近期黃金價(jià)格突破2000美元關(guān)口，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)該品種的關(guān)注。3月8日以來(lái)，黃金價(jià)格持續(xù)上漲，COMEX黃金從1819美元/盎司上漲至2037美元/盎司，漲幅約10%。

與此同時(shí)，10Y美債收益率從3.98%下降到3.30%，下行幅度達(dá)68bp。金價(jià)的上漲既與SVB等銀行風(fēng)險(xiǎn)事件增加了避險(xiǎn)需求有關(guān)（事件發(fā)生時(shí)VIX指數(shù)急劇上升），也與市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息臨近尾聲有關(guān)（3月FOMC會(huì)議表態(tài)）。

全球金融危機(jī)后，黃金價(jià)格可以被10Y美債實(shí)際收益率很好地解釋。黃金本質(zhì)上是一種零息資產(chǎn)，其持有收益完全來(lái)自于資本利得；那么，美債的實(shí)際收益率其實(shí)就是持有黃金的機(jī)會(huì)成本，美債實(shí)際收益率越高，持有黃金的機(jī)會(huì)成本越高，投資者會(huì)選擇拋售黃金轉(zhuǎn)而買(mǎi)入美債或其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，金價(jià)下跌，反之亦然。故黃金價(jià)格與美債實(shí)際收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

與其他商品一樣，黃金也具有商品屬性和金融屬性，只是由于黃金的供給和需求都非常穩(wěn)定，所以黃金主要由金融屬性來(lái)定價(jià)。此外，不同于其他商品品種的是，黃金還具有避險(xiǎn)屬性：我們選擇CBOE公布的標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）來(lái)衡量市場(chǎng)的恐慌情緒，可以看到，在重大危機(jī)事件出現(xiàn)時(shí)，VIX與金價(jià)漲幅顯著，比如2008年9月全球金融危機(jī)的爆發(fā)，2022年2月俄烏沖突的爆發(fā)。但是，危機(jī)事件畢竟有偶發(fā)性，VIX無(wú)法作為長(zhǎng)期黃金價(jià)格變化的可靠解釋?zhuān)螞rVIX本身就難以預(yù)測(cè)。

所以，要想判斷未來(lái)金價(jià)的走勢(shì)，核心是要判斷10Y美債實(shí)際收益率。美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月至今累計(jì)加息9次，幅度475bp，這種快速且大幅度的加息導(dǎo)致10Y美債收益率的上升遠(yuǎn)超過(guò)通脹預(yù)期的上升，美債實(shí)際收益率大幅上行。與此對(duì)應(yīng)，在聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息時(shí)，美債名義收益率的降幅會(huì)大于通脹預(yù)期的降幅，美債實(shí)際收益率下行。

美債實(shí)際收益率將下行，意味著持有黃金的機(jī)會(huì)成本將下降。但這是否指向金價(jià)要繼續(xù)上漲呢？其實(shí)不然，我們還需要看當(dāng)前黃金所處的位置是否合理。

當(dāng)前黃金價(jià)格已經(jīng)計(jì)入了美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期和一定的避險(xiǎn)情緒。從下圖可以看出，當(dāng)前金價(jià)的位置與美債實(shí)際收益率的位置顯著不匹配，2022年美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)快速加息導(dǎo)致美債收益率顯著上行，但是黃金并沒(méi)有出現(xiàn)可比幅度的下跌，這可能與俄烏沖突等地緣政治事件引發(fā)的避險(xiǎn)需求上升有關(guān)，也可能與央行的購(gòu)買(mǎi)行為有關(guān)。

當(dāng)前黃金價(jià)格與俄烏沖突剛爆發(fā)時(shí)相當(dāng)，而當(dāng)前美債實(shí)際收益率1.07%，遠(yuǎn)高于沖突爆發(fā)時(shí)的-0.43%，這意味著當(dāng)下金價(jià)不僅包含了美債名義收益率下行的預(yù)期，還包含了對(duì)避險(xiǎn)需求的定價(jià)。

黃金后續(xù)能否繼續(xù)沖高，關(guān)鍵是地緣政治、銀行危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)事件是否會(huì)進(jìn)一步加劇。如前所述，金價(jià)當(dāng)前的位置與美債實(shí)際收益率是不相匹配的，已經(jīng)包含了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期和一定的避險(xiǎn)情緒的定價(jià)，即美聯(lián)儲(chǔ)停止加息甚至降息對(duì)黃金價(jià)格不構(gòu)成邊際利好了，甚至一些比較小的風(fēng)險(xiǎn)事件也不太能進(jìn)一步激發(fā)黃金的避險(xiǎn)屬性。對(duì)黃金價(jià)格的判斷，取決于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)超預(yù)期加劇的判斷。與我們而言，我們傾向于認(rèn)為在當(dāng)前情況下，黃金向上的空間有限，震蕩或者下跌的可能性要更大一些。