一、估值中性略偏低

螺紋期現(xiàn)貨價格接近疫情前年度均價，進入偏低估區(qū)域。疫情之后，美國流動性大幅擴張，雖然加息已有一年，但絕對值已明顯抬高，帶來整體大宗商品價格重心的上移，截至4月4日，文華商品指數(shù)較2020年2月初上漲32%，鋼鐵板塊（包含螺紋和熱卷）上漲30%。疊加能源、礦產(chǎn)資源供給端的收縮，黑色重心較難回到疫情前水平。但截至4月4日，螺紋現(xiàn)貨和期貨價格已與2018-2019年年度均價相距不遠，我們可以認為當前絕對價格已進入低估區(qū)域。

表1：近六年螺紋期現(xiàn)貨價格運行區(qū)間

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

近期重新開始交易海外衰退邏輯，海外鋼材價格出現(xiàn)回調(diào)，但能源價格開始反彈，鋼價成本上移。以土耳其為例，3月下旬以來，鋼價率先回調(diào)，除了與需求低迷有關(guān)外，電價下調(diào)也同樣促使了鋼價的下移。2022年數(shù)據(jù)顯示，土耳其發(fā)電來源中，34.6%來自煤炭，22.2%來自天然氣，近期二者均有明顯抬升，能源價格的觸底反彈帶來成本端的上移，海外鋼價持續(xù)下行面臨阻力。

圖1：歐洲煤炭和天然氣價格

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

期貨現(xiàn)貨利潤偏低，鋼材相對估值偏低。黑色大幅回調(diào)之后，利潤也同步走低，截至4月4日，鋼材現(xiàn)貨即期利潤處于盈虧平衡附近，20日利潤已進入負值。

圖2：卷螺利潤

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

原料估值偏低，鋼材成本支撐或依然有效。5月合約焦煤已跌破2季度蒙煤長協(xié)價格，5-9價差100+，焦炭期貨現(xiàn)貨兩端利潤均較低，連鐵9月與新加披掉期倒掛10美金，現(xiàn)貨進口利潤轉(zhuǎn)負，原料同樣進入低估區(qū)域。考慮到當前仍是旺季，短期鐵水或?qū)⒊掷m(xù)維持高位，原料剛需有保證，低庫存下，原料進一步向下空間或較為有限。

圖3：原料估值

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

二、驅(qū)動

3月中旬以來，伴隨出口的快速走弱、內(nèi)需修復速度放緩，鋼材需求表現(xiàn)欠佳，但內(nèi)需仍處于抬升過程中，不宜過度悲觀。世界主要經(jīng)濟體中，唯有中國PMI繼續(xù)保持在擴張區(qū)間中，只是回升斜率略有所放緩。分項來看，3月新訂單53.6，處于多年以來的高位水平，需求表現(xiàn)強勢。同時原材料庫存48.3，產(chǎn)成品庫存49.5，出廠價格48.6，均處于收縮區(qū)間。即3月需求回升、庫存下降的同時，價格也出現(xiàn)了下降，這與常識有所背離，考慮到內(nèi)需仍在恢復進程中，價格一定程度上將具有支撐。

圖4：世界主要經(jīng)濟體PMI

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院

基建實物工作量繼續(xù)保持強勢，同時房地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)改善。繼1-2月統(tǒng)計局公布的房地產(chǎn)各分項數(shù)據(jù)大幅改善之后，3月繼續(xù)走高?？硕饠?shù)據(jù)顯示，3月重點30城新增供應2007萬平方米，環(huán)比+164%，同比+45%，1-3月累計同比+13%；3月30重點城市成交面積為2200萬平方米，環(huán)比+27%，同比+47%，1-3月累計同比+21%。4月2日當周，30大中城市商品房成交面積432.55萬平方米，環(huán)周+14.2%，同比+47.3%。

圖5：房地產(chǎn)銷售

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院

高頻數(shù)據(jù)來看，3月中旬以來鋼材表需回升速度明顯變慢，但同時庫存并沒有表現(xiàn)出較大壓力。根據(jù)往年季節(jié)性，螺紋表需最高點出現(xiàn)時間往往在4月中旬或者下旬，最早也要在4月上旬，4月仍然是需求旺季，短期悲觀情緒釋放后，上游庫存壓力得到一定程度緩解，壓制的需求可能會出現(xiàn)階段性釋放，價格持續(xù)下行或存在難度。

圖6：需求和庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

鋼材產(chǎn)量根據(jù)需求調(diào)節(jié)，主要通過增減廢鋼，短期鐵水或難以看到大幅下行。如數(shù)據(jù)顯示，鋼材表需走弱的同時，鋼材產(chǎn)量也拐頭向下，但鐵水卻持續(xù)增加，這或許與廢鋼是產(chǎn)量調(diào)節(jié)的首選有關(guān)。按照往年季節(jié)性，4月鐵水往往是向上走的，因此鐵水逆季節(jié)性大幅下降的可能性較低，原料需求有保證。

圖7：鋼材產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

綜上，外需走弱、內(nèi)需抬升的邏輯仍在，鋼材自身低利潤、低庫存、產(chǎn)需調(diào)節(jié)同步，自身矛盾不突出，高鐵水下，原料進入低估區(qū)域，成本支撐依然有效，鋼價不宜過度看空。

三、風險點

國內(nèi)外宏觀風險、政策風險。