進(jìn)口窗口短暫開(kāi)啟；去年10月中旬至今，鋅錠進(jìn)口虧損再次擴(kuò)大，今年1月底進(jìn)口虧損達(dá)14%左右。

從供需對(duì)比看，去年鋅錠進(jìn)口虧損第一段擴(kuò)大行情既有供應(yīng)方面的原因，也有需求方面的原因。供應(yīng)層面在于去年2月俄烏沖突爆發(fā)，歐洲能源價(jià)格上漲導(dǎo)致歐洲鋅冶煉廠成本壓力加大、減產(chǎn)預(yù)期加強(qiáng)，且供應(yīng)擔(dān)憂隨著北溪1號(hào)從4月份逐漸減少對(duì)歐洲的供氣量而加劇。需求層面，去年3-4月美歐制造業(yè)PMI位于榮枯線以上，制造業(yè)仍處于較快擴(kuò)張階段，而中國(guó)由于疫情反復(fù)，需求預(yù)期偏差，3月底上海封城使得需求預(yù)期進(jìn)一步降低。

反映在庫(kù)存上面，去年3-4月國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存總體處于高位，4月份庫(kù)存反季節(jié)性增加。LME鋅錠庫(kù)存則緩慢回落，3月底LME庫(kù)存去化速度加快。LME庫(kù)存與國(guó)內(nèi)庫(kù)存的比值從3月底開(kāi)始加速向下，這也引起了進(jìn)口虧損的加速擴(kuò)大。從LME庫(kù)存結(jié)構(gòu)看，當(dāng)時(shí)LME歐洲和美洲倉(cāng)庫(kù)都已接近零庫(kù)存，LME亞洲庫(kù)存快速減少更突顯了海外供應(yīng)的緊張，國(guó)內(nèi)鋅錠出口窗口打開(kāi)預(yù)期較強(qiáng)。

價(jià)差方面，去年上半年鋅錠進(jìn)口虧損擴(kuò)大階段國(guó)內(nèi)基差持續(xù)偏弱，LME現(xiàn)貨升水則逐漸走強(qiáng)；當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)期貨結(jié)構(gòu)偏平，而海外走出明顯的Back結(jié)構(gòu)，海外市場(chǎng)相對(duì)國(guó)內(nèi)有更大的擠倉(cāng)壓力。

去年鋅錠進(jìn)口虧損縮窄行情產(chǎn)生的主要原因是中國(guó)鋅錠出口增多階段性緩解了海外的供應(yīng)壓力，同時(shí)中國(guó)地區(qū)限電、冶煉利潤(rùn)偏低導(dǎo)致產(chǎn)量下滑，而需求環(huán)比改善，供需面走強(qiáng)引起國(guó)內(nèi)相對(duì)外盤(pán)走強(qiáng)，海外天然氣價(jià)格下跌也是進(jìn)口虧損收縮的重要推動(dòng)力。中間的價(jià)差波動(dòng)來(lái)自北溪1號(hào)檢修造成的供應(yīng)預(yù)期變化。

此階段國(guó)內(nèi)庫(kù)存降幅大于LME庫(kù)存，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨基差和結(jié)構(gòu)逐漸走強(qiáng)，海外基差和結(jié)構(gòu)為先揚(yáng)后抑走勢(shì)。

去年底以來(lái)鋅錠進(jìn)口虧損再次擴(kuò)大的原因是疫情疊加春節(jié)假期因素造成國(guó)內(nèi)庫(kù)存大幅累積，而LME鋅錠庫(kù)存維持偏低水平。期間海外供需均偏弱，國(guó)內(nèi)供應(yīng)環(huán)比增加，而需求環(huán)比回落。此階段國(guó)內(nèi)基差和結(jié)構(gòu)走弱，LME基差和結(jié)構(gòu)偏平。

02

鋅錠內(nèi)外價(jià)差展望

當(dāng)前及未來(lái)看，鋅錠內(nèi)外價(jià)差存在一定的走強(qiáng)空間，原因如下：

（1）盡管當(dāng)前LME庫(kù)存仍偏低，但LME庫(kù)存已經(jīng)連續(xù)數(shù)周庫(kù)存累積，且?guī)齑嬖隽縼?lái)自亞洲倉(cāng)庫(kù)，表明歐美以外鋅錠供應(yīng)邊際寬松。同時(shí)國(guó)內(nèi)季節(jié)性累庫(kù)接近拐點(diǎn)，對(duì)鋅錠內(nèi)外價(jià)差驅(qū)動(dòng)向上。

（2）去年進(jìn)口虧損大幅擴(kuò)大的原因之一在于能源價(jià)格上漲引發(fā)的海外鋅錠減產(chǎn)，當(dāng)前海外天然氣價(jià)格明顯低于去年，海外鋅冶煉復(fù)產(chǎn)正在路上。未來(lái)隨著供應(yīng)增加，海外供應(yīng)不足的憂慮將大大緩解，總體供需有轉(zhuǎn)向過(guò)剩的趨勢(shì)。此情形下未來(lái)國(guó)內(nèi)進(jìn)口窗口有望打開(kāi)，以消化部分海外的過(guò)剩供應(yīng)。

（3）去年進(jìn)口虧損擴(kuò)大階段海外主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)較快擴(kuò)張，需求相對(duì)強(qiáng)勁，而國(guó)內(nèi)需求相對(duì)疲弱。當(dāng)前海外主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)連續(xù)收縮，疊加海外高利率環(huán)境，需求預(yù)期較差，反觀國(guó)內(nèi)需求在疫情防控措施優(yōu)化及消費(fèi)旺季臨近的背景下，消費(fèi)還有一定改善空間。需求端對(duì)內(nèi)外價(jià)差的驅(qū)動(dòng)亦向上。

（4）去年上半年鋅錠進(jìn)口虧損擴(kuò)大階段LME鋅基差和結(jié)構(gòu)都有明顯走強(qiáng)，市場(chǎng)存在一定的結(jié)構(gòu)擠倉(cāng)壓力，當(dāng)前LME鋅基差和結(jié)構(gòu)相對(duì)平穩(wěn)，投機(jī)力量相對(duì)弱化，對(duì)應(yīng)鋅錠進(jìn)口虧損大幅向下的概率降低。

03

小結(jié)

去年鋅錠進(jìn)口虧損擴(kuò)大行情既有海外供應(yīng)減少的因素，也有海外相對(duì)國(guó)內(nèi)需求更好的因素；去年鋅錠進(jìn)口虧損第一段縮窄行情產(chǎn)生的主要原因是海外供應(yīng)壓力緩解，以及中國(guó)供需改善；去年底以來(lái)鋅錠進(jìn)口虧損再次擴(kuò)大的是疫情疊加春節(jié)假期因素造成國(guó)內(nèi)庫(kù)存大幅累積，而LME鋅錠庫(kù)存維持偏低水平的結(jié)果。

考慮到海外庫(kù)存相對(duì)國(guó)內(nèi)庫(kù)存回升、海外供應(yīng)預(yù)期過(guò)剩、國(guó)內(nèi)外需求預(yù)期反轉(zhuǎn)和海外擠倉(cāng)壓力減輕，我們認(rèn)為未來(lái)鋅錠進(jìn)口虧損有望繼續(xù)縮窄，年內(nèi)進(jìn)口窗口或再次開(kāi)啟。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：海外供應(yīng)增長(zhǎng)不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)供需改善力度不及預(yù)期。