一、估值中性略偏低

螺紋期現(xiàn)貨價(jià)格接近疫情前年度均價(jià)，進(jìn)入偏低估區(qū)域。疫情之后，美國(guó)流動(dòng)性大幅擴(kuò)張，雖然加息已有一年，但絕對(duì)值已明顯抬高，帶來(lái)整體大宗商品價(jià)格重心的上移，截至4月4日，文華商品指數(shù)較2020年2月初上漲32%，鋼鐵板塊（包含螺紋和熱卷）上漲30%。疊加能源、礦產(chǎn)資源供給端的收縮，黑色重心較難回到疫情前水平。但截至4月4日，螺紋現(xiàn)貨和期貨價(jià)格已與2018-2019年年度均價(jià)相距不遠(yuǎn)，我們可以認(rèn)為當(dāng)前絕對(duì)價(jià)格已進(jìn)入低估區(qū)域。

表1：近六年螺紋期現(xiàn)貨價(jià)格運(yùn)行區(qū)間

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

近期重新開(kāi)始交易海外衰退邏輯，海外鋼材價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，但能源價(jià)格開(kāi)始反彈，鋼價(jià)成本上移。以土耳其為例，3月下旬以來(lái)，鋼價(jià)率先回調(diào)，除了與需求低迷有關(guān)外，電價(jià)下調(diào)也同樣促使了鋼價(jià)的下移。2022年數(shù)據(jù)顯示，土耳其發(fā)電來(lái)源中，34.6%來(lái)自煤炭，22.2%來(lái)自天然氣，近期二者均有明顯抬升，能源價(jià)格的觸底反彈帶來(lái)成本端的上移，海外鋼價(jià)持續(xù)下行面臨阻力。

圖1：歐洲煤炭和天然氣價(jià)格

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期貨現(xiàn)貨利潤(rùn)偏低，鋼材相對(duì)估值偏低。黑色大幅回調(diào)之后，利潤(rùn)也同步走低，截至4月4日，鋼材現(xiàn)貨即期利潤(rùn)處于盈虧平衡附近，20日利潤(rùn)已進(jìn)入負(fù)值。

圖2：卷螺利潤(rùn)

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原料估值偏低，鋼材成本支撐或依然有效。5月合約焦煤已跌破2季度蒙煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格，5-9價(jià)差100+，焦炭期貨現(xiàn)貨兩端利潤(rùn)均較低，連鐵9月與新加披掉期倒掛10美金，現(xiàn)貨進(jìn)口利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)，原料同樣進(jìn)入低估區(qū)域?？紤]到當(dāng)前仍是旺季，短期鐵水或?qū)⒊掷m(xù)維持高位，原料剛需有保證，低庫(kù)存下，原料進(jìn)一步向下空間或較為有限。

圖3：原料估值

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二、驅(qū)動(dòng)

3月中旬以來(lái)，伴隨出口的快速走弱、內(nèi)需修復(fù)速度放緩，鋼材需求表現(xiàn)欠佳，但內(nèi)需仍處于抬升過(guò)程中，不宜過(guò)度悲觀。世界主要經(jīng)濟(jì)體中，唯有中國(guó)PMI繼續(xù)保持在擴(kuò)張區(qū)間中，只是回升斜率略有所放緩。分項(xiàng)來(lái)看，3月新訂單53.6，處于多年以來(lái)的高位水平，需求表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。同時(shí)原材料庫(kù)存48.3，產(chǎn)成品庫(kù)存49.5，出廠價(jià)格48.6，均處于收縮區(qū)間。即3月需求回升、庫(kù)存下降的同時(shí)，價(jià)格也出現(xiàn)了下降，這與常識(shí)有所背離，考慮到內(nèi)需仍在恢復(fù)進(jìn)程中，價(jià)格一定程度上將具有支撐。

圖4：世界主要經(jīng)濟(jì)體PMI

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，永安期貨研究院

基建實(shí)物工作量繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，同時(shí)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)改善。繼1-2月統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)各分項(xiàng)數(shù)據(jù)大幅改善之后，3月繼續(xù)走高?？硕饠?shù)據(jù)顯示，3月重點(diǎn)30城新增供應(yīng)2007萬(wàn)平方米，環(huán)比+164%，同比+45%，1-3月累計(jì)同比+13%；3月30重點(diǎn)城市成交面積為2200萬(wàn)平方米，環(huán)比+27%，同比+47%，1-3月累計(jì)同比+21%。4月2日當(dāng)周，30大中城市商品房成交面積432.55萬(wàn)平方米，環(huán)周+14.2%，同比+47.3%。

圖5：房地產(chǎn)銷售

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高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，3月中旬以來(lái)鋼材表需回升速度明顯變慢，但同時(shí)庫(kù)存并沒(méi)有表現(xiàn)出較大壓力。根據(jù)往年季節(jié)性，螺紋表需最高點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)間往往在4月中旬或者下旬，最早也要在4月上旬，4月仍然是需求旺季，短期悲觀情緒釋放后，上游庫(kù)存壓力得到一定程度緩解，壓制的需求可能會(huì)出現(xiàn)階段性釋放，價(jià)格持續(xù)下行或存在難度。

圖6：需求和庫(kù)存

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鋼材產(chǎn)量根據(jù)需求調(diào)節(jié)，主要通過(guò)增減廢鋼，短期鐵水或難以看到大幅下行。如數(shù)據(jù)顯示，鋼材表需走弱的同時(shí)，鋼材產(chǎn)量也拐頭向下，但鐵水卻持續(xù)增加，這或許與廢鋼是產(chǎn)量調(diào)節(jié)的首選有關(guān)。按照往年季節(jié)性，4月鐵水往往是向上走的，因此鐵水逆季節(jié)性大幅下降的可能性較低，原料需求有保證。

圖7：鋼材產(chǎn)量

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綜上，外需走弱、內(nèi)需抬升的邏輯仍在，鋼材自身低利潤(rùn)、低庫(kù)存、產(chǎn)需調(diào)節(jié)同步，自身矛盾不突出，高鐵水下，原料進(jìn)入低估區(qū)域，成本支撐依然有效，鋼價(jià)不宜過(guò)度看空。

三、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

國(guó)內(nèi)外宏觀風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)。