01

上周COMEX銅市場回顧

上周COMEX銅價震蕩回落，衰退敘事在上周主導(dǎo)了銅價的下跌。上周海外方面總體而言對于衰退的擔憂又有所加深，一方面OPEC+意外減產(chǎn)推升了原油價格，可能導(dǎo)致通脹的粘性增加，從而讓聯(lián)儲放緩貨幣政策的時間點進一步后移，另一方面美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)欠佳，已經(jīng)出現(xiàn)包括制造業(yè)PMI在內(nèi)的數(shù)據(jù)明顯走弱的跡象。

目前可以看出市場對衰退的擔憂還沒有充分定價，市場對好消息并不敏感，對壞消息的反映相對敏感。周五非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)可能將加大市場對聯(lián)儲后續(xù)貨幣政策的分歧，不少人認為后續(xù)貨幣政策可能在下半年放緩，也有很多聲音認為勞動力市場數(shù)據(jù)仍將支撐聯(lián)儲維持相對鷹派的貨幣政策。后續(xù)市場的波動可能會加大，但是衰退預(yù)期如果不消退，對于銅價而言就難有顯著的上漲。

圖. COMEX銅價走勢

上周COMEX銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線近端依然呈現(xiàn)小幅back結(jié)構(gòu)。上周北美庫存持續(xù)交倉，整體庫存有所回升。這種情況下，價格曲線近端雖然仍是back結(jié)構(gòu)，但是短期再做borrow不太合適。目前對COMEX的價差結(jié)構(gòu)也很大程度上取決于對美國經(jīng)濟的預(yù)期。如果認為其韌性非常強勁，那么做lending是不太合適，尤其是目前庫存還是偏低，lending的風(fēng)險不小。但是如果認為后續(xù)會迎來比較嚴重的衰退，還是可以適當布局一些lending。

圖. COMEX銅價價格曲線

02

上周SHFE銅市場回顧

上周SHFE震蕩回落，但回落幅度不大。上周國內(nèi)也表達了對經(jīng)濟復(fù)蘇強度及持續(xù)性的擔憂。一方面從國內(nèi)整體宏觀層面而言，我們看到K型復(fù)蘇的特點很明顯，只有地產(chǎn)領(lǐng)域的銷售有好轉(zhuǎn)，但后續(xù)可持續(xù)性存疑，另一方面，施工環(huán)節(jié)在節(jié)后快速復(fù)蘇之后，存量工程終將走向完工，但是新屋開工的傳導(dǎo)路徑遲遲未見打通，這也是擔憂的因素。

從精煉銅的消費來看，3月消費整體爆表，預(yù)計四月將在三月的基礎(chǔ)上小幅改善，但是再往后看，目前也很難看到一個確定的結(jié)論。因此目前整體來說，當期基本面還是非常健康的，庫存在四月還將進一步去化，但是再往后看可能信心不足，一方面消費的可持續(xù)性存疑，另一方面精煉銅的增量也很明顯，因此價格可能會有反彈，但是整體向上的空間目前看來不大。

上周SHFE銅價格曲線向上位移，價格下跌后近端的back結(jié)構(gòu)進一步走強。目前國內(nèi)精煉銅需求繼續(xù)恢復(fù)，雖然上周絕對價格反彈抑制了一部分消費，并且社會庫存有所累積，但是3月去庫的速度已經(jīng)超出市場預(yù)期，并且現(xiàn)貨也從之前大幅貼水轉(zhuǎn)為升水，雖然最近有進口到貨，可能對升水帶來擾動，但是整體呈現(xiàn)升水格局是相對確定的。

那么對于滬銅的價差結(jié)構(gòu)而言，還是要呈現(xiàn)一個較為陡峭的back結(jié)構(gòu)?？缭抡兹匀皇遣诲e的選擇，尤其是考慮到上半年供應(yīng)壓力還不會完全體現(xiàn)，因此擇機布局正套的勝率應(yīng)該較高。

圖.SHFE銅價價格曲線

03

國內(nèi)外市場跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價高位震蕩，目前國內(nèi)需求有所恢復(fù)，社會庫存和保稅庫存都出現(xiàn)了下降，整體較為樂觀。需求后續(xù)繼續(xù)恢復(fù)是大概率事件。同時二季度國內(nèi)冶煉廠集中檢修的情況較多，供應(yīng)擾動會顯著高于下半年，加之單月長單進口量下降，月間的供需缺口被動放大，這給了更多的機會來讓比價窗口打開。目前比價上行的阻力還是國內(nèi)消費的復(fù)蘇傳導(dǎo)到庫存和升水的變化上仍然需要時間，但海外風(fēng)險事件不斷、衰退預(yù)期難消除，因此也有可能是通過下跌來完成窗口的打開。

圖. SHFE/COMEX銅價比值

04

宏觀、供需和持倉，銅市場影響因素深度分析

宏觀方面， 3月美國新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)量繼續(xù)下降至23.6萬人，勞動參與率上行至62.6%，平均時薪增速同比放緩至4.2%，2月職位空缺數(shù)與職位空缺率均持續(xù)下行，美國總體就業(yè)缺口亦收窄至400萬，顯示當前美國就業(yè)市場的緊張態(tài)勢持續(xù)緩解。

圖. 美國失業(yè)率

從行業(yè)分布來看，服務(wù)業(yè)依舊占據(jù)了本次新增就業(yè)的絕大部分。具體來看：一是休閑和酒店業(yè)新增就業(yè)超過7萬人，成為總體就業(yè)中的最重要部分；二是金融業(yè)持續(xù)兩月就業(yè)維持負增長，或與當前美國銀行業(yè)風(fēng)險事件爆發(fā)有關(guān)，后續(xù)可能將會持續(xù)發(fā)酵。往后看，隨著聯(lián)儲保持高利率水平，美國新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)量或?qū)⒗^續(xù)減少，但離美聯(lián)儲的合意區(qū)間仍有一段距離。

薪資增長同比增速下行，但環(huán)比增速提升。3月份平均時薪同比增速較2月下降0.4個百分點，但環(huán)比上漲0.3%，較2月份提升0.1個百分點。平均薪資的環(huán)比增速再度上升，特別是休閑和酒店業(yè)的環(huán)比增速仍高，當前薪資同比增速放緩或?qū)⑵[憂尚存，還需要密切觀察亞特圖片蘭大聯(lián)儲薪資增速等指標。不過往后看，伴隨著聯(lián)儲保持較高利率水平，我們認為薪資增速放緩仍是大概率事件。

圖. 美國時薪增速

從3月份的就業(yè)數(shù)據(jù)來看，勞動力市場邊際放緩的跡象亦較明顯，但韌性還比較足。在此情況下，美聯(lián)儲有動力維持既定的加息路徑，一則可以更好的穩(wěn)定當前通脹持續(xù)緩慢下行的態(tài)勢，避免出現(xiàn)反復(fù)；二則可以穩(wěn)定市場預(yù)期，避免引發(fā)市場的猜測和恐慌。若3月通脹數(shù)據(jù)未明顯低于預(yù)期，美聯(lián)儲5月或?qū)⒗^續(xù)加息25bp，后續(xù)停止繼續(xù)加息，維持較高利率水平一段時間。從數(shù)據(jù)發(fā)布后的市場表現(xiàn)來看，CME利率期貨顯示5月份加息25bp的概率為71.2%，已經(jīng)較前期有所上升。

國內(nèi)宏觀方面，3月制造業(yè)PMI指數(shù)為51.9%，受高基數(shù)影響較上月下降0.7個百分點，延續(xù)位于擴張區(qū)間。疫情影響消退，我國經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展。非制造業(yè)景氣水平提升明顯，3月非制造業(yè)PMI商務(wù)活動指數(shù)較上月提升1.9個百分點至58.2%。綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為57.0%，高于上月0.6個百分點，表明我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營景氣水平繼續(xù)提升。

圖. 中國PMI

3月PMI生產(chǎn)指數(shù)較上月回落2.1個百分點至54.6%，仍保持較高水平。需求方面，新訂單指數(shù)為53.6%，較上月回落0.6個百分點，PMI新出口訂單指數(shù)下降2個百分點至50.4%，反映出目前海外經(jīng)濟下行，出口方面不確定性增加，外部需求略顯不足。國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)修復(fù)，制造業(yè)產(chǎn)需繼續(xù)保持高景氣水平。

3月PMI采購量指數(shù)仍為53.5%，較上月保持一致，仍位于高位。庫存方面，3月份產(chǎn)成品庫存指數(shù)較上月下降1.1個百分點至49.5%，原材料庫存指數(shù)為48.3%，較上月回落1.5個百分點。原材料庫存指數(shù)相比產(chǎn)成品下降幅度更大，表明制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)速度加快，原材料庫存消耗速度提升。

圖.中國PMI庫存分項

從微觀層面上看，干凈銅精礦TC79.7-80.6美元/干噸，周均價80.1 美元/干噸，較上周增加1.0美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價2200-2244美元/干噸，周均價2220美元/干噸，較上周增加33美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨TC小幅上漲，市場活躍度提高。上半周，市場等待CSPT地板價結(jié)果，賣方偏活躍，但是買方偏安靜。2023年3月30日，CSPT召開季度會議，敲定2023年第二季度銅精礦現(xiàn)貨TC地板價為90美元/干噸，2023年第一季度CSPT現(xiàn)貨TC指導(dǎo)價為93美元/干噸。無論是買賣雙方均繼續(xù)提高心理預(yù)期，預(yù)計現(xiàn)貨TC繼續(xù)上行。

圖.銅精礦加工費

現(xiàn)貨方面，進口虧損幅度雖維持500元/噸附近，但前期進口比價打開下倉單仍有所流入，但增量相對有限，主因到港提單現(xiàn)貨陸續(xù)清關(guān)進口沖擊現(xiàn)貨市場，周內(nèi)流通貨源稍顯充裕；且周內(nèi)恰逢清明節(jié)假日，部分持貨商存換現(xiàn)需求，日內(nèi)積極出貨?，F(xiàn)貨市場成交活躍度表現(xiàn)不佳，但月初企業(yè)資金壓力有所緩解，周初持貨商挺價情緒顯現(xiàn)，現(xiàn)貨升水挺于百元每噸附近；但后續(xù)BACK結(jié)構(gòu)月差日內(nèi)走擴跡象，疊加進口貨源沖擊現(xiàn)貨市場，現(xiàn)貨升水承壓回落，截止周五主流品牌成交重心走低至平水~升30元/噸附近?，F(xiàn)貨升水方面，銅價高位仍抑制下游采購需求，且本周月差圍繞BACK110~120元/噸附近波動，持貨商挺價條件不足，因此本周月差變化仍將主導(dǎo)現(xiàn)貨升水走勢。

圖.滬銅升貼水

庫存方面，國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存20.04萬噸，較30日增0.03萬噸，較3日降0.41萬噸；廣東市場電解銅現(xiàn)貨庫存微增。一方面下游補庫積極性不高，加之部分濕法銅貨源流入沖擊現(xiàn)貨市場，倉庫周內(nèi)出庫量與入庫量基本持平。本周上海、廣東兩地保稅區(qū)電解銅現(xiàn)貨庫存累計16.85萬噸，較30日降0.15萬噸，較3日增0.10萬噸；上海保稅區(qū)15.50萬噸，較30日降0.1萬噸，較3日增0.1萬噸；廣東保稅區(qū)1.35萬噸，較30日降0.05萬噸，較3日持平；周內(nèi)進口比價連續(xù)虧損，倉單出庫量有所下滑，主以提單貨源流入為主，保稅區(qū)庫存小幅增加。

圖.全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

圖. 精銅-廢銅價差

從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會進一步下降。

圖. CFTC基金凈持倉

總的來看，3月消費整體爆表，預(yù)計四月將在三月的基礎(chǔ)上小幅改善，但是再往后看，目前也很難看到一個確定的結(jié)論。因此目前整體來說，當期基本面還是非常健康的，庫存在四月還將進一步去化，但是再往后看可能信心不足，一方面消費的可持續(xù)性存疑，另一方面精煉銅的增量也很明顯，因此價格可能會有反彈，但是整體向上的空間目前看來不大。