風(fēng)險敞口及在缺乏期貨工具時企業(yè)面臨的困境分析

繼上篇“以長協(xié)訂單為主的工業(yè)硅生產(chǎn)企業(yè)可采取的套保策略討論”對工業(yè)硅生產(chǎn)企業(yè)如何進(jìn)行套期保值進(jìn)行討論之后，本文旨在對工業(yè)硅下游的消費企業(yè)（簡稱消費企業(yè)，下同）能夠如何運用期貨工具進(jìn)行套期保值進(jìn)行討論。

對于消費企業(yè)而言，其屬于雙邊敞口企業(yè)，其上游的原材料價格以及下游的產(chǎn)成品價格的波動均對生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生風(fēng)險。由于當(dāng)前僅上市上游原材料工業(yè)硅的期貨合約，因此僅對上游原材料的風(fēng)險管控進(jìn)行討論。

具體來看，由于國慶、春節(jié)等假期以及價格季節(jié)性波動（顯著）的影響，消費企業(yè)習(xí)慣在年底以及7、8月份的豐水期進(jìn)行采購備庫，并且為了保障生產(chǎn)經(jīng)營的持續(xù)性與穩(wěn)定性，常備有一定數(shù)量的原材料庫存。這就導(dǎo)致消費企業(yè)在采購備貨以及價格波動過程中將可能產(chǎn)生：

1）面對工業(yè)硅顯著的季節(jié)性規(guī)律，消費企業(yè)可以選擇在4-6月份期間減緩原材料的采購，以此來部分對沖原材料價格的下行風(fēng)險；但在7月份之后價格傾向于上漲的情況下，消費企業(yè)卻難以大量對后期原材料價格進(jìn)行鎖價（資金及缺乏相關(guān)工具等原因），從而無法有效對沖原材料價格的上行風(fēng)險；

2）階段性對于資金的需求增大，從而帶來現(xiàn)金流的緊張，且?guī)齑鎸Y金的占用也將產(chǎn)生不小的資金成本費用（國慶、春節(jié)等假期，以及接近豐水期末端轉(zhuǎn)枯水期階段，預(yù)期工業(yè)硅價格將季節(jié)性走高等情況下，備庫是企業(yè)必要的操作）。

同時，由于隨行就市的零單銷售模式下，消費企業(yè)上游原材料采購與下游產(chǎn)品銷售之間可能存在時間上的錯位，還將面臨3）與下游簽訂遠(yuǎn)期的固定價格訂單，但原材料成本在訂單簽訂后發(fā)生上漲，企業(yè)銷售利潤被迫受到擠壓的問題。

除此之外，4）對于工業(yè)硅價格的季節(jié)性波動，企業(yè)的常備庫存部分將不得不面臨大幅的價格波動，從而造成企業(yè)財務(wù)報表資產(chǎn)端價值的大幅波動，對財務(wù)、資金的規(guī)劃安排等工作造成影響。

期貨的出現(xiàn)，同樣給消費企業(yè)解決以上幾類情況提供了可行且有效的解決方案。

不同情況下的對應(yīng)套保策略

情況1：（可結(jié)合廠庫交割）出于工業(yè)硅顯著的季節(jié)性規(guī)律，消費企業(yè)可以選擇在4-6月份期間減緩原材料的采購，以此對沖原材料價格的下行風(fēng)險。但在7月份之后價格傾向于上漲的情況下，消費企業(yè)卻難以大量對后期原材料價格進(jìn)行鎖價（資金及缺乏相關(guān)工具等原因），從而無法有效對沖原材料價格的上行風(fēng)險；

對于消費企業(yè)，原材料的價格上漲風(fēng)險是其必須考慮的重要因素。而在期貨出現(xiàn)前，對于原材料價格的上漲風(fēng)險，消費企業(yè)缺乏相應(yīng)的風(fēng)險管理工具。對于價格在7、8月份發(fā)生異動造成的生產(chǎn)成本的突然上升，以及三季度末后逐步抬升的電力成本所帶來的工業(yè)硅價格的逐步抬升壓力，消費企業(yè)除了提前采購補充部分原材料庫存外，并沒有太多的選擇。且?guī)齑娴膫湄浺?guī)模也將受到資金情況的限制，同時將產(chǎn)生不小的資金費用。

可采取的策略：在供給端可能出現(xiàn)擾動時（結(jié)合市場情況分析，尤其電力相關(guān)因素），通常在7、8月份，可結(jié)合未來訂單量情況（未來1-2個月）的預(yù)估情況采取在期貨盤面買入一定規(guī)模的近月合約對原材料價格進(jìn)行保值。同時，為了緩解現(xiàn)金流壓力以及更好地對沖價格的上行風(fēng)險，在即將進(jìn)入三季度，消費企業(yè)可采取買入盤面期貨替代采購現(xiàn)貨的方式備庫。

案例1：假設(shè)2024年7月中下旬，云南、四川等地出現(xiàn)少雨干旱現(xiàn)象，水力發(fā)電量開始逐步出現(xiàn)同比較大幅度回落的跡象。消費企業(yè)預(yù)期，若后期干旱情況得不到緩解，疊加即將到來的夏季高溫與用電需求高峰，可能出現(xiàn)短期電力緊張的局面。政府很大概率可能出臺政策，要求地區(qū)管轄范圍內(nèi)相關(guān)電解鋁、工業(yè)硅等耗電量巨大的生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行停產(chǎn)、限產(chǎn)以保證電力供需相對平衡。即消費企業(yè)認(rèn)為后期工業(yè)硅價格可能出現(xiàn)一輪較大幅度的上漲。此時，工業(yè)硅市場價格為17000元/噸，臨近的SI2408合約價格為16800元/噸，SI2409合約價格為16700元/噸，上游工業(yè)硅平均生產(chǎn)成本為16500元/噸。消費企業(yè)預(yù)期未來8月份及9月份將分別需要消耗約1000噸工業(yè)硅?？紤]到當(dāng)前期貨貼水現(xiàn)貨，期貨下方成本支撐較強，以及對于未來價格可能存在較大幅度上漲的判斷。消費企業(yè)可以選擇在盤面分別買入200手SI2408合約及SI2409合約，以此對沖原材料價格的上行風(fēng)險。

后期，隨著電力緊張程度的進(jìn)一步提升，政府如預(yù)期出臺限電政策。SI2408及SI2409合約也如預(yù)期出現(xiàn)較大幅度上漲，SI2408合約上漲至18500元/噸，并在高位持續(xù)震蕩，截至8月中旬合約結(jié)束之際，價格仍舊維持在18500元/噸附近，此時現(xiàn)貨價格為18500元/噸。但隨著供應(yīng)不斷增加，市場亢奮的情緒有所緩解，價格在8月份下旬出現(xiàn)松動，并逐步下移至18000元/噸，此時現(xiàn)貨價格為18200元/噸。

因此，實際操作中，消費企業(yè)在SI2408合約的頭寸以參與實物交割的方式從就近廠庫獲得現(xiàn)貨。而在SI2409合約的頭寸，則在8月中旬，出于預(yù)期價格將進(jìn)一步下滑，以平倉的方式了結(jié)。并在9月份以17500元/噸的價格購得所需數(shù)量的原材料。具體如圖5所示：

在該案例中，期貨的買入保值，使得企業(yè)得以節(jié)省200萬的原材料成本，以及額外獲取50萬的期貨基差修復(fù)收益，即總共可節(jié)省原材料成本250萬元（期貨部分300萬收益扣除9月采購現(xiàn)貨的50萬額外增加成本）。

當(dāng)然，也可能出現(xiàn)后期干旱情況得到緩解，價格上漲預(yù)期落空的局面。當(dāng)價格上漲的預(yù)期不在時，消費企業(yè)可選擇在盤面平倉期貨頭寸的方式解除對于價格上漲風(fēng)險的對沖。但即使出現(xiàn)這樣的情況，在案例中，期貨貼水現(xiàn)貨已經(jīng)給出一定安全邊際。且在下方成本支撐較強的情況下，預(yù)期期貨向下的幅度有限，即風(fēng)險與代價預(yù)計相對有限。

案例2：假設(shè)2024年8月中下旬，工業(yè)硅現(xiàn)貨市場價格為17500元/噸。消費企業(yè)出于預(yù)計原材料，即工業(yè)硅價格將隨著枯水期的到來逐步回升的考慮，準(zhǔn)備進(jìn)行原材料的常規(guī)備庫工作，預(yù)計總共需要備庫2000噸。此時，遠(yuǎn)月SI2411合約價格為17000元/噸，且有著足夠的流動性。出于資金情況的考慮，以及期貨遠(yuǎn)月合約給出了較好的貼水價格，消費企業(yè)可以采取盤面買入400手SI2411合約的方式替代采購2000噸現(xiàn)貨的方式進(jìn)行常規(guī)備庫。

隨著進(jìn)入9月中下旬，電力成本開始逐步抬升，工業(yè)硅價格跟隨成本同步出現(xiàn)抬升。此時，現(xiàn)貨價格為18000元/噸，期貨價格為17600元/噸；在10月中旬現(xiàn)貨價格進(jìn)一步抬升至18500元/噸，此時期貨價格上漲至18300元/噸。

在實際操作中，消費企業(yè)在9月中旬及10月中旬分別平倉200手期貨，并同時在現(xiàn)貨市場購入1000噸現(xiàn)貨做為原材料供當(dāng)時生產(chǎn)使用。具體如圖10所示：

在該案例中，采取買入期貨的方式替代現(xiàn)貨采購來備庫，能夠為消費企業(yè)在當(dāng)期節(jié)省大量的現(xiàn)金流，以及與之相對應(yīng)的資金成本（期貨備庫170萬的資金需求對現(xiàn)貨備庫3500萬的資金需求）。同時，由于期貨的基差修復(fù)，還能額外獲取部分收益，案例中獲取40萬元的基差修復(fù)收益（190萬-150萬）。

情況2：下游簽訂遠(yuǎn)期的固定價格訂單，但原材料成本在訂單簽訂后發(fā)生上漲，企業(yè)銷售利潤受到擠壓。

在消費企業(yè)采取隨行就市的零單銷售模式時，容易產(chǎn)生上游原材料采購與下游產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售之間可能存在的時間錯位問題，使得上游原材料價格的上行風(fēng)險被暴露。當(dāng)企業(yè)與下游客戶簽訂遠(yuǎn)期訂單并在合同上約定好產(chǎn)品價格時，上游原材料價格的上漲將會造成消費企業(yè)的銷售利潤被上升的成本所蠶食。

案例3：假設(shè)2024年9月初，工業(yè)硅的現(xiàn)貨價格為18000元/噸，期貨SI2411合約價格為17800元/噸。消費企業(yè)在9月初與下游客戶簽訂了固定單價的銷售合同，并約定在11月初進(jìn)行交貨。為生產(chǎn)這批產(chǎn)品，需要消耗工業(yè)硅1000噸。

9月中旬，由于工業(yè)硅需求抬升，供需結(jié)構(gòu)開始邊際轉(zhuǎn)緊，價格出現(xiàn)抬升跡象，此時現(xiàn)貨價格升至18200元/噸，SI2411合約價格升至18000元/噸。消費企業(yè)擔(dān)心后期原材料價格繼續(xù)上漲，因此決定買入200手SI2411合約對沖原材料的上漲風(fēng)險。10月中旬，工業(yè)硅現(xiàn)貨價格受需求走好影響進(jìn)一步升至18500元/噸，此時SI2411出于對后市的良好預(yù)期，價格已經(jīng)漲至與現(xiàn)貨平水，即18500元/噸。消費企業(yè)此時選擇平倉期貨頭寸，并同時在市場購入現(xiàn)貨用以生產(chǎn)。具體如圖11所示：

在該案例中，合同定價后，原材料價格存在上漲風(fēng)險時，買入期貨合約對沖由于定價與生產(chǎn)之間時間錯位帶來的原材料價格上漲風(fēng)險，為消費企業(yè)節(jié)省50萬元的生產(chǎn)成本（即規(guī)避銷售利潤被擠壓部分損失）。同時，期貨的向上修復(fù)基差，給予了企業(yè)晚一步，待看到價格開始出現(xiàn)上漲苗頭時，再進(jìn)行保值的時間差。當(dāng)然，企業(yè)更保險的做法是在簽訂合同，確定價格時，同步在盤面買入對應(yīng)所需原材料數(shù)量的期貨合約。

若價格并未出現(xiàn)上漲，而出現(xiàn)回落，則企業(yè)同樣可以獲取簽訂合同價格時，按當(dāng)時成本所測算的銷售利潤。當(dāng)然，原材料價格下跌所帶來的額外收益將無法獲得。但若選擇的保值價位得當(dāng)，期貨的貼水結(jié)構(gòu)所帶來的安全邊際依舊能夠彌補一部分未能獲取原材料下跌所給予的紅利。

除此之外，對于消費企業(yè)，期貨工具還能夠：1）作為企業(yè)常備原材料庫存的保值工具（賣出保值為主，主要對沖原材料價格的下行風(fēng)險），以及2）結(jié)合期現(xiàn)貨之間的基差結(jié)構(gòu)及基差水平，利用期貨與原材料庫存的買入賣出進(jìn)行價差套利。

前者需要根據(jù)庫存數(shù)量情況以及對于市場價格走向的研判，確定保值比例以及何時采取賣出保值。后者則可以根據(jù)期現(xiàn)貨之間的基差結(jié)構(gòu)，在基差高估時（即現(xiàn)貨價格高出期貨的幅度偏大），選擇賣出部分高估的現(xiàn)貨庫存，并買入相應(yīng)數(shù)量的期貨合約作為庫存補充。當(dāng)高估的基差回落時，再買回現(xiàn)貨補充庫存，同時平倉期貨合約，從而賺取中間基差的價差收益。同樣的，當(dāng)基差低估時（即現(xiàn)貨價格與期貨價格相近，甚至期貨價格大幅高于現(xiàn)貨價格），選擇買入低估的現(xiàn)貨，同步賣出對應(yīng)數(shù)量期貨合約。待基差回升時，賣出現(xiàn)貨，并同步平倉期貨頭寸，從而賺取中間基差的價差收益。

關(guān)于庫存保值及利用庫存進(jìn)行套利的策略，由于期貨合約上市時間較短，市場關(guān)于基差的相關(guān)數(shù)據(jù)較少，因此不展開詳細(xì)說明，待后期相關(guān)數(shù)據(jù)更加豐富，市場習(xí)慣更加清晰后再加以討論。