我們通常對(duì)于毫無(wú)防備的沖擊耿耿于懷，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格通常獨(dú)立于宏觀沖擊，或者說(shuō)其價(jià)格對(duì)供應(yīng)的擾動(dòng)（天氣）更為敏感。但宏觀事件引致的風(fēng)險(xiǎn)偏好的驟降往往是某種導(dǎo)火索，加速或者提前農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的利空計(jì)價(jià)。本文主要分析2023年潛在的宏觀事件對(duì)農(nóng)產(chǎn)品沖擊，期待以此作為基本面研究的補(bǔ)充。

01-收益率曲線倒掛的蝴蝶效應(yīng)正在顯現(xiàn)

通常我們通過(guò)銀行的CDs和FRA-OIS價(jià)差來(lái)直接度量銀行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

圖：FRA-OIS3個(gè)月期息差

來(lái)源：彭博，中信建投期貨

FRA（Forward Rate Agreement），全稱(chēng)遠(yuǎn)期利率協(xié)議，這里默認(rèn)參考的是以美元為單位的3個(gè)月期LIBOR，可以看成是市場(chǎng)對(duì)LIBOR走勢(shì)的預(yù)期。OIS是隔夜利率互換不涉及本金，只交換利息，因此交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)低于LIBOR。因此，LIBOR - OIS利差代表了出借資金無(wú)法歸還的違約風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)RA-OIS息差擴(kuò)大暗示銀行不愿出借資金，被視為全球銀行體系信貸壓力上升的表現(xiàn)。

目前看來(lái)歐美銀行業(yè)并不存在整體性的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)在于是否有連續(xù)的擠兌出現(xiàn)，擠兌仍有可能導(dǎo)致銀行被迫拋售債券資產(chǎn)，進(jìn)一步讓債券的浮虧被止損，這類(lèi)止損將被披露并可能導(dǎo)致進(jìn)一步的恐慌情緒。目前而言，樂(lè)觀派的邏輯主要在于次貸危機(jī)以來(lái)的監(jiān)管能力提高并讓銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力實(shí)際受益，且SVB和瑞信事件后各國(guó)政府都積極應(yīng)對(duì)，并及時(shí)提供流動(dòng)性的應(yīng)對(duì)。

圖：海外金融市場(chǎng)已經(jīng)基本走出銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件的影響

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02-復(fù)盤(pán)過(guò)去宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格影響：

宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件通常在市場(chǎng)未有準(zhǔn)備的情況下出現(xiàn)，避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的多頭離場(chǎng)，造成金融市場(chǎng)的全面下跌，這在2008年次貸危機(jī)，2011年歐債危機(jī)和2020年全球新冠疫情上均有反映，直接地表征為度量風(fēng)險(xiǎn)的VIX指數(shù)上行和資產(chǎn)價(jià)格的回落，在此過(guò)程中農(nóng)產(chǎn)品也難以獨(dú)善其身。

圖：全球風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格影響

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本次歐洲銀行業(yè)事件尚未曾觸發(fā)全球激烈的避險(xiǎn)情緒，表征風(fēng)險(xiǎn)情緒的VIX指數(shù)也僅僅上漲至26附近，遠(yuǎn)低于次貸危機(jī)和COV-19的70-80區(qū)間。從長(zhǎng)期的驗(yàn)證看，農(nóng)產(chǎn)品基本面一側(cè)有顯著的需求剛性，導(dǎo)致其實(shí)際需求相對(duì)獨(dú)立于金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，及時(shí)在此前的次貸危機(jī)，歐債危機(jī)等宏觀事件下導(dǎo)致了急速的下挫，但其受到影響很快被平息。

03-未來(lái)宏觀事件對(duì)農(nóng)產(chǎn)品計(jì)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)展望：

2023年超越于農(nóng)產(chǎn)品內(nèi)部基本面的要素我們嘗試性歸納到：全球物流運(yùn)力結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，海外經(jīng)濟(jì)衰退計(jì)價(jià)和人民幣匯率擾動(dòng)。不過(guò)需要指出的是，這類(lèi)對(duì)突發(fā)宏觀事件的前瞻討論非常徒勞，因?yàn)橐坏┐蟊娍吹搅撕谔禊Z，那么天鵝就不黑了。

A．全球航運(yùn)供應(yīng)鏈脆弱

后俄烏時(shí)代供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定仍舊是制約全球農(nóng)產(chǎn)品，尤其是谷物供應(yīng)的關(guān)鍵因素。特別是糧食類(lèi)商品確保安全穩(wěn)供的訴求被強(qiáng)調(diào)的現(xiàn)實(shí)，過(guò)去20年以來(lái)的“效率”邏輯讓位于“安全”邏輯，這是一種顛覆，進(jìn)而引致各國(guó)開(kāi)啟農(nóng)產(chǎn)品庫(kù)存冗余的建立，種植結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和農(nóng)產(chǎn)品種業(yè)，進(jìn)出口等制度的變革。

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白糖的強(qiáng)勢(shì)并不能唯一歸因于印度減產(chǎn)，巴西的出口供應(yīng)能力不足加劇了短期缺口的風(fēng)險(xiǎn)。截止2023年3月29日，巴西港口待運(yùn)量115.2萬(wàn)噸，較上周減少約18萬(wàn)噸，但仍處于近五年最高水平，其中原糖110.2萬(wàn)噸，主要出口港口桑托斯港口排隊(duì)天數(shù)由上周的1-20天變?yōu)?-17天，仍有堵港跡象。

B、歐美衰退現(xiàn)實(shí)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的影響

由于農(nóng)產(chǎn)品需求價(jià)格彈性低，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的強(qiáng)弱對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格影響并不顯著。除非非常超預(yù)期地經(jīng)濟(jì)硬著陸，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品深刻的估值影響，我們理解衰退現(xiàn)實(shí)的計(jì)價(jià)意義不是很大。

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C、人民幣的升值預(yù)期

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美聯(lián)儲(chǔ)最鷹派的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)中國(guó)復(fù)蘇進(jìn)程的持續(xù)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的劈叉是人民幣兌美元升值的關(guān)鍵邏輯，農(nóng)產(chǎn)品名義價(jià)格面臨由匯率引致的人民幣幣值提升的利空。我們理解未來(lái)12個(gè)月人民幣兌美元匯率或重回6.5以?xún)?nèi)，這或?qū)?dǎo)致國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品整體5%以上的估值下移。

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對(duì)于未來(lái)的思考：

我們?cè)谕堆兄锌倳?huì)去體認(rèn)基本面研究體系被行情架在火上烤，基本面數(shù)據(jù)對(duì)行情的解釋力在過(guò)去的兩周里再度驟降，每每看到研究員把行業(yè)不可解釋的部分向“宏觀”和“情緒交易”甩鍋是研究員對(duì)求真任務(wù)的逃避和邏輯上的懈怠。

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在農(nóng)產(chǎn)品的定價(jià)中，與其去量化計(jì)價(jià)宏觀風(fēng)險(xiǎn)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的影響，不如用原油和銅作為代理變量，長(zhǎng)期看原油-農(nóng)產(chǎn)品的傳導(dǎo)路勁是通暢的，也經(jīng)得起驗(yàn)證。

在近期的頭寸表達(dá)上，我們理解有以下幾點(diǎn)邏輯：

A、油頭和煤頭的劈叉

我們?cè)谖恼隆窘ㄍ秾?zhuān)題】煤價(jià)：工業(yè)品成本坍塌的起因與展望去談到煤頭的商品有成本坍塌的風(fēng)險(xiǎn)，這也正被市場(chǎng)兌現(xiàn)——甲醇，尿素，乙二醇等煤化工偏弱，跟火電價(jià)格密切相關(guān)的鋁，PVC，硅鐵存在壓力。

B、棉花積極計(jì)價(jià)遠(yuǎn)期需求復(fù)蘇

C、竣工端好轉(zhuǎn)的現(xiàn)實(shí)有望逐步被鞏固，從新房銷(xiāo)售到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，這最直接的影響就是保交樓進(jìn)程中施工強(qiáng)度的提高和竣工端需求的提升。近期玻璃庫(kù)存高位下降明顯，最新的玻璃庫(kù)存約310萬(wàn)噸，較3月初峰值的411萬(wàn)噸減少約100萬(wàn)噸，在玻璃生產(chǎn)利潤(rùn)不足和消費(fèi)回暖的邏輯共振下，玻璃仍舊有望創(chuàng)下新高。

D、鎳供應(yīng)端增長(zhǎng)的確定性&硫酸鎳的價(jià)格下行鞏固滬鎳價(jià)格的下行趨勢(shì)。

大多數(shù)研究過(guò)于強(qiáng)調(diào)邊際信息，從而放棄了對(duì)于總量的討論，因此在波動(dòng)面前，研究很容易變成墻頭草。研究觀點(diǎn)定力一定來(lái)自于框架，而構(gòu)建研究框架的柱子來(lái)自于對(duì)周期的復(fù)盤(pán)思考，來(lái)自于不斷試錯(cuò)，不斷自我否定后的被挫敗強(qiáng)化回憶，也來(lái)自于研究員所獲得的通識(shí)教育。