第一部分 行情回顧

2月CBOT大豆延續(xù)寬幅震蕩走勢，市場波動越發(fā)收窄。美豆供給偏緊、美豆粕創(chuàng)新高、阿根廷的旱情、巴西收割延續(xù)與巴西豐產壓力在市場交替發(fā)酵，美豆?jié)q跌跌宕起伏。此外美國加息呼聲再起，大宗商品承壓，這也讓美豆上行受阻。進入2月下旬，阿根廷大豆產區(qū)再度遭遇霜降，但巴西收割加快，美豆沖高回落。受此影響，國內豆粕市場走勢同樣呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢，但與美豆不同的是，價格中樞下移。盡管受到進口到港大豆下滑影響，油廠開工下降，但下游需求疲軟，豆粕庫存回升，現(xiàn)貨持續(xù)走軟，基差回落，連粕市場受到美豆成本、現(xiàn)貨疲軟的拖累，但由于期貨貼水較大，下方存在些許支撐，連粕主力合約演繹寬幅震蕩走勢。

第二部分 基本面分析

一、巴西豐產壓力逐步體現(xiàn) 阿根廷產量隱憂仍在

隨著巴西收割進度的加快，市場交易的熱點已經開始從阿根廷減產的影響向巴西豐產壓力轉變。截至2月16日，巴西2022/23年度的大豆收獲進度為25%，遠低于去年同期的收獲進度33%。馬托格羅索州的收割工作進展迅速，目前收獲進度較慢的帕拉納州和南馬托格羅索州，持續(xù)降雨可能導致質量問題。目前機構預估巴西的產量在1.52-1.54億噸，USDA最新預估在1.53億噸。

圖：巴西收割進度

數(shù)據(jù)來源：中國糧油商務網(wǎng) 國信期貨

圖：拉尼娜天氣影響減弱

數(shù)據(jù)來源：NOAA 國信期貨

從最新NOAA報告來看，拉尼娜事件將于2023年初春結束。2月份以后拉尼娜的影響逐步減弱。市場進入中性或者厄爾尼諾的概率在增加。天氣預報顯示2月下旬阿根廷降雨量依然有限，3月降雨量或恢復正常水平。但是2月下旬霜降造成的影響，可能對晚播大豆生長造成損害，市場仍在評估中。美國農業(yè)部預測值阿根廷大豆產量為4100萬噸，較1月下調450萬噸，羅薩里奧谷物交易所預測值3450萬噸，布宜諾斯艾利斯谷物交易所3350萬噸。市場普遍認為USDA高估了阿根廷大豆產量。未來USDA或將繼續(xù)下調阿根廷產量。按照USDA預估，南美四國的產量同比增加2563萬噸。目前CBOT大豆價格已經反映了阿根廷大豆在3600萬噸左右的事實，如果阿根廷產量按照3600萬噸測算，那么南美四國產量同比增加也在2000萬噸左右?？偟膩砜矗虼蠖构┙o量正在逐步修復。

表：南美四國產量變化幅度

數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨

圖：巴西出口進度

數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨

一般而言，巴西大豆出口的時間窗口期在每年的3月-7月。受到收割延誤的影響，咨詢機構Safras & Mercado發(fā)布的調查結果顯示，根據(jù)貨輪排隊的情況，2月份巴西大豆出口量將達到915.1萬噸，低于之前預期的1023.4萬噸，但是遠高于1月份的913，676噸，略高于去年2月份的912.2萬噸?？梢姲臀鞔蠖故崭顗毫ο蚝笠啤７治鰩煼Q，巴西大豆供應狀況有望從3月中旬開始改善，出口量可能在6月份達到峰值。

總的來看，3月隨著巴西大豆收割進度的加快，巴西大豆豐產的壓力開始逐步體現(xiàn)。受到拉尼娜天氣的減退的影響，阿根廷也將迎來正常的雨水天氣，不過霜降對其產生的影響或在3月份有所體現(xiàn)，阿根廷大豆產量下滑的影響仍有持續(xù)發(fā)酵中。南美大豆豐產壓力開始在3月份陸續(xù)體現(xiàn)。

二、美豆供給偏緊仍將持續(xù) 新年度種植面積之爭開啟

美豆出口時間正在縮短，截至2月21日美豆檢驗總量累計達到4139萬噸，較去年同期3980萬噸增加158萬噸，同比增幅3.96%。美豆出口檢驗總量已經達到出口預測目標的76%。去年同期完成比例為67%。USDA預估22/23年度美豆出口量為5716萬噸，21/22年度美豆出口量為為5872萬噸，同比下滑156萬噸。隨著巴西升貼水的回落，美豆價格優(yōu)勢明顯下滑，美豆單周出口銷售量開始有所回落，美豆出口或將進入淡季。

圖：美豆出口累計

數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨

圖：美豆單周出口量

數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨

從壓榨來看，NOPA最新公布數(shù)據(jù)顯示，1月份NOPA會員企業(yè)的大豆壓榨量486萬噸，環(huán)比小幅增加，同比下降8萬噸。也低于此前市場預估的494萬噸。截止到1月，22/23年度美豆累計壓榨量為2389萬噸，比上年同期2407萬噸少17萬噸。盡管USDA在2月下調美豆22/23年度壓榨量至6069萬噸，但仍高于上年40萬噸。對于美豆壓榨而言，如果要完成USDA預估，后面7個月要月均壓榨量在485萬噸以上方能實現(xiàn)。從目前來看，由于阿根廷大豆減產，全球豆粕貿易可能向美豆粕轉移，美豆粕出口未來或有增加，這對壓榨有所提振。整體而言，美國22/23年度壓榨需求仍有下滑可能，但是幅度有限。

圖：美豆壓榨對比

數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨

圖：全球豆粕供需結構變化

數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨

進入3月，美豆種植面積調研或將展開，近期對于美豆種植面積增減分歧較大。咨詢機構預測2023年美國玉米和大豆播種面積同比均有所提高，私人分析機構Informa公司預計，2023年美國玉米、大豆以及小麥種植面積將會同比增長。Informa預測2023年美國大豆種植面積為8851.5萬英畝，預計美國2023年玉米種植面積為9196.8萬英畝；標普全球商品洞察公司（前身為HIS Markit Agribusiness）預計2023年美國農民將種植9050.4萬英畝玉米，以及8800萬英畝大豆。2月23日美國農業(yè)部在年度展望論壇開幕式上發(fā)布了谷物和油籽展望，其中玉米播種面積為9100萬英畝，高于2022年的8860萬英畝；大豆播種面積為8750萬英畝，與去年持平。小麥播種面積預計為4950萬英畝，創(chuàng)七年來新高，高于2022年的4570萬英畝。這份預測數(shù)據(jù)并不是根據(jù)NASS調查結果所得，而是美國農業(yè)部根據(jù)基線預測和經濟模型計算得出。此次報告2023/24年度美豆播種面積低于市場預期的8860萬英畝，預估單產為52蒲式耳，產量為45.1億蒲，庫存回升至2.9億蒲。如果事實如此，那么美豆偏緊的格局仍未得到改變。

圖：美豆與美玉米種植面積預估

數(shù)據(jù)來源：USDA 國信期貨

圖：美豆季節(jié)性走勢對比

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

總的來看，3月美豆市場偏緊的格局仍將持續(xù)，美豆舊作出口速度可能放緩，壓榨需求可能維持正常水平。3月美豆新年度種植面積預估成為市場關注的焦點。如果與上年持平，那么美豆下年度偏緊格局緩和有限，如果種植面積增加，那么供求格局或將有所修復。

三、豆粕供需雙降 基差緩慢回落

圖：大豆進口量

數(shù)據(jù)來源：中國糧油商務網(wǎng) 國信期貨

圖：大豆單周壓榨量

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

隨著3月以后巴西升貼水的回落，國內油廠壓榨利潤開始有所好轉，貿易商及下游油廠采購開始增加。國內進口大豆數(shù)量有望增加。從中國糧油商務網(wǎng)預估來看，2月份國內大豆進口量在630萬噸，3月份進口量在600萬噸，4月份進口量預估在900萬噸?？梢妵鴥冗M口大豆供給的修復可能要等到4月以后。不過值得注意的是，由于巴西港口物流擁堵，3月船期的進口大豆能否如期而至仍需密切關注。由于2、3月份國內進口大豆到港不足，國內大豆單周壓榨量或將降至150萬噸上下，豆粕單周供給量或在120萬噸上下。

圖：豆粕表觀消費量

數(shù)據(jù)來源：中國糧油商務網(wǎng) 國信期貨

圖：豆粕庫存

數(shù)據(jù)來源：中國糧油商務網(wǎng) 國信期貨

2月中旬以后，國內豆粕庫存出現(xiàn)明顯回升，目前國內豆粕庫存已經回升至66萬噸，遠高于去年同期水平34萬噸，略低于2021年同期79萬噸的水平。從需求來看，2023年前7周豆粕表觀消費量累計為860萬噸，2022年同期為832萬噸，2021年同期最高豆粕消費量達到977萬噸。從豆粕未執(zhí)行合同來看，2023年豆粕未執(zhí)行合同量明顯低于往年同期水平。下游觀望氣氛明顯，遠期采購相對并不積極。截止到2月17日，國內豆粕未執(zhí)行合同僅為269萬噸，去年同期為400萬噸。

圖：豆粕未執(zhí)行合同

數(shù)據(jù)來源：中國糧油商務網(wǎng) 國信期貨

圖：生豬存欄對比

數(shù)據(jù)來源：Mysteel 國信期貨

目前國內生豬養(yǎng)殖處于微利或小幅虧損的局面，整體生豬存欄依然處于高位。下游飼料企業(yè)在積極尋找其他蛋白飼料進行替代，豆菜粕現(xiàn)貨價差處于歷史高位，隨著國內菜粕供給的增加，菜粕替代可能增加。由于國內生豬存欄基數(shù)較大，因此3月豆粕需求預期單周在110-120萬噸左右。這使得3月國內豆粕市場或將出現(xiàn)階段性、區(qū)域性供給不均衡的局面，豆粕庫存或穩(wěn)中趨降。市場庫存的有效修復或將在4月以后逆轉。

圖：豆粕基差走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

圖：豆粕期現(xiàn)走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨

2月以來，國內豆粕基差逐步回落，主力合約基差從1月的800元/噸降至600元/噸以下，其中華南地區(qū)降幅最大，華東地區(qū)降幅最小。進入3月份，由于供給端的下滑，豆粕基差或維持在500-600元/噸之間波動。從豆粕期限結構來看，5月之前近強遠弱的局面非常明顯，但是5月合約以后，盡管市場也是牛市基差，但是陡峭程度明顯放緩。

總的來看，3月份國內豆粕供給端偏緊的局面可能比2月更為明顯，盡管需求表現(xiàn)相對疲軟，但庫存穩(wěn)中有降。豆粕現(xiàn)貨走勢可能顯強，連粕可能在基差堅挺、美豆成本驅動下移中維持寬幅震蕩。

第三部分 結論及操作建議

國際方面，3月國際大豆市場面臨分化走勢，南美大豆供給壓力增加，美豆偏緊格局尚難改變。隨著巴西大豆收割進度的加快，巴西大豆豐產的壓力開始逐步體現(xiàn)。受到拉尼娜天氣的減退的影響，阿根廷也將迎來正常的雨水天氣，不過2月下旬的霜降對其產生的影響或在3月份有所體現(xiàn)，阿根廷大豆產量下滑的影響仍有持續(xù)發(fā)酵中。南美大豆豐產壓力開始在3月份陸續(xù)體現(xiàn)。3月美豆市場偏緊的格局仍將持續(xù)，美豆舊作出口速度可能放緩，壓榨需求可能維持正常水平。3月美豆新年度種植面積預估成為市場關注的焦點。如果與上年持平，那么美豆下年度偏緊格局緩和有限，如果種植面積增加，那么供求格局或將有所修復。CBOT大豆主力合約下方1500一線面臨考驗。國內方面，3月份國內豆粕供給端偏緊的局面可能比2月更為明顯，盡管需求表現(xiàn)相對疲軟，但庫存穩(wěn)中有降。豆粕現(xiàn)貨走勢可能顯強，連粕可能面臨外弱內強的局面，在基差堅挺、美豆成本驅動下移中維持寬幅震蕩，震蕩區(qū)間或比2月份有所擴大。

M2305震蕩區(qū)間在3700-4100之間運行，波動區(qū)間較1月明顯放大。