01

農(nóng)產(chǎn)品套利的分類

首先，農(nóng)產(chǎn)品都有哪些套利分類？我們認(rèn)為主要有期現(xiàn)、內(nèi)外盤、月間以及品種間四類。其中期現(xiàn)套利指有現(xiàn)貨、倉單等背景，適用于期現(xiàn)錯配、現(xiàn)貨購/銷、存在盤面交割（買/賣）利潤的情況。內(nèi)外盤套利基于對匯率、運(yùn)費(fèi)、稅率、進(jìn)出口利潤和內(nèi)外供求形勢的理解，適用于金屬、大豆、棕櫚油等貿(mào)易流順暢的品種，有國內(nèi)外貿(mào)易渠道的商戶有優(yōu)勢?；谟膬?nèi)外盤套利機(jī)會通常不會長期存在，由于會觸發(fā)內(nèi)外貿(mào)易的進(jìn)行，因此往往是短時機(jī)會；在進(jìn)口虧損狀態(tài)下，內(nèi)外盤比價則由內(nèi)外不同基本面驅(qū)動，但通?？臻g不太大。月間套利基于基本面在時間軸上產(chǎn)生的不同影響，近遠(yuǎn)月的價差通常與現(xiàn)貨、基差、庫存（包括倉單庫存）、季節(jié)性、消息等相關(guān)，農(nóng)產(chǎn)品月間價差波動較大的情況有基差回歸、移倉換月及天氣交易等。一般而言，月間套利具有強(qiáng)烈的事件驅(qū)動性質(zhì)，又可以分為兩類，一類是雞蛋、粕、生豬等，其特點是月間價差波動巨大，合約間聯(lián)動性較差；另一類是白糖、油脂等農(nóng)產(chǎn)品的月間價差，其合約間波動聯(lián)動性較強(qiáng)，但在臨近交割前容易受現(xiàn)貨、庫存、倉單等影響出現(xiàn)不同走勢。品種間套利是農(nóng)產(chǎn)品套利中最豐富、最活躍的交易，也是交易者參與最深的套利交易；基于品種間的相互替代、供求季節(jié)性錯配和共同成本作用等因素，農(nóng)產(chǎn)品品種間價差波動性大，規(guī)律性和趨勢性較強(qiáng)，比較常見的有油脂間（棕櫚油、豆油和菜油）套利、油粕套利、豆菜粕套利和淀粉玉米套利等。

不同套利種類都有哪些優(yōu)缺點呢？期現(xiàn)套利的優(yōu)點是確定性高，有現(xiàn)貨保證虧損可控，越臨近看的越準(zhǔn)。缺點是要求現(xiàn)貨背景，有渠道、資金和資質(zhì)門檻，因此可操作性一般。內(nèi)外套利的優(yōu)點是確定性好，雙向操作風(fēng)險可控。缺點是鎖定利潤的無風(fēng)險套利窗口短，且有匯率、船期、運(yùn)費(fèi)等風(fēng)險，部分還要求有現(xiàn)貨貿(mào)易經(jīng)歷，因此可操作性也一般。

月間和品種間套利更多是純盤面操作。其中月間套利邏輯性強(qiáng)，可重復(fù)性高。缺點是大的機(jī)會不經(jīng)常有，可操作性相對較好。品種間套利價差波動大，邏輯強(qiáng)，可重復(fù)歸納總結(jié)；缺點是波動風(fēng)險稍大可操作性好。

02

油脂月間套利綜述

第一類是由現(xiàn)貨和庫存驅(qū)動的類型。首先，在庫存壓力大/小，現(xiàn)貨偏弱/強(qiáng)，價差正/反向排列時，基差偏小/大時，適合做月間反/正套。如22年6月開始國內(nèi)外棕櫚油壘庫，P15等近遠(yuǎn)月持續(xù)走反套邏輯；再如去年9月以來豆油庫存偏低，Y35走正套邏輯。在現(xiàn)貨驅(qū)動的行情中，正/反套往往跟多/空頭趨勢相吻合。有時候也可以通過價差來反推，目前是現(xiàn)貨驅(qū)動行情，還是預(yù)期驅(qū)動行情（比如當(dāng)前的菜油/棕櫚油）。最后，現(xiàn)貨和庫存驅(qū)動的套利比較考驗交易員的歸納總結(jié)能力以及經(jīng)驗。

第二類是事件驅(qū)動類型。當(dāng)某一事件發(fā)生時，該事件對價格有巨大影響，且對近遠(yuǎn)月影響不同。如：收放儲對近月影響更大，出口國政策對當(dāng)期影響更大，原油漲價、生物柴油政策對遠(yuǎn)期影響更大，干旱減產(chǎn)對當(dāng)前影響更大等。事件驅(qū)動套利考驗的是交易員對事件獲取及時度、敏感度、反應(yīng)能力，以及方向感判斷。

第三類是由預(yù)期驅(qū)動類型的套利。嚴(yán)格的說，預(yù)期驅(qū)動屬于事件驅(qū)動的一種，但一般的事件驅(qū)動著眼于現(xiàn)實中已經(jīng)發(fā)生了的事件，而預(yù)期事件屬于未發(fā)生的，有一定講故事的意味，前者市場焦點在近月，后者市場焦點往往在遠(yuǎn)月。預(yù)期驅(qū)動的難點在于如何猜對節(jié)奏，準(zhǔn)確把握市場愿意講故事的情緒。

最后一類是由季節(jié)性驅(qū)動的月間套利。需要首先明確棕櫚/豆/菜油的季節(jié)性，提出假設(shè)，P15、P59、P91的理論走勢。在大周期配合的年份效果更佳，大周期不配合的年份應(yīng)該放棄甚至反過來。

總的來看，月間套利本質(zhì)上是由基本面驅(qū)動的，了解大的供需，以及該基本面對各個合約不同的驅(qū)動力度是關(guān)鍵。小的周期應(yīng)該讓位于大的周期，不能焊死在所謂的統(tǒng)計規(guī)律里面。上述四種月間套利模式可能共振，也可能相互矛盾抵消，能共振時是最好的機(jī)會，不能共振時，則應(yīng)該視位置、主要矛盾的輕重緩急等綜合判斷，必要時需要放棄。

03

油脂間套利綜述

在對農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行趨勢分析的時候，我們往往會考慮兩個周期，大周期即供需的大趨勢，牛市、熊市還是震蕩市。小周期即季節(jié)性，他受季節(jié)性的供需的影響，決定年內(nèi)的波動節(jié)奏。大周期決定方向，小周期提供點位；二者共振時的行情最大，二者矛盾時以大周期為準(zhǔn)，大周期沒有大的矛盾時，季節(jié)性將發(fā)揮主導(dǎo)作用。考慮品種間價差的問題，同樣存在兩個周期，大周期與季節(jié)性。其中的大周期是價差的大周期，包括：全球棕櫚油和大豆、菜籽產(chǎn)區(qū)的天氣、面積、產(chǎn)量預(yù)估等決定了豆棕、菜棕價差的大方向；棕櫚油、菜籽的總產(chǎn)量，油、粕的相對消費(fèi)情況等決定了油粕比的大方向；菜豆粕的價差則主要跟季節(jié)性相關(guān)。相比單邊的趨勢，農(nóng)產(chǎn)品價差的走勢更為純粹，對季節(jié)性依賴度更高，季節(jié)性節(jié)奏值得重視，依賴度由低到高依次是菜棕、豆棕、豆菜油、油粕和菜豆粕價差。大周期需要關(guān)注的有全球油脂、油料各自的產(chǎn)量、油脂的消費(fèi)趨勢，全球（中國）養(yǎng)殖業(yè)消費(fèi)情況、宏觀和原油市場等。小周期需要關(guān)注棕櫚油產(chǎn)量節(jié)奏、大豆生產(chǎn)和收割節(jié)奏、消費(fèi)的淡旺季等。大周期決定方向，小周期決定入場點。

大豆方面，從北美供應(yīng)季開始，4-6月交易播種進(jìn)度、面積和天氣，南美收割可能有尾部風(fēng)險，季節(jié)性偏強(qiáng)；6月末種植報告基本確定面積，若4-6月份有明顯上漲，則7月份傾向于回落。反之，7-9月份市場會聚焦于天氣，偏強(qiáng)，反彈高點一般在9月份。隨后在10-11月份產(chǎn)生一個收割低點，12-次年2月一般會反彈，這期間一方面市場會關(guān)注中國市場在年前的采購，另一方面南美播種，也會產(chǎn)生做多題材。這輪反彈一般定義為中線級別反彈，高點一般在1月的中下旬，其后南美逐步收割，中國進(jìn)口逐步減少，市場震蕩回調(diào)至2-3月，產(chǎn)生所謂的二月頓挫。隨后進(jìn)入下一輪循環(huán)。

棕櫚油作物的產(chǎn)量非常有季節(jié)性特點，冬季是東南亞雨季，每年3月份開始產(chǎn)量增加，但上半年產(chǎn)量整體維持偏低水平，6月以后，7-10月產(chǎn)量達(dá)到年內(nèi)高峰，11月以后開始建成減產(chǎn)，每年2月份是產(chǎn)量的低點。馬棕庫存積累主要受產(chǎn)量影響，與產(chǎn)量基本同步，但上半年的2-6月二者背離，主要原因是6月份之前產(chǎn)量還沒恢復(fù)到一個極高水平，且隨著天氣轉(zhuǎn)暖，棕櫚油出口消費(fèi)增多，導(dǎo)致馬棕庫存繼續(xù)去化。

多年價格運(yùn)行結(jié)果來看，棕櫚油大周期影響力大于季節(jié)性，也就是說棕櫚油大周期的增、減產(chǎn)對價格影響遠(yuǎn)大于季節(jié)性對節(jié)奏的影響。我們剔除掉棕櫚油受宏觀和供應(yīng)大幅波動年份的影響，選取供應(yīng)整體變化溫和且宏觀沒有大變化的09、13、15和19年，得出棕櫚油的季節(jié)性波動規(guī)律，如圖所示，與馬棕庫存季節(jié)性波動基本吻合。豆油的季節(jié)性與棕櫚油相似，但豆油在上半年受美豆影響更弱，由此還可以衍生出油粕比、豆棕價差的季節(jié)性。

單邊方面，由于受大周期增減產(chǎn)的影響較大，油脂和粕尤其是油脂季節(jié)性可能多數(shù)時候并不明顯。但是豆油棕櫚油之間，油、粕之間由于受同一個大周期的影響，因而作差或者做減法之后，可以大部分的抵消掉大周期的比價或價差的影響，因而顯得季節(jié)性更為純粹。豆油、棕櫚油強(qiáng)弱關(guān)系主要通過豆棕價差聯(lián)系。國際上，該價差波動范圍一般在0-300美元/噸，國內(nèi)豆棕價差一般在0-1500元/噸之間，核心區(qū)間600-1200元/噸。豆油、豆粕主要通過油粕比聯(lián)系。油粕比一般在1.6-3之間，核心區(qū)間2-2.4。

在勢性方面，棕櫚油和大豆產(chǎn)量的此消彼長有很大關(guān)系，趨勢性更明顯，季節(jié)性其次。近年來由于資金深耕基本面，豆棕價差屢屢突破統(tǒng)計極限，表現(xiàn)得很極端。

油粕比同樣與全球棕櫚油和大豆產(chǎn)量的此消彼長關(guān)系密切，還與蛋白和油脂消費(fèi)情況有關(guān)；近年來趨勢性相對不再明顯，季節(jié)性更為明顯。油粕比容易直來直去，年內(nèi)波動非常大。

去年6月開始的YP和P/M走勢都是趨勢和季節(jié)性共振的典型。大方向：豆棕價差極低，有修復(fù)需要，棕櫚油開始增產(chǎn)，印尼釋放庫存，USDA數(shù)據(jù)顯示大豆增產(chǎn)不及預(yù)期，大方向做YP向上修復(fù)；小周期：進(jìn)入6月以后豆棕轉(zhuǎn)勢，消息面配合印尼釋放庫存，馬來增產(chǎn)。P/M大方向：油粕比極高，有修復(fù)需要，棕油釋放庫存、增產(chǎn)，大豆交易天氣，油粕比大方向往下；小周期：進(jìn)入6月以后油粕比轉(zhuǎn)勢。

04

展望

USDA口徑，22/23年度，全球棕櫚油產(chǎn)量增加373萬噸至約7756萬噸，增幅5%，其中印尼增產(chǎn)230萬噸至4550萬噸，馬來西亞增加約70萬噸至1880萬噸。預(yù)計消費(fèi)全球增幅在488萬噸，主要是生物柴油（印尼預(yù)計+250萬噸）和經(jīng)濟(jì)增長導(dǎo)致的增幅，由此導(dǎo)致期末庫存回升23萬噸至1705萬噸；但庫存消費(fèi)比回落至22.44%。歷史看，馬棕走勢與產(chǎn)量以及期末庫存的關(guān)系比與庫銷比的關(guān)系大，因為需求不好給，長期看以適應(yīng)供應(yīng)為主。

從馬棕月度產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，2022年6月以后產(chǎn)量明顯恢復(fù)，主要是受一、1-2年前降雨充沛的滯后反映；二、勞工問題逐步恢復(fù)。從這里可以看出，東南亞棕櫚油產(chǎn)量的恢復(fù)具備一定的趨勢性。當(dāng)前馬棕的月度庫存中間偏高，尤其是，位于200萬噸的牛熊線以上，奠定了整體偏空的格局。上次在1-2月份，馬棕庫存在接近221萬噸水平分別是在2012年和2018年，國內(nèi)棕櫚油走勢分別是8400左右往下到6200的走勢，以及5200到4200的走勢。樹齡：油棕經(jīng)過3-4年的生長期開始結(jié)果，4-7年產(chǎn)量逐年增加，7-14年后進(jìn)入旺產(chǎn)期，15-18年后產(chǎn)量逐漸衰退；當(dāng)前馬來平均樹齡在15-16年，印尼在12-13年。施肥不足滯后3-5年影響棕櫚油產(chǎn)量。2023年全球棕櫚油產(chǎn)量增加，供應(yīng)趨于寬松的格局已現(xiàn)，但幅度并不明確，目前從增產(chǎn)360萬噸到800萬噸的預(yù)期都有。

其他油籽方面，全球大豆22/23年度增產(chǎn)約1700萬噸，若放到23年，結(jié)合2月論壇對23/24年度美豆的產(chǎn)量展望，則全球在23年大豆增產(chǎn)幅度為2550萬噸，折合豆油510萬噸的增產(chǎn)，增幅8%。當(dāng)然，當(dāng)前南美大豆產(chǎn)量仍有下調(diào)空間，且23年新年度的美豆產(chǎn)量仍有不確定性，但大方向是指向更為寬松。

全球菜籽22/23年度增產(chǎn)1200萬噸較為確定，折合菜油420萬噸，增幅17%。USDA口徑，全球植物油在22/23年度產(chǎn)量增加為869萬噸，增幅4.2%.

最后，資金層面，美豆油基金凈多已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，美豆粕凈多仍處高位回落過程中，這說明不應(yīng)過分看好粕類走勢，不應(yīng)過分看空油脂走勢。豆粕需求方面，華東、華南豆粕基差回落、國內(nèi)生豬養(yǎng)殖利潤較差。未來幾個月預(yù)計到港量偏大。國內(nèi)豆油目前處于低庫存狀態(tài)。以上信息說明基本面方面油略強(qiáng)，粕略弱。

05 結(jié)論

一、豆棕、菜棕。大方向：豆棕驅(qū)動不強(qiáng)，菜棕比較明確，往下。豆油、菜油相比棕櫚油更為寬松，豆棕、菜棕年內(nèi)反套為主，季節(jié)性在6月份之前操作，如過低，6月份以后小心，階段性考慮豆棕正套。10月份以后，若棕櫚油增產(chǎn)不及預(yù)期乃至減產(chǎn)，可重新接回反套。

二、油粕比。大方向：不明顯。在美豆今年產(chǎn)季出現(xiàn)明顯天氣交易前，油粕比大方向或往上，4-6月季節(jié)性配合，或仍可適當(dāng)參與，但預(yù)計空間不大。6月以后，視美豆天氣交易以及棕櫚油增產(chǎn)情況，適當(dāng)參與空油買粕。

三、月間：棕櫚油，近月庫存偏高，但產(chǎn)地產(chǎn)量仍未出現(xiàn)大幅增加，繼續(xù)壘庫可能性小，遠(yuǎn)月有增產(chǎn)預(yù)期，適當(dāng)參與59正套；豆油，庫存偏低，但有壘庫預(yù)期，或跟隨棕櫚油走正套，但幅度或不及棕櫚油。