01

上周COMEX銅市場(chǎng)回顧

上周COMEX銅價(jià)顯著反彈，海外方面前期的宏觀沖擊逐漸平息為銅價(jià)的反彈提供了有利的環(huán)境。瑞士信貸的風(fēng)波在瑞銀宣布對(duì)其的收購(gòu)之后逐漸平息，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好開始重新回歸。周中美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC會(huì)議如期加息25BP，但是在聯(lián)儲(chǔ)的聲明中表露出了鴿派的態(tài)度，刪除了“加息是合適的”之類的表述，市場(chǎng)普遍認(rèn)為加息將在5月份結(jié)束，因此市場(chǎng)的宏觀氛圍出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)向。不過到周五德銀的問題開始被市場(chǎng)所關(guān)注，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，另一方面美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然強(qiáng)勁，不得不讓人繼續(xù)擔(dān)憂通脹難以真正回落，而聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)將高利率維持更長(zhǎng)時(shí)間的策略。我們認(rèn)為市場(chǎng)前期的沖擊暫時(shí)告一段落，接下來可能會(huì)有一段相對(duì)平靜的時(shí)間，但是通脹是否就此回落，這仍然存在較大的不確定性。

圖. COMEX銅價(jià)走勢(shì)

上周COMEX銅價(jià)格曲線較此前向上位移，價(jià)格曲線近端依然呈現(xiàn)小幅back結(jié)構(gòu)。上周北美庫(kù)存略有交倉(cāng)，不過目前維持在非常低的水平，整體已經(jīng)下降至1.5萬噸左右。雖然我們看到價(jià)格曲線近端的表現(xiàn)并沒有太過于激烈，但是最近隨著庫(kù)存的表現(xiàn)越發(fā)極致，去做月差反彈的策略明顯太過左側(cè)、并不合適。尤其是我們認(rèn)為其后續(xù)也很難明顯累庫(kù)，因?yàn)槟壳皝砜疵绹?guó)硬著陸的概率已經(jīng)非常低，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映其經(jīng)濟(jì)的韌性非常強(qiáng)勁，所以后續(xù)還是可以考慮跨月正套策略。

圖. COMEX銅價(jià)價(jià)格曲線

資料來源：Wind

02

上周SHFE銅市場(chǎng)回顧

上周SHFE震蕩反彈，價(jià)格回升至69000元/噸一線運(yùn)行。目前國(guó)內(nèi)銅價(jià)基本回到了本輪歐美銀行業(yè)沖擊之前的水平，整體表現(xiàn)還是非常堅(jiān)挺，這主要得益于兩個(gè)方面。一方面全球精煉銅庫(kù)存水平依然處于低位，即便在銀行業(yè)危機(jī)沖擊的背景下也沒有出現(xiàn)明顯交倉(cāng)，另一方面國(guó)內(nèi)消費(fèi)在價(jià)格下跌后表現(xiàn)良好，3月社會(huì)庫(kù)存的去化已經(jīng)超出市場(chǎng)預(yù)期。我們明顯看到了近期國(guó)內(nèi)精煉銅消費(fèi)的改善，庫(kù)存也出現(xiàn)了明顯的去化，這都給與了價(jià)格非常明顯的支撐。按照平衡表的預(yù)估，后續(xù)去庫(kù)的進(jìn)程仍將繼續(xù)，即便速度可能放緩，但是去庫(kù)的方向不會(huì)改變，基差和月差表現(xiàn)是相對(duì)確定的，而絕對(duì)價(jià)格的表現(xiàn)還需要根據(jù)整體宏觀的變化來判斷。

上周SHFE銅價(jià)格曲線向上位移，價(jià)格下跌后近端的back結(jié)構(gòu)進(jìn)一步走強(qiáng)。目前國(guó)內(nèi)精煉銅需求繼續(xù)恢復(fù)，雖然上周絕對(duì)價(jià)格反彈抑制了一部分消費(fèi)，但是從庫(kù)存來看，社會(huì)庫(kù)存連續(xù)去庫(kù)，目前3月去庫(kù)的速度已經(jīng)超出市場(chǎng)預(yù)期，并且現(xiàn)貨也從之前大幅貼水轉(zhuǎn)為升水，雖然最近有進(jìn)口到貨，可能對(duì)升水帶來擾動(dòng)，但是整體呈現(xiàn)升水格局是相對(duì)確定的。那么對(duì)于滬銅的價(jià)差結(jié)構(gòu)而言，還是要呈現(xiàn)一個(gè)較為陡峭的back結(jié)構(gòu)?？缭抡兹匀皇遣诲e(cuò)的選擇，尤其是考慮到上半年供應(yīng)壓力還不會(huì)完全體現(xiàn)，因此擇機(jī)布局正套的勝率應(yīng)該較高。

圖.SHFE銅價(jià)價(jià)格曲線

資料來源：Wind

03

國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價(jià)高位震蕩，目前國(guó)內(nèi)需求有所恢復(fù)，社會(huì)庫(kù)存連續(xù)兩周去化，華東華南出庫(kù)量也表現(xiàn)較好，需求后續(xù)繼續(xù)恢復(fù)是大概率事件。同時(shí)上半年國(guó)內(nèi)冶煉廠集中檢修的情況較多，供應(yīng)擾動(dòng)會(huì)顯著高于下半年，加之單月長(zhǎng)單進(jìn)口量下降，月間的供需缺口被動(dòng)放大，這給了更多的機(jī)會(huì)來讓比價(jià)窗口打開。目前比價(jià)上行的阻力還是國(guó)內(nèi)消費(fèi)的復(fù)蘇傳導(dǎo)到庫(kù)存和升水的變化上仍然需要時(shí)間，但海外風(fēng)險(xiǎn)事件不斷、衰退預(yù)期難消除，因此也有可能是通過下跌來完成窗口的打開。

圖. SHFE/COMEX銅價(jià)比值

資料來源：Wind

04

宏觀、供需和持倉(cāng)分析

宏觀方面，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25bp，縮表將繼續(xù)按5月計(jì)劃有序進(jìn)行。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況保持相對(duì)謹(jǐn)慎樂觀。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法同2月份相比有邊際改變，但總體基調(diào)并未發(fā)生變化。同時(shí)，對(duì)近期美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)看法相對(duì)謹(jǐn)慎樂觀。其認(rèn)為美國(guó)銀行體系健全且富有彈性。最近的事態(tài)發(fā)展可能導(dǎo)致家庭和企業(yè)的信貸條件收緊，并對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、就業(yè)和通脹造成壓力。這些影響的程度是不確定的。委員會(huì)仍然高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)。

圖.2年期美債收益率

資料來源：Wind

美聯(lián)儲(chǔ)在此次會(huì)議下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與失業(yè)率預(yù)測(cè)，上調(diào)通脹預(yù)測(cè)，點(diǎn)陣圖顯示2023年預(yù)計(jì)將加息至5%-5.25%，較上次會(huì)議沒有變化。并認(rèn)為2023年不會(huì)降息。對(duì)2024年及后續(xù)的利率水平判斷也與上次幾乎一致，但離散程度有所擴(kuò)大，顯示聯(lián)儲(chǔ)官員內(nèi)部之間對(duì)于未來的利率政策路徑分歧有所擴(kuò)大。

發(fā)布會(huì)上，鮑威爾表態(tài)較為鷹派。從發(fā)布會(huì)上鮑威爾的發(fā)言和表態(tài)來看，聯(lián)儲(chǔ)的加息政策的重心仍然放在控制通脹水平上，硅谷銀行倒閉等風(fēng)險(xiǎn)事件的影響有限。但表示近期的銀行業(yè)危機(jī)可能會(huì)導(dǎo)致信貸環(huán)境的緊縮，更緊的信貸可以代替加息。因此不再預(yù)期持續(xù)加息，代之以進(jìn)行額外的貨幣政策緊縮。

圖. 10年期-2年期美債收益率

資料來源：Wind

國(guó)內(nèi)宏觀方面，3月17日晚間，中國(guó)人民銀行宣布決定于2023年3月27日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。

本次降準(zhǔn)下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，與22年4月和12月兩次降準(zhǔn)下調(diào)幅度相同，體現(xiàn)了央行對(duì)于實(shí)施貨幣政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性。央行在四季度貨幣執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”、搞好跨周期調(diào)節(jié)，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，保持流動(dòng)性合理充裕，目前美聯(lián)儲(chǔ)仍保持較高的利率對(duì)國(guó)內(nèi)形成一定約束，所以我們認(rèn)為央行為兼顧內(nèi)外平衡，上半年降息可能性較小。但是市場(chǎng)對(duì)于寬松預(yù)期仍存，后續(xù)二季度政策還需進(jìn)一步發(fā)力。

圖. 中國(guó)信貸脈沖

資料來源：Wind

年初以來，經(jīng)濟(jì)基本面逐步修復(fù)。3月以來同業(yè)存單到期規(guī)模較高，銀行負(fù)債端承壓，資金面流動(dòng)性收緊，資金利率呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)，故央行仍需積極以助力寬信用，維持資金流動(dòng)性合理充裕。此次全面降準(zhǔn)將于3月27日實(shí)施，預(yù)計(jì)釋放長(zhǎng)期資金5,000億元左右，有助于提前營(yíng)造充裕的資金環(huán)境，滿足市場(chǎng)對(duì)于跨季資金的需求，緩和資金面的壓力。同時(shí)降準(zhǔn)落地可降低銀行的資金成本，對(duì)于企業(yè)信貸融資起到重要的支撐作用，有利于穩(wěn)定就業(yè)，增強(qiáng)市場(chǎng)主體信心，可有效提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

圖. 美國(guó)M1與M2增速

數(shù)據(jù)來源：wind

從微觀層面上看，干凈銅精礦TC78.2-79.7美元/干噸，周均價(jià)79.1 美元/干噸，較上周增加1.7美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價(jià)2119-2234美元/干噸，周均價(jià)2187美元/干噸，較上周增加16美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨TC上漲明顯，市場(chǎng)活躍度也繼續(xù)提高。隨著海外發(fā)運(yùn)繼續(xù)恢復(fù)，除了買方以外，賣方也上調(diào)心理預(yù)期，買賣雙方心理價(jià)位有一定縮窄。銅精礦供需雙方運(yùn)營(yíng)平穩(wěn)，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨TC繼續(xù)上行。

圖. 銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來源：wind

現(xiàn)貨方面，由于前半周進(jìn)口虧損收窄至百元每噸附近，市場(chǎng)擔(dān)憂后續(xù)進(jìn)口增量，持貨商積極主動(dòng)降價(jià)出貨，主流平水銅品牌報(bào)價(jià)最低報(bào)于平水附近；后續(xù)隨著盤面back結(jié)構(gòu)收窄至50~70元/噸，疊加市場(chǎng)流通貨源減少，貨商挺價(jià)情緒有所顯現(xiàn)，現(xiàn)貨升水亦止跌回升至周五升60~100元/噸。但銅價(jià)走高抑制下游采購(gòu)情緒，消費(fèi)未表現(xiàn)強(qiáng)勁，因此上方仍有壓力，預(yù)計(jì)下周或維持區(qū)間震蕩為主。現(xiàn)貨升水方面，日內(nèi)進(jìn)口虧損幅度再次擴(kuò)大，進(jìn)口銅增量有所減少，疊加back結(jié)構(gòu)月差表現(xiàn)收斂跡象，預(yù)計(jì)下周仍將表現(xiàn)企穩(wěn)。

圖. 滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：wind

庫(kù)存方面，周內(nèi)盤面止跌反彈，下游采購(gòu)情緒有所降溫，日內(nèi)謹(jǐn)慎入市拿貨，庫(kù)存下降幅度放緩。本周上海市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存減少。本周下游消費(fèi)逐漸回暖，下游企業(yè)加大接貨量，加之國(guó)內(nèi)煉廠檢修有限，對(duì)入庫(kù)影響較小，因此社會(huì)庫(kù)存下降。廣東市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存小幅增加。銅價(jià)持續(xù)上漲，下游畏高情緒濃厚，多謹(jǐn)慎觀望為主，市場(chǎng)成交不佳，另外冶煉廠未有檢修，照常發(fā)貨，故最終庫(kù)存小幅增加。

圖. 全球精煉銅顯性庫(kù)存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：wind

需求方面，國(guó)內(nèi)主流市場(chǎng)8mm精銅桿加工費(fèi)整體小幅下跌，南北市場(chǎng)價(jià)差收窄；精銅桿企業(yè)訂單量下滑明顯，下游企業(yè)謹(jǐn)慎情緒突出；再生銅桿企業(yè)下半周訂單增量明顯，貿(mào)易商成交易主力；精廢銅桿價(jià)差、再生銅桿期銅倒掛均有擴(kuò)大，再生銅桿的交易屬性快速提升；后市來圖片看，目前精銅桿廠家正處于一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的階段，企業(yè)正常交付前期低價(jià)所售訂單為主，下游企業(yè)的謹(jǐn)慎情緒短期依然會(huì)較為明顯；而再生銅桿或?qū)⑻幱诟贡呈軘车臓顟B(tài)，原料供應(yīng)壓力不減，而投機(jī)需求劇增也會(huì)帶來一定的成品庫(kù)存積壓的可能。后續(xù)需要重點(diǎn)關(guān)注精銅桿的訂單執(zhí)行進(jìn)度和新訂單增加的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，以及再生銅桿企業(yè)廠內(nèi)庫(kù)存水平變化。

圖. 精銅-廢銅價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：wind

從CFTC持倉(cāng)來看，上周非商業(yè)多頭持倉(cāng)占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉(cāng)占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實(shí)有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會(huì)進(jìn)一步下降。

圖. CFTC基金凈持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來源：wind

總的來看，我們明顯看到了近期國(guó)內(nèi)精煉銅消費(fèi)的改善，庫(kù)存也出現(xiàn)了明顯的去化，這都給與了價(jià)格非常明顯的支撐。按照平衡表的預(yù)估，后續(xù)去庫(kù)的進(jìn)程仍將繼續(xù)，即便速度可能放緩，但是去庫(kù)的方向不會(huì)改變，基差和月差表現(xiàn)是相對(duì)確定的，而絕對(duì)價(jià)格的表現(xiàn)還需要根據(jù)整體宏觀的變化來判斷。