一、行情回顧

3月大宗農(nóng)產(chǎn)品走勢(shì)受宏觀影響較大，美聯(lián)儲(chǔ)加息、硅谷銀行、瑞士信貸相繼暴雷引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被集中拋售，造成谷物、油脂價(jià)格大幅下挫。此后隨著銀行業(yè)危機(jī)的擔(dān)憂緩解，油脂價(jià)格自低位反彈。

圖表1：CBOT大豆期價(jià)（美分/蒲式耳）、油脂期價(jià)（元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；WIND

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；WIND

二、供需分析

1．國(guó)際大豆上方空間有限

圖表2：全球大豆供需平衡表調(diào)整

資料來(lái)源：華安期貨研究所；USDA

當(dāng)前市場(chǎng)多家機(jī)構(gòu)對(duì)阿根廷新作產(chǎn)量的預(yù)估數(shù)據(jù)大不相同：布宜諾斯艾利斯谷物交易所預(yù)計(jì)大豆產(chǎn)量為2500萬(wàn)噸，咨詢(xún)機(jī)構(gòu)Datagro預(yù)計(jì)為2700萬(wàn)噸，而USDA預(yù)計(jì)為3300萬(wàn)噸。從目前延續(xù)的旱情來(lái)看，阿根廷產(chǎn)量仍有下調(diào)空間。

咨詢(xún)機(jī)構(gòu)AgRural數(shù)據(jù)顯示，截至3月23日，巴西2022/23年度的大豆收獲進(jìn)度為70%，高于一周前的62%，低于去年同期的75%，部分州因降雨導(dǎo)致收獲步伐放慢。當(dāng)阿根廷減產(chǎn)題材退去后，巴西豐產(chǎn)壓力一步步得到兌現(xiàn)，而巴西大豆升貼水不斷下降也使出口競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步增強(qiáng)，美豆出口量進(jìn)入季節(jié)性淡季，CBOT大豆承壓下行。接下來(lái)市場(chǎng)的目光將逐漸轉(zhuǎn)移至北半球，關(guān)注美豆新作播種面積與產(chǎn)區(qū)天氣。

圖表3：美豆周度出口（萬(wàn)噸）、進(jìn)口大豆升貼水（美分/蒲式耳）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；USDA；WIND

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；USDA；WIND

三月以來(lái)，隨著硅谷銀行、瑞士信貸等一系列暴雷事件的出現(xiàn)，銀行業(yè)危機(jī)蔓延令市場(chǎng)恐慌情緒急劇上升，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被拋售，金融和大宗商品市場(chǎng)哀鴻遍野。盡管美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司聯(lián)合出手控制了硅谷銀行倒閉所波及的范圍，瑞銀也收購(gòu)了瑞信，但銀行業(yè)危機(jī)或仍未結(jié)束。

三月下旬美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25個(gè)基點(diǎn)，在連續(xù)第九次加息后，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)天暗示本輪加息接近尾聲。美聯(lián)儲(chǔ)將今年和明年的GDP增速預(yù)期中值分別下調(diào)了0.1和0.4個(gè)百分點(diǎn)至0.4%和1.2%，將今年和明年的通脹預(yù)期、核心PCE價(jià)格指數(shù)中值各上調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.6%和2.6%。本輪加息是否能夠結(jié)束還要看接下來(lái)市場(chǎng)的表現(xiàn)，而在高利率環(huán)境下，流動(dòng)性問(wèn)題不可忽視，宏觀風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

2．進(jìn)口大豆供應(yīng)將改善

因此前巴西收獲與裝船進(jìn)度偏慢，3月我國(guó)大豆到港數(shù)量偏少。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)預(yù)估，3月大豆到港量預(yù)計(jì)663萬(wàn)噸，4月進(jìn)口大豆到港量預(yù)計(jì)960萬(wàn)噸，5月為850萬(wàn)噸。

圖表4：進(jìn)口大豆現(xiàn)貨壓榨利潤(rùn)（元/噸）、我國(guó)月度大豆進(jìn)口量預(yù)估（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；Wind；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；Wind；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至3月27日，全國(guó)港口大豆庫(kù)存為398.48萬(wàn)噸，較上周減少26.16萬(wàn)噸，減幅6.56%，同比去年增加196.01萬(wàn)噸，增幅96.8%，隨著巴西收割進(jìn)度加快，供應(yīng)增多，進(jìn)口大豆到港情況將得到緩解，庫(kù)存有望緩慢回升。

全國(guó)重點(diǎn)地區(qū)豆油商業(yè)庫(kù)存約65.47萬(wàn)噸，較之前一周減少1.94萬(wàn)噸，減幅2.88%。近一段時(shí)間油廠壓榨量因缺豆始終處于低位，造成豆油持續(xù)去庫(kù)。隨著巴西大豆大量到港，油廠開(kāi)機(jī)率或提高，豆油庫(kù)存有望止跌回升。

圖表5：進(jìn)口大豆港口庫(kù)存（萬(wàn)噸）、豆油庫(kù)存（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

3．棕櫚油需求有望好轉(zhuǎn)

三月份棕櫚油價(jià)格受宏觀因素的影響而流暢下跌，無(wú)論是馬來(lái)西亞的洪水題材還是齋月備貨需求大增都未能給予棕櫚油市場(chǎng)足夠的支撐。

MPOB月報(bào)顯示2月底馬棕油產(chǎn)量為125萬(wàn)噸，較前月減少9.35%，庫(kù)存為212萬(wàn)噸，環(huán)比降低6.56%，為8月以來(lái)最低。值得關(guān)注的是，2月份的產(chǎn)量和庫(kù)存均為近三年同期最高水平，這反應(yīng)了疫情導(dǎo)致的勞動(dòng)力短缺問(wèn)題得到明顯緩解，馬來(lái)西亞棕櫚油的供應(yīng)正在恢復(fù)正常。

3月下旬不少?lài)?guó)家迎來(lái)齋月節(jié)，從馬來(lái)西亞各船運(yùn)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)能夠看出來(lái)出口需求旺盛，3月前25日馬棕油出口量環(huán)比增加11.4-19.8%。而隨著氣溫回升，棕櫚油需求也將保持旺盛。

圖表6：馬來(lái)西亞棕櫚油庫(kù)存（萬(wàn)噸）、國(guó)內(nèi)棕櫚油商業(yè)庫(kù)存（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；MPOB；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；MPOB；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示截至3月24日，我國(guó)重點(diǎn)地區(qū)棕櫚油商業(yè)庫(kù)存約97.81萬(wàn)噸，同比去年增加68.23萬(wàn)噸，增幅230.66%。國(guó)內(nèi)棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)始終倒掛，近期買(mǎi)船較少，下游成交多以貿(mào)易商補(bǔ)庫(kù)為主，終端需求尚未有明顯起色，因而棕櫚油庫(kù)存始終處于高位。

4．菜油供應(yīng)趨寬松

于3月18日到期的黑海谷物出口協(xié)議在聯(lián)合國(guó)和土耳其的倡導(dǎo)下，俄羅斯同意延長(zhǎng)至5月18日，這意味著烏克蘭可以繼續(xù)通過(guò)三個(gè)黑海港口出口谷物，令葵花籽/油、菜籽/油可以繼續(xù)輸向全球各地。該協(xié)議的延長(zhǎng)令全球菜籽供應(yīng)寬松格局得以延續(xù)。不過(guò)俄羅斯表示除非解決俄羅斯農(nóng)業(yè)銀行無(wú)法接入Swift銀行支付系統(tǒng)的問(wèn)題并取消其他限制，否則俄羅斯不會(huì)在5月中旬同意續(xù)簽該協(xié)議。

海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，1-2月我國(guó)進(jìn)口菜籽106.11萬(wàn)噸菜籽，同比增加80萬(wàn)噸，其中自加拿大進(jìn)口95.93萬(wàn)噸，同比增加70萬(wàn)噸。因進(jìn)口菜籽價(jià)格大幅下降，進(jìn)口菜籽利潤(rùn)轉(zhuǎn)好，買(mǎi)船增多。據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)，3月進(jìn)口菜籽到港約95萬(wàn)噸，也就是說(shuō)一季度我國(guó)共進(jìn)口菜籽200萬(wàn)噸以上。我國(guó)2020至2022年全年菜籽進(jìn)口量分別為311、265、196萬(wàn)噸，但這幾年的菜籽進(jìn)口受中加關(guān)系以及減產(chǎn)的影響，總量偏少（部分需求通過(guò)直接進(jìn)口菜粕、菜油來(lái)解決），即便是菜籽進(jìn)口正常的2016-2018年，其第一季度菜籽進(jìn)口量也僅為92、125和98萬(wàn)噸。

圖表7：在榨進(jìn)口菜籽油廠菜油庫(kù)存（元/噸）、進(jìn)口菜籽油廠菜籽庫(kù)存（元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

整體來(lái)看，當(dāng)前進(jìn)口菜籽供應(yīng)壓力劇增，油廠開(kāi)機(jī)率回升，未來(lái)市場(chǎng)供給充裕，抑制菜油價(jià)格。

5．基差、波動(dòng)率分析

4月進(jìn)口大豆到港情況或有改善，豆油基差有望下行。棕櫚油在高庫(kù)存的背景下，基差仍以低位徘徊為主。

圖表8：張家港四級(jí)豆油-豆油主力合約基差（元/噸）、廣州24度棕櫚油-棕櫚油主力合約基差（元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；Wind

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；Wind

豆油合約1M歷史波動(dòng)率22.76%，較一個(gè)月之前增加3個(gè)百分點(diǎn)，場(chǎng)內(nèi)豆油VIX三月最低16.5，最高26.03；棕櫚油合約1M歷史波動(dòng)率28.56%，較一個(gè)月之前增加6個(gè)百分點(diǎn)，場(chǎng)內(nèi)棕櫚油VIX三月最低21.7，最高32.73。在宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂仍存的情況下，未來(lái)油脂波動(dòng)率仍有望走高，建議投資者考慮買(mǎi)入虛值看跌期權(quán)。

圖表9：豆油歷史波動(dòng)率（%）、棕櫚油歷史波動(dòng)率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；Wind

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；Wind

三、市場(chǎng)展望與投資策略

隨著巴西收獲工作的推進(jìn)，其豐產(chǎn)帶來(lái)的利空影響也將繼續(xù)釋放，而市場(chǎng)目光將從南美轉(zhuǎn)向北美，接下來(lái)關(guān)注美豆新作的播種面積與產(chǎn)區(qū)天氣。4月進(jìn)口大豆到港量將大幅增加，在消費(fèi)無(wú)明顯起色的背景下，豆油有望累庫(kù)，基差有望下行。

馬來(lái)西亞棕櫚油庫(kù)存水平偏低，且在印尼的出口限制下，馬棕油出口需求較好，對(duì)價(jià)格有一定支撐。目前國(guó)內(nèi)港口棕櫚油庫(kù)存較高，但隨著氣溫回升，棕櫚油消費(fèi)有望不斷好轉(zhuǎn)。

國(guó)內(nèi)進(jìn)口菜籽供應(yīng)壓力劇增，油廠開(kāi)機(jī)率回升，菜油庫(kù)存有望繼續(xù)增加，而需求多以剛需為主，遠(yuǎn)期基差合同成交情況較差，價(jià)格缺乏上行動(dòng)力。

油脂庫(kù)存偏高，供給寬松，需求偏弱的格局短期難有改變，當(dāng)前市場(chǎng)主導(dǎo)因素來(lái)自外圍，宏觀事件對(duì)包括油脂在內(nèi)的大宗商品價(jià)格影響較大，關(guān)注歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。