在本輪油價破位下跌中，兩油的期限結(jié)構(gòu)有走平的趨勢，其實自去年底以來，原油遠月貼水幅度出現(xiàn)明顯縮窄，結(jié)合機構(gòu)對于供需平衡的預測，上半年原油市場市場需要留意基本面對于油價的壓力。

本文討論庫存-月差的歷史輪回，根據(jù)①→④的周期循環(huán)，目前月差/庫存變化處于第④階段，月差由正轉(zhuǎn)負且?guī)齑孢B續(xù)增加，需要密切關(guān)注月差變化，通常月差結(jié)構(gòu)進入負值，確立近低遠高結(jié)構(gòu)，且月差負值加深（進入第①階段），資金空頭會選擇增倉，油價進一步承壓。

一、隨著金融恐慌情緒逐步修復，市場焦點重回基本面

自去年12月至今年2月，原油市場多空因素相博弈，油價整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢，且有較為確定的底部支撐位（WTI主力合約70美元/桶）。油價走勢主要受以下因素影響：

利多因素包括：中國需求復蘇預期；去年底通脹數(shù)據(jù)回落，市場預期加息放緩，美元由強轉(zhuǎn)弱，提振油價。

利空因素包括：俄羅斯石油出口在制裁背景下仍然強勁；美原油連續(xù)累庫；美聯(lián)儲鷹派發(fā)言以及繼續(xù)加息，使市場風險偏好回落，歐美經(jīng)濟存在衰退預期。

進入3月，盡管中國需求復蘇勢頭較強，原油進口運價指數(shù)上漲反映進口原油活動增加，但銀行破產(chǎn)事件引發(fā)金融市場恐慌情緒發(fā)酵，資金避險原油等風險資產(chǎn)。從金融市場和原油市場的波動率來看，此次原油大跌，很大程度是受金融避險情緒影響，目前VIX回落，原油ETF也有回落跡象，宏觀壓力的影響減弱后，市場將提高對基本面的關(guān)注。

二、機構(gòu)預測上半年供需較為寬松

從機構(gòu)月報看原油中長期的基本面格局，三大機構(gòu)（OPEC，EIA，IEA）一致看好中國需求增加，但是上半年的供需過剩壓力較大。對于下半年供需情況的預測分為兩方觀點，IEA與OPEC觀點較為一致，隨著歐美衰退陰影消退，全球需求復蘇，主要產(chǎn)油國供應(yīng)增長受限，如果OPEC+維持減產(chǎn)幅度，則供應(yīng)可能不足。另一方EIA則預測全年四個季度都呈現(xiàn)供大于求，但隨著進入下半年，累庫幅度縮窄，供應(yīng)過剩的壓力將一直延續(xù)到2024年。

三、此輪大跌中，月差走弱傳遞的信號

從月差看近端市場的基本面情況，月差反映商品在不同時期的相對強弱關(guān)系，蘊含著基本面的信息，當月差結(jié)構(gòu)為正，反映近端市場供不應(yīng)求，對油價支撐向上，當月差結(jié)構(gòu)為負，預示基本面呈現(xiàn)供需寬松，遠端需求預期較強，對油價施壓向下。

在本輪油價破位下跌中，兩油的期限結(jié)構(gòu)有走平的趨勢，其實自去年底以來，原油遠月貼水幅度出現(xiàn)明顯縮窄，結(jié)合機構(gòu)預測，上半年原油市場市場需要留意基本面對于油價的壓力。

月差與油價呈正相關(guān)關(guān)系，值得注意的是，月差結(jié)構(gòu)在接近平水時，市場方向不明確，投機資金保持謹慎態(tài)度，需要密切關(guān)注月差結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，表明基本面出現(xiàn)異動，從而引發(fā)油價的波動。以2020年疫情時期為例，3-4月月差結(jié)構(gòu)由平水轉(zhuǎn)向Contango加深，油價大幅下跌。截至2023年3月14日當周，WTI和Brent基金空頭環(huán)比增加2.94/1.89萬張，上漲幅度49%和68%。

四、庫存-月差的歷史輪回

庫存作為基本面的重點觀測指標，我們前期研究美國商業(yè)原油庫存變化趨勢與WTI有很好的負相關(guān)性，從歷史數(shù)據(jù)來看，月差較庫存有一定領(lǐng)先性。月差的形態(tài)及變化，能及時反映現(xiàn)貨供需以及市場預期。

階段①：2020年初-2020年底，月差近低遠高結(jié)構(gòu)加深，庫存大幅增加。全球受到疫情沖擊，經(jīng)濟活動被抑制，因此原油需求大幅受挫，月差迅速由正轉(zhuǎn)負，近低遠高的月差結(jié)構(gòu)加深，WTI M1-M5月差負向加深至-13美元/桶。當月差能夠覆蓋跨期套利所需的資金和倉儲成本時，庫存持有者能從近低遠高的價差中獲得無風險套利機會，促使原油庫存大幅累高。

階段②+③：2021年初-2022年中，月差由負轉(zhuǎn)正，且正向加深，庫存持續(xù)消耗低位運行。隨著歐美進入后疫情時代（2021年初），原油供給在疫情中減產(chǎn)后恢復速度較慢，而中下游需求復蘇程度強于供給，市場呈現(xiàn)供應(yīng)偏緊，月差結(jié)構(gòu)由負轉(zhuǎn)正，此時需要釋放庫存來滿足需求，庫存減少。2022年初受到地緣沖突刺激，供需進一步失衡，WTI M1-M5月差正向升高至16美元/桶。

階段④：2022年底-至今，月差高位回落，由正轉(zhuǎn)負，庫存開始增加。隨著地緣溢價回落，能源危機逐步消散，2022年下半年由于中國需求低迷，月差從高位回落，結(jié)束長達2年的正值，轉(zhuǎn)入負值區(qū)間，從生產(chǎn)到貿(mào)易各環(huán)節(jié)，都傾向于累庫。

盡管中國疫情管制優(yōu)化，但復蘇仍需時日，另外歐美的經(jīng)濟衰退風險增加，需求端疲軟短期內(nèi)難以改變，今年截至3月17日當周，美國商業(yè)原油庫存11周中有10周庫存環(huán)比上漲，累計增加6053萬桶，疊加消費疲軟的現(xiàn)狀，實際庫存天數(shù)（庫消比）處于歷史高位。

月差和庫存的邏輯關(guān)系密切，相互佐證，月差結(jié)構(gòu)可以提示基本面的變化，庫存數(shù)據(jù)作為佐證，可以證實基本面的情況。根據(jù)圖中①→④的周期循環(huán)，目前月差/庫存處于第④階段，月差由正轉(zhuǎn)負且?guī)齑孢B續(xù)增加，需要密切關(guān)注月差變化，通常月差進入負值，確立近低遠高結(jié)構(gòu)，且月差負值加深（進入第①階段），資金空頭會選擇增倉，油價進一步承壓。

隨著金融恐慌情緒逐步修復，市場焦點可能重回基本面，產(chǎn)油國減產(chǎn)挺價意愿較強，需求端缺乏實質(zhì)性支撐，美國戰(zhàn)略石油未開啟補庫操作。在本輪大跌中，WTI和布倫特原油月差同時轉(zhuǎn)弱，某種程度反映出實貨市場的不樂觀，此前布倫特Back結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，但在最近的油價大跌過程中結(jié)構(gòu)也被抹平，如果OPEC與EIA預判上半年供需過剩局面成真，那么接下來月差結(jié)構(gòu)將會徹底發(fā)生轉(zhuǎn)變。