01

宏觀施壓

短期全球宏觀風(fēng)險(xiǎn)加劇，金融市場(chǎng)氛圍偏空，糖難以獨(dú)善其身。一方面，美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)的持續(xù)擴(kuò)散，資金避險(xiǎn)情緒回升，原油價(jià)格暴跌，施壓商品；周三美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)表示，在美國(guó)兩家知名銀行倒閉后，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司并未提供全面保險(xiǎn)，再度施壓銀行股，令市場(chǎng)擔(dān)憂再起。另一方面，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的擔(dān)憂雖降低但仍存。美聯(lián)儲(chǔ)周三宣布將利率提高25個(gè)基點(diǎn)，但暗示后續(xù)加息或?qū)和?，因美?guó)銀行倒閉引發(fā)金融動(dòng)蕩。本輪宏觀風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)商品整體偏悲觀，但糖因基本面偏強(qiáng)跌幅較淺。若宏觀風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散，則我們較為擔(dān)憂后續(xù)如2022年6月行情的出現(xiàn)，宏觀施壓導(dǎo)致整體商品普跌。

02

22/23榨季全球供應(yīng)過剩量收窄貿(mào)易流偏緊

從近期全球估產(chǎn)情況來看，全球供應(yīng)過剩量明顯收窄，主要原因在于印度產(chǎn)量的大幅下調(diào)、泰國(guó)產(chǎn)量的小幅向下修正及全球需求的恢復(fù)。以最近期機(jī)構(gòu)估產(chǎn)情況來看，2月27日ISO預(yù)估22/23榨季全球供應(yīng)過剩420萬噸，低于去年11月預(yù)估的620萬噸。具體來看，全球糖產(chǎn)量將增加至1.804億噸，上次預(yù)估為1.821億噸；主要因部分國(guó)家產(chǎn)量低于預(yù)期，其中印度產(chǎn)量預(yù)估調(diào)降至3430萬噸，上次估產(chǎn)為3550萬噸；西歐產(chǎn)量同樣有小幅下修，由前期的1660萬噸降低至1520萬噸。全球消費(fèi)從前期的1.76億噸上調(diào)至1.763億噸。我們對(duì)全球產(chǎn)量預(yù)估同樣有小幅下修，全球過剩量由前期預(yù)估的110萬噸降低至90萬噸附近。

但需注意的是，雖22/23榨季全球供應(yīng)過剩，但短期供需錯(cuò)配依舊嚴(yán)重。目前處南北半球榨季交替期，巴西出口量偏低，市場(chǎng)急需印度及泰國(guó)出口補(bǔ)充。而印度產(chǎn)量的大幅下修，導(dǎo)致可供出口量不足，貿(mào)易流偏緊格局將延續(xù)至巴西壓榨上量期。

03

印度產(chǎn)量大幅下修，關(guān)注出口政策

根據(jù)印度糖廠協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，22/23榨季截至3月15日，共計(jì)530家糖廠開榨，其中194家糖廠已收榨，去年同期共516家糖廠開榨，78家收榨。產(chǎn)糖2818萬噸，同比下滑30萬噸，減產(chǎn)已初步顯現(xiàn)。雖從數(shù)據(jù)來看，減產(chǎn)幅度一般，但市場(chǎng)反饋目前印度部分糖廠面臨無甘蔗可榨局面，后期雙周壓榨數(shù)據(jù)或?qū)⒊尸F(xiàn)斷崖式下跌，屆時(shí)重點(diǎn)關(guān)注印度收榨糖廠數(shù)情況。目前市場(chǎng)普遍預(yù)期印度糖產(chǎn)量將降低至3350萬噸水平，較去年降低250萬噸。

印度產(chǎn)量的下修導(dǎo)致其可供出口量不足。前期公布的第一批600萬噸出口配額已用完，若產(chǎn)量如期下滑，為保證國(guó)內(nèi)庫(kù)存安全，印度可能不會(huì)繼續(xù)公布第二批配額。但近期印度部分官員聲稱，如果印度糖產(chǎn)量保持在預(yù)估區(qū)間上沿，即3450萬噸附近，則可能再出口100萬噸。近期印度可能增加的出口亦對(duì)原糖有一定壓制，但需注意印度前期多次出現(xiàn)出口配額一調(diào)再調(diào)情況，政策可信度一般。在后續(xù)分析中我們認(rèn)為需重點(diǎn)關(guān)注印度產(chǎn)量情況，尤其是收榨糖廠數(shù)，而非其出口配額情況。在減產(chǎn)背景下，我們預(yù)計(jì)印度第二批出口配額數(shù)值預(yù)計(jì)偏低，較去年同比大幅下調(diào)是較為確定的，年度出口我們預(yù)估為700萬噸附近。

04

巴西開榨在即，豐產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)

上榨季巴西遺留部分甘蔗未開榨，本榨季提前開榨預(yù)期較強(qiáng)，目前已有極少數(shù)糖廠開榨；且從近期巴西中南部天氣來看，降雨量一般，不影響大型機(jī)械入場(chǎng)收割，23/24榨季提前開榨概率較高。從目前各機(jī)構(gòu)預(yù)估來看，新榨季巴西豐產(chǎn)預(yù)期極強(qiáng)，多個(gè)機(jī)構(gòu)預(yù)估巴西新榨季甘蔗增產(chǎn)6%，而目前巴西乙醇折糖價(jià)遠(yuǎn)低于原糖價(jià)格，新榨季糖醇比有望維持47%以上的歷史高位水平，中南部地區(qū)糖產(chǎn)量預(yù)估增加至3680萬噸。后續(xù)巴西開榨后，供應(yīng)上量預(yù)計(jì)為5月中下旬至6月初，屆時(shí)若產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)、出口順暢，則全球貿(mào)易流2季度末期將迎來較為明顯改善。

但需注意的是，巴西榨季初期易發(fā)生天氣問題，屆時(shí)需重點(diǎn)關(guān)注霜凍等天氣情況，若發(fā)生則有造成增產(chǎn)不及預(yù)期的可能。且今年巴西大豆及甘蔗均豐產(chǎn)，市場(chǎng)較為擔(dān)憂主要出口作物的豐產(chǎn)將導(dǎo)致出口物流緊張；若出現(xiàn)大豆與白糖爭(zhēng)奪運(yùn)力的情況，將造成白糖出口向后推移，拉長(zhǎng)全球貿(mào)易流偏緊時(shí)間。

05

國(guó)內(nèi)基本面情況

國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)小幅減產(chǎn)。從目前主產(chǎn)區(qū)情況來看，廣西將出現(xiàn)較大幅度減產(chǎn)；從2月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)來看，雖2月廣西產(chǎn)糖數(shù)據(jù)同比增加，但截止2月28日，廣西已累計(jì)有40家糖廠收榨，同比增加35家。收榨糖廠快速增加，意味著廣西壓榨時(shí)間可能大幅縮短，目前主流機(jī)構(gòu)預(yù)估廣西產(chǎn)量為540萬噸左右，較去年減產(chǎn)68萬噸左右，減產(chǎn)幅度較大。但內(nèi)蒙、新疆等地甜菜糖增產(chǎn)23萬噸，抵消了部分廣西減產(chǎn)，全國(guó)產(chǎn)量預(yù)計(jì)僅小幅減產(chǎn)30萬噸。

銷售數(shù)據(jù)偏好。截止2月底，全國(guó)累計(jì)銷售食糖336萬噸，同比增加63萬噸；累計(jì)銷糖率42.5%，同比加快4.5個(gè)百分點(diǎn)。放松管制后，外出堂食增加，食糖銷量好轉(zhuǎn)，且后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)計(jì)仍將持續(xù)。但需注意目前高價(jià)糖導(dǎo)致終端接受度一般，庫(kù)存多從糖廠轉(zhuǎn)移至貿(mào)易商手中，終端實(shí)際成交較為一般。

進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)倒掛，國(guó)內(nèi)估值偏低。外強(qiáng)內(nèi)弱格局自21年年中延續(xù)至今，巴西配額外進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)倒掛，近期倒掛幅度加深。從估值角度來看，配額外進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)倒掛終難持續(xù)，國(guó)內(nèi)估值偏低，做多有一定安全邊際。但從進(jìn)口角度來看，受國(guó)內(nèi)進(jìn)口政策及配額發(fā)放等影響，進(jìn)口實(shí)際并未出現(xiàn)較為明顯回落，2023年前2個(gè)月進(jìn)口數(shù)據(jù)略超預(yù)期；在國(guó)內(nèi)存在缺口背景下，進(jìn)口虧損影響難以導(dǎo)致進(jìn)口大幅縮減。未來配額外進(jìn)口利潤(rùn)修復(fù)路徑我們預(yù)估有兩種：1、國(guó)內(nèi)補(bǔ)漲來修復(fù)價(jià)差；2、巴西開榨后如期增產(chǎn)，原糖基本面走弱，而國(guó)內(nèi)進(jìn)入純消費(fèi)期，基本面強(qiáng)于外盤，國(guó)內(nèi)跌幅小于原糖來修復(fù)價(jià)差。

套保壓力較大。截止2月底全國(guó)工業(yè)庫(kù)存455萬噸，同比增加10萬噸。庫(kù)存水平居近五個(gè)榨季中位水平，壓力不大。但倉(cāng)單+有效預(yù)報(bào)已居近五個(gè)榨季以來最高水平，且近期仍持續(xù)增加，側(cè)面反應(yīng)了產(chǎn)業(yè)對(duì)后市持偏悲觀的態(tài)度。

06

后市展望

展望后市，從印度近期壓榨數(shù)據(jù)來看，提前收榨導(dǎo)致的減產(chǎn)已逐步顯現(xiàn)，前期600萬噸出口配額已用完，短期難以有效供應(yīng)市場(chǎng)。而巴西雖今年提前開榨，但預(yù)計(jì)5月底6月初壓榨量才會(huì)大幅增加，屆時(shí)出口有增加可能。而在3月底至5月南北半球榨季交替期，全球貿(mào)易流偏緊的格局難見緩解，或?qū)⒅卧蔷S持高位。但巴西即將開啟的新榨季預(yù)期大增產(chǎn)，且提前開榨概率較高，若可兌現(xiàn)，則貿(mào)易流偏緊格局將隨著巴西開榨而快速緩解，供應(yīng)增加預(yù)期亦將壓制上方空間。國(guó)內(nèi)本榨季基本結(jié)束，短期定價(jià)將錨定進(jìn)口糖，大幅倒掛的內(nèi)外價(jià)差導(dǎo)致鄭糖有較為明顯的估值優(yōu)勢(shì)；但目前正處國(guó)內(nèi)消費(fèi)淡季，產(chǎn)業(yè)對(duì)后市偏悲觀，套保壓力較大，繼續(xù)上行需原糖端新的利多刺激，短期預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)為高位震蕩，但需注意宏觀可能造成的不利擾動(dòng)。