01

上周COMEX銅市場回顧

上周COMEX銅價(jià)顯著下跌，宏觀風(fēng)險(xiǎn)再次劇烈沖擊市場，對銅價(jià)帶來了巨大擾動。在美國官方出手兜底、硅谷銀行風(fēng)波剛剛平息之后，歐洲方面瑞士信貸的巨大風(fēng)險(xiǎn)又使得市場再度陷入恐慌，市場擔(dān)憂各方面比美國更加脆弱的歐洲也會出現(xiàn)銀行系統(tǒng)危機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在周中悉數(shù)回落，銅價(jià)更是一度大幅下挫，市場對后續(xù)海外經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂又進(jìn)一步，而歐央行甚至還按部就班加息50BP，在銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和高利率的雙重壓力下，市場可能暫時(shí)不會太樂觀。本周美聯(lián)儲3月議息會議即將如期而至，目前市場對于暫停加息的預(yù)期較高，但我們認(rèn)為美聯(lián)儲還是會加息25BP并且仍然強(qiáng)調(diào)通脹的風(fēng)險(xiǎn)是最關(guān)鍵的問題。同時(shí)歐洲的銀行風(fēng)波可能并未出清，市場可能再面臨一次沖擊。

圖. COMEX銅價(jià)走勢

上周COMEX銅價(jià)格曲線較此前向下位移，價(jià)格曲線近端依然呈現(xiàn)小幅back結(jié)構(gòu)。上周北美庫存繼續(xù)去化，維持在非常低的水平，目前已經(jīng)下降至低于1.5萬噸。雖然我們看到價(jià)格曲線近端的表現(xiàn)并沒有太過于激烈，但是最近隨著庫存的表現(xiàn)越發(fā)極致，去做月差反彈的策略明顯太過左側(cè)、并不合適。尤其是我們認(rèn)為其后續(xù)也很難明顯累庫，因?yàn)槟壳皝砜疵绹仓懙母怕室呀?jīng)非常低，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映其經(jīng)濟(jì)的韌性非常強(qiáng)勁，所以后續(xù)還是可以考慮跨月正套策略。

圖. COMEX銅價(jià)價(jià)格曲線

資料來源：Wind

02

上周SHFE銅市場回顧

上周SHFE承壓回落，周中一度回落至66000元/噸附近。海外的動蕩局勢對滬銅也帶來了較大的壓力，但是國內(nèi)整體基本面情況依然表現(xiàn)良好。在絕對價(jià)格大幅下跌之后，下游采購的需求非常積極，部分地區(qū)精煉銅成交達(dá)到高位水平。國內(nèi)庫存進(jìn)一步去化，出庫水平也在歷史同期平均水平，并且有進(jìn)一步回升的空間。目前來看，國內(nèi)的復(fù)蘇仍在進(jìn)行之中，對精煉銅的需求整體依然表現(xiàn)出一定的支撐，尤其在價(jià)格下跌之后，這種需求的節(jié)奏就更加明顯。當(dāng)然如果價(jià)格一旦回升至高位水平，需求的節(jié)奏又會放緩，這也是弱復(fù)蘇的典型特征，歸根結(jié)底還是需求總量回升的幅度不夠，這使得下游不會有太強(qiáng)烈的補(bǔ)庫意愿，再往后看國內(nèi)大概率仍然維持弱復(fù)蘇的狀態(tài)，對絕對價(jià)格影響權(quán)重較低。

上周SHFE銅價(jià)格曲線向下位移，價(jià)格下跌后近端的back結(jié)構(gòu)進(jìn)一步走強(qiáng)。目前國內(nèi)精煉銅需求繼續(xù)恢復(fù)，上周價(jià)格下跌之后從下游反饋的情況來看，消費(fèi)實(shí)際上表現(xiàn)良好。從庫存來看，社會庫存連續(xù)去庫，去庫的拐點(diǎn)確定已經(jīng)到來，并且現(xiàn)貨也從之前大幅貼水轉(zhuǎn)為升水，雖然最近有進(jìn)口到貨，可能對升水帶來擾動，但是整體呈現(xiàn)升水格局是相對確定的。那么對于滬銅的價(jià)差結(jié)構(gòu)而言，還是要呈現(xiàn)一個(gè)較為陡峭的back結(jié)構(gòu)。跨月正套仍然是不錯(cuò)的選擇，尤其是考慮到上半年供應(yīng)壓力還不會完全體現(xiàn)，因此擇機(jī)布局正套的勝率應(yīng)該較高。

圖.SHFE銅價(jià)價(jià)格曲線

資料來源：Wind

03

國內(nèi)外市場跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價(jià)高位震蕩，目前國內(nèi)需求有所恢復(fù)，社會庫存連續(xù)兩周去化，華東華南出庫量也表現(xiàn)較好，需求后續(xù)繼續(xù)恢復(fù)是大概率事件。同時(shí)上半年國內(nèi)冶煉廠集中檢修的情況較多，供應(yīng)擾動會顯著高于下半年，加之單月長單進(jìn)口量下降，月間的供需缺口被動放大，這給了更多的機(jī)會來讓比價(jià)窗口打開。目前比價(jià)上行的阻力還是國內(nèi)消費(fèi)的復(fù)蘇傳導(dǎo)到庫存和升水的變化上仍然需要時(shí)間，但海外風(fēng)險(xiǎn)事件不斷、衰退預(yù)期難消除，因此也有可能是通過下跌來完成窗口的打開。

圖. SHFE/COMEX銅價(jià)比值

資料來源：Wind

04

宏觀、供需和持倉分析

圖片宏觀方面，2月份美國季調(diào)后的CPI同比增長6.0%，符合預(yù)期，較上月下降0.3%，連續(xù)第八個(gè)月增速下滑，是2021年9月以來的最小同比漲幅。2月份環(huán)比上升0.4%，前值為0.5%，翹尾因素下降0.94%。雖然通脹漲幅均較1月有所收窄，但仍然處于高位。

圖.美國CPI同比

資料來源：Wind

從結(jié)構(gòu)看，美國核心CPI、食品在2月分別環(huán)比增長0.5%與0.4%，能源環(huán)比下降0.6%。剔除波動性較大的能源以及食品后，2月核心CPI同比增速與上月持平，均為5.5%，仍遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲的政策目標(biāo)2%?？茨茉醇?xì)分項(xiàng)，能源商品環(huán)比增長0.5%，低于上個(gè)月的1.9%，其中，燃油環(huán)比在2月下跌了7.9%；能源服務(wù)環(huán)比下降1.7%，其中，公用管道燃?xì)夥?wù)下跌了8%。整體上，能源對CPI的貢獻(xiàn)度減弱。

圖片從另外一種分類角度看，商品項(xiàng)的通脹雖然延續(xù)緩慢下行態(tài)勢，但粘性仍強(qiáng)；服務(wù)業(yè)通脹是CPI處于高位的主要推動因素。具體看商品項(xiàng)，刨除能源和食品后，家用家具和供給、服飾和娛樂用品增速加快明顯；醫(yī)療用品有小幅上漲；運(yùn)輸產(chǎn)品、教育和酒精飲料均降價(jià)。服務(wù)類CPI上升勢頭依舊迅猛，各細(xì)分項(xiàng)均漲價(jià)明顯。細(xì)分來看，娛樂、住所、教育通信等服務(wù)的價(jià)格均保持增長，其中，娛樂增速連續(xù)2個(gè)月大幅加快。

圖. 美國CPI環(huán)比

資料來源：Wind

2月的通脹水平雖然略有下降，但仍然處于高位，就業(yè)市場表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁，硅谷銀行的破產(chǎn)使情況變得更為復(fù)雜和坎坷。下周議息會議上，陷入兩難的美聯(lián)儲會更加謹(jǐn)慎地做出決策。我們認(rèn)為大概率仍將加息25BP并且強(qiáng)調(diào)治理通脹的重要性。

國內(nèi)宏觀方面，3月17日晚間，中國人民銀行宣布決定于2023年3月27日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。

本次降準(zhǔn)下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，與22年4月和12月兩次降準(zhǔn)下調(diào)幅度相同，體現(xiàn)了央行對于實(shí)施貨幣政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性。央行在四季度貨幣執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”、搞好跨周期調(diào)節(jié)，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，保持流動性合理充裕，目前美聯(lián)儲仍保持較高的利率對國內(nèi)形成一定約束，所以我們認(rèn)為央行為兼顧內(nèi)外平衡，上半年降息可能性較小。但是市場對于寬松預(yù)期仍存，后續(xù)二季度政策還需進(jìn)一步發(fā)力。

圖. 中國信貸脈沖

資料來源：Wind

年初以來，經(jīng)濟(jì)基本面逐步修復(fù)。3月以來同業(yè)存單到期規(guī)模較高，銀行負(fù)債端承壓，資金面流動性收緊，資金利率呈現(xiàn)上行態(tài)勢，故央行仍需積極以助力寬信用，維持資金流動性合理充裕。此次全面降準(zhǔn)將于3月27日實(shí)施，預(yù)計(jì)釋放長期資金5,000億元左右，有助于提前營造充裕的資金環(huán)境，滿足市場對于跨季資金的需求，緩和資金面的壓力。同時(shí)降準(zhǔn)落地可降低銀行的資金成本，對于企業(yè)信貸融資起到重要的支撐作用，有利于穩(wěn)定就業(yè)，增強(qiáng)市場主體信心，可有效提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

數(shù)據(jù)來源：wind

從微觀層面上看，干凈銅精礦TC76.8-77.9美元/干噸，周均價(jià)77.4 美元/干噸，較上周持平。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價(jià)2129-2206美元/干噸，周均價(jià)2171美元/干噸，較上周減少12美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨TC繼續(xù)維持穩(wěn)定，市場表現(xiàn)十分清淡。盡管海外干擾基本消除，買方上調(diào)心理預(yù)期，但是賣方仍堅(jiān)挺價(jià)格，買賣雙方博弈中。巴拿馬銅礦和秘魯Las Bambas已發(fā)運(yùn)貨物。隨著海外干擾減弱，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨TC即將迎來上行趨勢。

圖. 銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來源：wind

現(xiàn)貨方面，前半周因臨近03合約交割日，且交割前主流平水銅品牌升水仍維持上行，下游企業(yè)對于濕法、差平、非注冊等貨源青睞性較高，日內(nèi)成交表現(xiàn)順暢，但back結(jié)構(gòu)依然企穩(wěn)，整體換月前以按需采購為主。后半周換月首日，銅價(jià)大幅下挫走低千元每噸，下游加工企業(yè)入市補(bǔ)庫情緒高漲，雖現(xiàn)貨升水走高至升180元/噸附近，但主動成交積極性表現(xiàn)尚可，從上海庫存單日出庫量大幅增加亦能驗(yàn)證。由于滬倫比值持續(xù)改善，周內(nèi)進(jìn)口貨源已有所流入，下周貨源或再度增加，疊加后續(xù)倉單流出亦或給現(xiàn)貨升水帶來一定壓力，但短期盤面止跌企穩(wěn)后，市場消費(fèi)仍有回升空間，因此預(yù)計(jì)現(xiàn)貨升水下方空間有限。

圖. 滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：wind

圖片庫存方面，上海市場電解銅現(xiàn)貨庫存減少。銅價(jià)震蕩回調(diào)，下游企業(yè)逢低買盤增加，加之持貨商多挺價(jià)惜售，下游被迫接受升水報(bào)價(jià)，日度出庫量表現(xiàn)客觀，為去庫打下基礎(chǔ)。廣東市場電解銅現(xiàn)貨庫存減少。銅價(jià)回調(diào)，下游入市逢低補(bǔ)庫，加之下游訂單量稍有好轉(zhuǎn)，長單提貨有所增加，另外冶煉廠未有檢修，照常發(fā)貨，故最終庫存減少。本周上海、廣東兩地保稅區(qū)電解銅現(xiàn)貨庫存累計(jì)19.20萬噸，較9日增0.32萬噸，較13日增0.10萬噸。

圖. 全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：wind

需求方面，國內(nèi)主流市場8mm精銅桿加工費(fèi)小幅反彈，華北市場漲幅最為明顯；精銅桿企業(yè)訂單較為集中，但宏觀變動加劇，市場畏跌情緒有所提升；再生銅桿企業(yè)成交有所減弱，整體訂單表現(xiàn)較為冷淡；精廢銅桿價(jià)差、再生銅桿與期銅倒掛略有收窄，再生銅桿的交易表現(xiàn)受限；后市來看，目前精銅桿廠家在手訂單普遍較為充分，且在當(dāng)前畏跌心態(tài)的影響下，下游接貨情緒轉(zhuǎn)而謹(jǐn)慎，后市需要重點(diǎn)關(guān)注訂單執(zhí)行和下游拿貨情緒的轉(zhuǎn)折；再生銅桿市場或?qū)⑾萑腚A段性的低迷，原料采購困難、成品提貨進(jìn)度偏慢、貨源交易屬性有所減弱、以及部分投機(jī)商貨源的流出等多重影響下，預(yù)計(jì)短期產(chǎn)銷環(huán)比均有減弱的可能。

圖. 精銅-廢銅價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：wind

從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實(shí)有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會進(jìn)一步下降。

圖. CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：wind

總的來看，國內(nèi)的復(fù)蘇仍在進(jìn)行之中，對精煉銅的需求整體依然表現(xiàn)出一定的支撐，尤其在價(jià)格下跌之后，這種需求的節(jié)奏就更加明顯。當(dāng)然如果價(jià)格一旦回升至高位水平，需求的節(jié)奏又會放緩，這也是弱復(fù)蘇的典型特征，歸根結(jié)底還是需求總量回升的幅度不夠，這使得下游不會有太強(qiáng)烈的補(bǔ)庫意愿，再往后看國內(nèi)大概率仍然維持弱復(fù)蘇的狀態(tài)，對絕對價(jià)格影響權(quán)重較低。