一、估值不高，絕對(duì)價(jià)格偏低

年后第二波下跌突破萬二，RU主力合約維持在12000元/噸至11500元/噸區(qū)間震蕩，泰混人民幣價(jià)在10500元/噸至1000元/噸區(qū)間震蕩，云南全乳理論交割利潤在盈虧附近同比低位。當(dāng)前套利定價(jià)與移倉博弈進(jìn)行中，泰混-RU基差收斂效率偏低，59價(jià)差亦在理論成本之上，均尚未達(dá)到套利盤預(yù)期。全乳-泰混在600元/噸上下震蕩，淺色膠消費(fèi)問題也需通過價(jià)差縮窄解決。因此階段性利空情緒釋放完畢后，盤面的反彈受限。

圖1：非標(biāo)基差；59價(jià)差；老全乳-泰混；全乳理論交割利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究院

東南亞產(chǎn)區(qū)過渡期，原料價(jià)格不高，產(chǎn)出少且需求欠佳，并且工廠加工利潤低、庫存壓力不大的情況下，對(duì)原料收購積極性不高，若買盤增加可能形成成本支撐，但難以成為當(dāng)下RU估值持續(xù)修復(fù)動(dòng)力。

滬膠估值不高，絕對(duì)價(jià)格偏低且短期存在成本支撐，因此維持了區(qū)間弱勢(shì)震蕩態(tài)勢(shì)。

圖2：泰國原料價(jià)格；加工利潤

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

二、國內(nèi)產(chǎn)區(qū)供應(yīng)炒作難成主要矛盾

國內(nèi)云南產(chǎn)區(qū)自3月起有白粉病影響傳聞，我們也實(shí)地調(diào)研給出了白粉病影響面積大于40%，全面開割時(shí)間后移至五月的結(jié)論。部分開割區(qū)域由于連續(xù)高溫干旱使得原料產(chǎn)出偏少，需要觀察天氣異常情況。另外，云南新增濃乳產(chǎn)能，關(guān)注后續(xù)生產(chǎn)情況。

海南產(chǎn)區(qū)逐步開割，新膠釋放偏少，全面上量預(yù)計(jì)在五月初，制濃乳膠水收購價(jià)在10800元/噸左右，制全乳膠水收購價(jià)在10400元/噸左右，由于今年手套需求大幅下滑，因此濃乳分流預(yù)期也不強(qiáng)，關(guān)注加工廠膠種生產(chǎn)切換情況。

當(dāng)前盤面交易的主要矛盾不在供應(yīng)端，但逐年減少的全乳交割品產(chǎn)量或會(huì)在絕對(duì)價(jià)格超跌的情況下被當(dāng)作炒作題材，因此供應(yīng)端仍需關(guān)注。

三、超預(yù)期的累庫使得預(yù)期明顯轉(zhuǎn)向悲觀

國內(nèi)天膠顯性庫存由去年的低位快速累庫至高位，庫存拐點(diǎn)預(yù)期從一季度中轉(zhuǎn)向二季度末。去年四季度海外需求崩盤的情況下，國內(nèi)RU主力合約走逼倉邏輯，期現(xiàn)價(jià)差拉高，增加了套利加倉需求，大量泰混、越南膠等被拋至國內(nèi)；印標(biāo)對(duì)NR盤面給予了可觀的交割利潤，印尼出口至中國的天然橡膠亦有明顯增加。以上原因?qū)е铝顺掷m(xù)的高進(jìn)口量，并且我們?nèi)晕匆姷浇衲甑膸齑娓唿c(diǎn)。用基差收斂情況與船期時(shí)間粗略測(cè)算后，市場(chǎng)預(yù)期庫存拐點(diǎn)約在二季度末。

圖3：天然橡膠顯性庫存；進(jìn)出口

數(shù)據(jù)來源：Wind、Qinrex、永安期貨研究院

國內(nèi)需求整體恢復(fù)緩慢節(jié)前強(qiáng)預(yù)期未能充分兌現(xiàn)，目前看海外去庫周期拐點(diǎn)也為時(shí)尚早。去年年底政策退坡，今年乘用車對(duì)應(yīng)的半鋼配套需求難增亮點(diǎn)；商用車對(duì)應(yīng)的全鋼配套需求環(huán)比回升但同比仍偏低；全鋼替換需求端，基建、物流表現(xiàn)一般。

圖4：乘用車銷量；重卡銷量；物流指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

近期下游輪胎廠開工高位小幅下調(diào)，原因主要是替換出貨放緩，適度降低排產(chǎn)；另外終端需求恢復(fù)緩慢的情況下，成品庫存或?qū)⒃俅芜M(jìn)入累庫周期，關(guān)注庫存?zhèn)鲗?dǎo)情況。

圖5：開工率；成品庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind、Mysteel、永安期貨研究院

總結(jié)：

估值不高，驅(qū)動(dòng)偏弱，絕對(duì)價(jià)格低位但不足以扭轉(zhuǎn)供需，現(xiàn)階段可能不是單邊買入持有的最佳時(shí)間。套利對(duì)沖角度，深淺價(jià)差、基差均有部分收斂空間，但期現(xiàn)正套需要做好現(xiàn)貨承接渠道準(zhǔn)備。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：宏觀風(fēng)險(xiǎn)；天氣擾動(dòng)；政策超預(yù)期等。