一、行情回顧：強預期強現(xiàn)實，鋼價漲幅可觀

自2022年11月起，隨著宏觀層面“三支箭”等強心劑的注入以及疫情防控政策的放開，工業(yè)品的交易邏輯也再度回歸至2023年國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的主線上，以螺紋、熱卷、鐵礦為首的黑色系商品價格節(jié)節(jié)攀升，市場情緒明顯好轉(zhuǎn)。2023年1季度，鋼材市場總體呈現(xiàn)強預期強現(xiàn)實格局，螺紋鋼2305合約伴隨3月中旬鋼聯(lián)口徑下356萬噸的超預期周度表需一度沖擊至4400元/噸。隨后海外以硅谷銀行暴雷為標志的海外風險事件發(fā)酵，對商品市場整體形成利空。同期南方雨季影響施工，短期鋼材供需趨于寬松，市場觀望情緒隨跌價加重，螺紋鋼05合約向下回調(diào)共計約350元/噸。

圖表1：2023年一季度螺紋鋼期貨主連價格（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部

展望后市，由于真實需求并不算弱，05合約在4月中上旬的施工旺季仍有二次沖高動能，進入4月下旬后隨著鋼材采購進入存量項目消耗階段，若供應端產(chǎn)量維持高位，則鋼材供需將轉(zhuǎn)向?qū)捤刹⑹轰搩r（這將主要體現(xiàn)在10合約上）。從更長的時間維度來看，上半年4500元/噸的鋼材期價高位已現(xiàn)端倪，在后市基建強度滑坡、地產(chǎn)實質(zhì)修復方興未艾的階段鋼價將面臨需求端的青黃不接；盡管“看多中國看空海外”是今年的宏觀共識，但對于內(nèi)需品種而言，當其被市場賦予了過高的估值定價且基本面的實質(zhì)修復未及時形成承接時，海外衰退的達摩克里斯之劍仍會以系統(tǒng)性風險之名對其施壓；預計二季度鋼價中樞在3800-4000元/噸，若有海內(nèi)外宏觀風險事件共振，或向下沖擊3500元/噸一線。

二、二季度末需求或面臨過渡期的青黃不接

如此前我們的年報所述，根據(jù)周期嵌套理論的指導，2023年上半年工業(yè)品庫存仍將處于去庫階段，并預計于三季度初過渡至主動補庫階段，屆時短波的補庫周期與長波地產(chǎn)周期的中繼修復共振向上，黑色系商品價格或有季度級別的上漲行情。之所以仍將2023年定義為長波地產(chǎn)周期下的衰退期，是因為即便地產(chǎn)景氣度在當前來看已“無法更糟糕”，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額等相關指標也有望在未來數(shù)月內(nèi)轉(zhuǎn)入同比正增長，但這不過是貨幣效應釋放后地產(chǎn)行業(yè)的中繼反彈式復蘇，在總量和持續(xù)性上都面臨居民負債、預期轉(zhuǎn)弱等諸多剛性約束，而由需求端主導的地產(chǎn)周期真正觸底的時間或延續(xù)至2025年。

2.1 地產(chǎn)周期：邊際修復，消化存量

我們在此前的年報中對于地產(chǎn)周期以及該周期與鋼價的關系有較為詳盡的闡述，站在當下的時間點來看，地產(chǎn)周期在國內(nèi)金融周期引導下的邊際修復符合預期：2023年1-2月房地產(chǎn)投資同比下滑5.7%，降幅相較去年同期有一定收窄。我們亦可以看到銷售端景氣度的回升與節(jié)后出彩的螺紋鋼表需數(shù)據(jù)一道在盤面對鋼價形成推漲。

圖表2：地產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資預計在2023年7月份修復至正值

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資咨詢部

與前期報告一脈相承，筆者認為今年年初以來地產(chǎn)尤其是銷售端的修復強度是有力的，而這種修復又體現(xiàn)出如下特征：（1）銷售端的好轉(zhuǎn)部分源自過往一年疫情期間積壓需求的快速釋放，（2）購房者中剛需占比較大，（3）施工端和竣工端的修復一方面是保交樓的落地，一方面也是存量積壓項目的釋放。考慮到地產(chǎn)需求端在總量層面的有心無力（體現(xiàn)在居民儲蓄意愿和存貸款余額倒掛）以及居民對未來房價的預期已徹底扭轉(zhuǎn)，筆者傾向于認為截至目前以銷售端為典型的地產(chǎn)行業(yè)邊際修復難以規(guī)模性轉(zhuǎn)換為未來的新開工，而存量項目和積壓需求所帶動的鋼材消費在集中采購強度釋放過后將進入日耗階段，屆時建筑用鋼消費或面臨退坡風險。

圖表3：存貸款余額同比增速繼續(xù)維持倒掛

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資咨詢部

此外，由于地產(chǎn)相關利好已大體應出盡出，“房住不炒”和上層對于大范圍刺激經(jīng)濟的克制已是板上訂釘；筆者認為地產(chǎn)行業(yè)之于鋼材消費可演繹的故事在上半年已較為有限，且也已同內(nèi)需復蘇的邏輯一道在盤面有了較為充分的計價，后市反而要警惕房建用鋼進入存量消耗階段的需求證偽，預計該階段將在4月中下旬開啟。

2.2 下游用鋼行業(yè)景氣度存在分化

在短波的庫存周期層面，行業(yè)景氣度存在分化，制造業(yè)的去庫已進入收尾階段，被動去庫階段下產(chǎn)成品價格繼續(xù)下探的幅度或較為有限；這也意味著鋼價的深跌仍需要宏觀層面黑天鵝事件的發(fā)酵。

圖表4：家具制造業(yè)自2021年10月進入去庫階段

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資咨詢部

圖表5：通用設備制造業(yè)自2022年4月進入去庫階段

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資咨詢部

而汽車制造業(yè)在今年的景氣度下行我們也已在此前的年報里所提及?？傮w來看，各個終端用鋼行業(yè)景氣度有所分化，除汽車行業(yè)將面臨產(chǎn)量過剩和去庫存的壓力外，多數(shù)制造業(yè)將在今年下半年迎來主動補庫階段，并對用鋼消費形成提振。

圖表6：運輸設備制造業(yè)自2022年1月進入去庫階段

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資咨詢部

圖表7：汽車制造業(yè)自2022年10月進入去庫階段

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資咨詢部

基于上述推演，鋼材需求端在春季有基建托底以及疫情期間積壓的用鋼消費進行回補，秋季則有地產(chǎn)和制造業(yè)接力（盡管筆者傾向認為地產(chǎn)的復蘇力度可能很微弱），那么在需求接力過渡進程中的青黃不接則是打開了鋼價向下回調(diào)空間的窗口。這也是筆者認為鋼價重心在4月下旬至二季度末會逐級下移的主要原因。

圖表8：用鋼行業(yè)累計增速

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資咨詢部

2.3 鋼材供給：關注產(chǎn)量持續(xù)性和粗鋼壓減政策

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1-2月中國粗鋼產(chǎn)量16869.55萬噸，同比增長5.5%。若產(chǎn)量維持該同比增速，則后市鋼材供需格局將轉(zhuǎn)向?qū)捤?。供給端的增速除了體現(xiàn)在噸鋼利潤改善的情況下高爐提產(chǎn)較為流暢，也反映在疫后廢鋼資源流通較好驅(qū)動短流程產(chǎn)量快速上行。

圖表9：粗鋼與生鐵產(chǎn)量測算

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資咨詢部

基于前文以及年報中筆者對需求端的研判，以2023全年為視角，供給端粗鋼產(chǎn)量壓減幅度在1%以內(nèi)（即減產(chǎn)1100萬噸）能大體保持鋼材供需平衡。壓減幅度在2%以上將形成明顯供需缺口，產(chǎn)量增加2%以上則存在供應過剩的壓力。

近期市場有傳言監(jiān)管層考慮壓減粗鋼產(chǎn)量2.5%，我們認為這種情況概率有限。可能監(jiān)管層面對于用鋼需求較為悲觀，或是想借此對進口鐵礦價格進行預期管理。

圖表10：2023年鋼材供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：Wind，Mysteel，iFind，華安期貨投資咨詢部

參考過往經(jīng)驗，粗鋼平控的相關政策或在6月前落地，考慮到監(jiān)管層面拼經(jīng)濟的思路依然是明確的，筆者傾向于認為即便有壓減指標也更有可能采用類似于去年的粗鋼平控政策，大幅壓減粗鋼產(chǎn)量既不符合穩(wěn)增長促就業(yè)的客觀需要，也容易在下半年形成供需缺口。但如若壓減力度超預期，由于鋼廠有動力在政策落地前用產(chǎn)量搶占市場份額，反而容易使得近月供需趨于寬松，階段性壓制近月合約的價格。

三、行情展望與投資策略

鋼材市場展望：鋼價在需求進入存量消耗階段（即4月中旬后）前會有韌性，較大概率會有二次沖高筑頂。隨后視供需寬松程度向下回調(diào)，基于線性外推，4月下旬合理的鋼價重心在3800-4000元左右。從更長的視角來看，鋼材需求端在春季有基建托底以及疫情期間積壓的用鋼消費進行回補，秋季則有地產(chǎn)和制造業(yè)接力（盡管筆者傾向認為地產(chǎn)的復蘇力度可能很微弱），那么在需求接力過渡進程中的青黃不接則是打開了鋼價向下回調(diào)空間的窗口。這也是筆者認為鋼價重心在4月下旬至二季度末會逐級下移的主要原因。屆時若有海內(nèi)外較極端的宏觀風險事件發(fā)酵對商品市場形成整體壓力，并不排除鋼價向下沖擊3500元/噸前低的可能性。

鋼材投資策略：鋼礦05合約高位震蕩為主；鋼材2310合約或有逢高沽空機會，對應買入鐵礦平值看跌期權(quán)機會。